大江大河：深創投二十年

中國創業投資始於1986年，證券市場始於1990年，公司法於1993年出台，證券法直到1998年才正式出台，A股的全流通更在2005年之後，可以想像早期本土創投機構是何等的窘迫。

早期的創投由政府主導，1986年國家科委、財政部發起成立了中國新技術創業投資公司（簡稱「中創」），但是在沒有退出管道的時代，中創公司回籠資金的方式只有分紅，數億元資金投出去幾乎不產生任何收益。

1986年《科技進步與金融》雜誌

當創投成為了一條死路，手握大量資金的中創公司在90年代進軍當時紅火的房地產和證券市場。

1992年炒股獲利4000萬元，正當第二年乘勝追擊之時，A股遭遇了史上第一次熊市，中創公司虧損超過1億元。與此同時，海南房地產泡沫的破滅讓中創公司損失慘重。

1998年6月22日，中創公司終因大量地產項目的投資失敗，而被中國人民銀行責令停業關閉，在同一時期，不少創投機構在類似的道路上夭亡，中國在創業投資上的早期嘗試宣告失敗。

正當中國本土創投經歷低谷之時，外資機構長驅直入。1998年AIG基金2.8億美元投資了中海油，3年後中海油在紐交所成功上市，回報率高達3倍。其中，最成功的外資機構當屬IDGVC，典型案例是1998年對騰訊的投資。

馬化騰和他的合夥人

對於中國本土創投來說，1998年是灰暗的一年，但也是最有希望的一年。

這一年，A股挺過了亞洲金融風暴，第一批基金公司成立，證監會將期貨業納入監管，年底證券法正式出台，標誌大陸證券市場正式步入法制時代。

同樣在這一年，時任全國人大副委員長的成思危在「兩會」上提交了一份《關於借鑒國外經驗，盡快發展大陸風險投資事業的提案》，是當年全國政協會議的「一號提案」，被認為開啟了在中國設立創業板的征程。

成思危建議，發展創業板的第一步就是成立一批風險投資公司。據當時的報導，僅1998年下半年成立的風險投資公司就達到43家。而作為創業板的落地城市，深圳市政府對於創投有著極大的熱情，1999年初便緊鑼密鼓的開始籌劃設立創業投資公司。

拓荒時代

1999年負責籌建創投公司的是分管金融的副市長莊心一，彼時莊心一剛剛調離證監會，更早之前任深交所總經理，有著豐富的證券從業經歷。在莊心一籌建創投公司的過程中，首要任務就是找到一位擅長市場化運作的牽頭人。

這一年，莊心一的老朋友闞治東正處在人生的低谷，兩年前因為操縱陸家嘴股票事件，失去了申銀萬國總裁的位置，並被罰以5年市場禁入。1999年闞治東在深圳發展銀行中只有「高級顧問」的虛名，莊心一得知闞治東的尷尬處境後，便力邀其來深圳負責籌建創投公司一事。

碰巧當時上海市政府正在籌劃設立一個國有資產經營公司，也打算邀請闞治東去主持工作。莊心一哪肯放過這個機會，先行下手將闞治東在深圳發展銀行的檔案調了出來。而後經過與上海一番溝通交涉，闞治東便在當年7月奔赴深圳，正式開始負責籌建深創投。

上交所成立之日:

前排左起尉文淵、劉鴻儒、闞治東、管金生、湯仁榮

莊心一的另一大任務就是解決錢的問題，依照深圳市政府的計劃，創投公司的初始資金定為10億元，除了政府出資的5億元外，莊心一將目標瞄上了深圳本地的國企。

拉國企入資這件事，由闞治東打頭陣，但是一圈跑下來，竟無一家願意投資。當年對於國企而言，風險投資還是個新鮮事物，大部分人是聞所未聞，再加上廣國投才倒閉不久，個別國企主管仍心有餘悸，覺得政府又是在挖坑。

最後，莊心一只得以政府的名義出面，把幾大國企老總請到辦公室，好說歹說才湊齊了2億元，算是勉強完成了募集工作。1999年8月26日，新公司在五洲賓館召開了隆重的成立大會，名為深圳市創新科技投資有限公司，由闞治東擔任總裁。

在陸家嘴事件中吃過了虧，所以闞治東接手深創投之初就與市主管約法三章:不塞人，不塞項目，市場化運作，保證深創投能夠在寬鬆的環境中成長。

深創投成立之初，闞治東吸取了中創公司血與淚的教訓，並不急於將資金投向創業市場，他認為當務之急是獲得短期收益，以取得國企股東的支持和信任，再考慮把業務做大做強。

恰逢當時美股、港股牛氣沖天，A股行情也在5月19日啟動，作為證券市場老手，闞治東有著敏銳的嗅覺，隨即決定以「閒置資金不閒置，找流動性強、收益率高、風險度低的理財產品運作」為原則，積極參與新股發行認購和法人股配售。

到了1999年底，公司帳上盈利已超過2000萬元，並向股東進行了分紅，國企股東們心中的一塊大石總算落地了。第二年大盤繼續上漲了50%，深創投從證券市場上獲利近1億元。但也因為偏離創投主業，為當時的業界所廣泛質疑。

不過在闞治東的心中是有一桿稱的，並為深創投制定了「三段式」盈利模式:初期靠短期資金運作盡快盈利；中期以投資收益為主，基金管理費為輔；長期以基金管理費收入為主，投資收益為輔。這個模式也為深創投後來長期沿襲。

在主業方面，闞治東首創投「差一步」企業的模式，即日後被無數本土PE機構所沿襲的Pre-IPO模式。當時深創投的目標很明確，重點投資深圳市重點培訓上創業板的23家企業和全國各省市重點扶持上創業板的前3名企業。

2001年，深創投所投資的億勝科技、中大國際、國訊國際3家企業赴港上市，一時聲名大震。深創投在當年也被評為國內「註冊資本最大、分支機構最多、投資項目最多、經濟效益最好」的風險投資機構，榮獲「2001年中國風險投資50強第一位」。

黑暗中堅守

2001年，成思危提出設立創業板的建議已三年有餘，中國的互聯網創業正如火如荼。但是時值納斯達克互聯網泡沫破滅，納指從最高的5000點跌到了2000點左右，香港創業板指數也從1000點跌到了200點，資本市場屍橫遍野。

也是這一年，國務院正式發布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，國有股減持工作正式啟動。從暫行辦法發布的當天起，A股走出了長達4年的大熊市，深創投依靠證券投資獲利的時代一去不復返。同年11月，高層認為時機尚未成熟，創業板計劃擱置。

創業板未能如期開放讓本土創投的退出管道被阻斷，2002年，僅深圳一地就有近百家本土創投倒閉，為創業板而生的深創投日子自然不好過。

而此時的闞治東，已經過了證券市場禁入5年的期限，期盼回到他心心念念的證券業，臨危受命接下了南方證券這個燙手山芋，離開他一手打造的深創投。在闞治東離任之時，推薦了大學教授出身的陳瑋接任深創投總裁。

但是陳瑋接手的深創投已是滿目瘡痍，行業前景遙遙無期，已投資項目難以順利退出，當初委托證券公司的理財資金又因證券行業全面虧損有可能成為壞帳。任何人坐到陳瑋的位置都很難做的更好，陷入黑暗的深創投，除了堅守別無他法。

轉眼到了2004年，深圳的創投機構從最高峰的近200家，已經銳減到了20幾家，深創投也瀕臨倒閉。當時深創投註冊資本是16億元，但是在外未收回的委外理財資金就達到16億元左右，已經被市政府認為「問題非常嚴重」，必須找人來挽救。而這個人，就是日後被業內尊稱為「南帝」的靳海濤。

當年6月，深圳市主管找靳海濤談話，詢問其是否願意接手深創投，他表示「很情願」。正如他在1993年進入風雨飄搖的賽格集團時一樣，公司上下都盼著在靳海濤的帶領下走出泥潭。

靳海濤時代

雖然靳海濤是做實業出身，但是在進入深創投之前已經積累豐富的資本運作經驗。他在賽格集團時就參與到了公司的資本運作中，一系列的資本運作非常成功，形成了規模龐大的「賽格系」。2001年靳海濤加入全球策略風險投資基金，正式操刀風險投資業務。

2004年8月25日，靳海濤成為深創投第一任專職董事長，深創投由總裁主導制變成董事長主導制。

在上任後的第一次董事會上，他提交了名為《處理好創業投資的十三大關係》的報告。靳海濤在報告里，明確了兩個思路:其一，用50%的精力處理歷史遺留的問題，減少股東損失，夯實財務基礎。其二、用50%的精力繼續推進創投主業。

他明確提出深創投的募資與投資思路:以管理外部基金為主；立足深圳，面向全國，找好項目；與時俱進，主做能在海外資本市場退出的項目。他也要求員工的投資行為更多考慮退出，「創投的核心是賣，研究賣比買更重要，未規劃好如何賣，就不要買。」

在股權分置改革之前，深創投幾乎所有項目的退出都在國外，中芯國際、九城數位、德信無線、珠海炬力、東方紀元分別在美國紐交所、納斯達克、新加坡上市。

2005年是創投行業的又轉折點，這一年發生了兩件大事，股權分置改革到來，標誌著股市進入全流通時代；《創業投資企業管理暫行辦法》也於當年11月頒布，對創投行業的法律環境、政策、稅收優惠做了規定，倡導政府資金參股創投基金。

靳海濤敏銳地察覺到了機會，他在深創投內刊上發表文章，預言「中國創投行業的春天即將到來，高潮將在2007年前後出現。」

撥雲見日

2005年股權分置改革的實施，其意義重大不亞於資本市場的建立。在此前長達10幾年的時間里，一直存在著股權分置的奇特規定，市場上可流通的股票僅占總股本的1/3，不僅導致股價容易被少量資金操縱，也是早期創投機構退出無門的根本原因。

截至2004年底，中國上市公司總股本中非流通股份4433.19億股，占上市公司總股本的63.78%，國有股份在非流通股份中占77.86%。而在2005年啟動股權分置改革試點後，效果立竿見影，到年底完成股改和進入股改程序的上市公司比例達到了30%。

股改的成功，造就了A股歷史上最大的一波牛市，更是對本土創投的救贖，隨之而來新股發行的全流通，本土創投此前投資的項目終於可以開始在二級市場退出。

雖然由於股權分置改革，IPO暫停長達一年，但與此前畫餅充饑不同的是，他們開始積極推動積壓多年項目的上市退出。2006年IPO恢復之後，深創投親手締造了中國風投首個成功案例。

在2001年創業板擱置之前，深圳市推薦了23家企業上創業板，創投們拼命爭搶這些即將進入資本市場的企業，同洲電子就是其中之一。近水樓台先得月，當時深創投向同洲電子投資768萬元持股8%，僅次於達晨創投的10%。

2006年，A股IPO重啟，同洲電子作為第一批全流通發行上市的公司在深交所中小板掛牌上市。深創投作為早期投資方，在此投資項目上賺了32倍。也標誌著中國本土創投在國內資本市場迎來首個真正意義上的成功退出。靳海濤自豪地說:「本土創投又迎來了春天。」

深創投在2005年前投資了60多家公司，隨著中小板開板，股改全流通的施行以及IPO的重啟，這些公司開始迎來集體退出期，深創投從中獲得了數倍乃至數十倍的投資回報，終於撥雲見日。

黃金時代

2006年上半年，深創投依然面臨著大量資金滯留在券商委托理財之中的難題，其所投項目資金主要來自銀行貸款，然而大牛市來臨後，所有的問題都迎刃而解。第二年深創投一口氣收獲了8家上市公司，創下了當時的歷史記錄。

也是在2007年，深創投的投資項目開始井噴，數量相比上年翻了近3倍，投資金額突破10億元，比之前五年加起來還多。深創投堅持穩健的投資風格，一般來說，被投企業的市盈率最高不超過15倍。

2008年爆發了全球性的金融危機，A股市場再次暫停IPO，國內本土PE/VC開始放慢投資，抱團過冬，而這時靳海濤卻做出了一個驚人的決定，加大投資，將投資階段集中於早期。在金融危機的背景下，深創投所投項目的數量和金額雙創新高。

這樣做是有理由的，寒冬時投資成本便宜了四成至六成，也能更為冷靜地判斷企業的價值。

深創投在2008年投資的樂視網和東方日升，兩年後在創業板上市，按當時IPO發行價計算，投資回報倍數分別為6.64倍和8.59倍。2009年10月在德國上市的網訊無線，為整個西方資本市場在金融危機後的首例IPO。

2009年創業板首批上市的28家企業中，有4家來自於深創投的投資。隨後的2010年，深創投所投資的企業中共有26家IPO上市，創下了全球同行業年度IPO退出世界紀錄，至今無人超越。

募資方面，深創投則首創政府引導性創投基金，早在2005年《創業投資企業管理暫行辦法》出台時，靳海濤就在公司內部提出要做政府引導基金的想法。

深創投給各級政府灌輸了這樣一個理念:以政府補貼、資助的形式，把錢無償給企業，不僅效果沒人評估，還可能產生腐敗，而如果把資金放到專業基金里，就能用市場化的手段做到政府的意圖。

經過了兩年的準備，深創投於2007年在蘇州成立了全國首個政府引導性創投基金，總規模為3億元。得益於其政府背景，深創投管理的政府引導基金規模越來越大，為後來成為國內人民幣基金第一名打下了基礎。

在創業板開啟後，眾多PE機構如雨後春筍般地冒了出來，重點投資Pre-IPO項目，2011年更是掀起「全民PE」熱潮，一些機構開始瘋狂地搶項目，盲目地抬高企業估值。此時的靳海濤卻穩坐釣魚台，當同行的九鼎、中科招商每年投資項目數量翻倍之時，仍維持自己的投資節奏，對比前兩年，深創投投資項目數量並未有明顯的增加。

果然，「全民PE」熱潮之後就是寒冬。私募通數據顯示，2012年IPO退出數量縮減到上年的一半，而且退出帳面回報率平均4.38倍，創下創業板開啟以來的回報新低，其中，行業中12筆投資遭遇負回報，另有40筆投資「險些沒賺到錢」。

更為致命的是，A股迎來了史上歷時最長的第八次IPO暫停。這場持續了近400天的IPO暫停，讓本土機構「死傷慘重」。2013年，深創投只有3家企業IPO，而且全部都是通過境外資本市場做到的。

在得知IPO關閘時，靳海濤當即對內宣布抓緊布局A股二級市場。深創投積極參與多家上市公司的定增，僅歐菲光第一輪定增的投資回報率就達到248%。深創投還在資本市場上積極並購，在2014年通過並購方式收獲了6家上市公司，並購退出漸漸成為深創投的主要選擇。

誠然，那三年深創投的投資節奏有所放緩，但是靳海濤仍然精準把握了行業趨勢。2012年、2013年文化影視並購潮來襲，深創投分別投資了8家TMT行業公司，而2014年手遊成為了全年A股市場的投資熱點，深創投在互聯網行業的投資數量超過了22家。

當春天來臨時，深創投依然占據著本土創投的頭把交椅。截至2014年底，深創投所投企業超過500家，管理各基金規模400億元，其中政府引導基金65只，規模達到130億元。隨著中飛股份於2015年7月1日登陸創業板，深創投成為國內第一個投出100家IPO企業的機構。

2015年，深圳市政府決定設立目標總規模1000億元的市政府投資引導基金，並委托深創投全面負責市政府引導母基金的管理工作。同年，前海股權投資母基金在深圳成立，管理規模為215億元人民幣，是目前國內最大的商業化募集母基金，深創投為唯一的機構合夥人。

千億深圳市政府引導基金

靳海濤時代的深創投還一舉拿下公募牌照，2014年成立了私募股權行業首家全資公募基金子公司——紅土創新基金，向著綜合性投資財團的目標邁出了一大步。

3000億帝國

2016年股災之後，股市開啟震蕩行情，證監會加速IPO審核，2016年、2017年A股IPO數量分別為227家和438家，讓一眾PE/VC機構進入收獲季。2017年，深創投共有18家被投企業在A股IPO上市，是當年過會企業數量最多的機構。

2018年IPO審核趨緩趨嚴，深創投仍有5家被投企業登陸A股市場，包括寧德時代、邁瑞醫療等獨角獸。加上境外上市企業，深創投2018年收獲的上市公司共有8家，與第一名的差距並不大。而年底在紐交所上市的騰訊音樂，讓深創投收獲了300倍以上的回報率。

截至目前，深創投已有144家被投企業成功上市，其中A股有105家，美國、香港分別有15家，上市地點分布於亞洲、歐美等16個主要市場，另有89家被投企業掛牌新三板。退出項目IRR高達40.32%，與紅杉中國位列第一檔，而中國股權投資的IRR中位數只有20%。

除了源源不斷的退出項目，深創投的新增投資項目也越來越多，2017年、2018年合計投資項目超過300個，是2012~2016年投資項目的總和。截至目前，深創投投資企業數量、投資企業上市數量均位居國內創投行業第一位:已投資項目970個，累計投資金額約422億元。

2017年、2018年投資項目逾300個

截至目前，深創投管理107支政府引導性創投基金，規模約379.72億元；同時管理60億元國家中小企業發展基金首支實體基金、千億深圳市政府引導母基金、百億佛山市政府雙創引導母基金，參與管理百億山東省財金紅土PPP基金，各類基金總規模約3334.24億元。

沒有投資騰訊

是我們最大的傷痛

深創投管理基金規模突破3000億元人民幣，所有的內資、外資機構均無法企及，目前紅杉中國、IDGVC等外資機構的管理基金規模分別為2000億元人民幣、200億美元，但在清科的VC排名中，深創投仍落後於這些外資機構。

清科榜單2018年前三名VC均為外資

手握3000億元資本的深創投，並沒有與同行拉開差距，就在於錯失了互聯網浪潮。當投資熱點從傳統產業轉移到互聯網投資時，深創投並沒有來得及做出改變，依舊秉承以往投資傳統行業時的慣常邏輯。

在深創投970個項目中，主要以傳統商業模式為主，互聯網的投資金額比例僅為12%。而且在互聯網投資中，樂視網、中青寶等深創投的明星項目，均是在有一定盈利能力的情況下投資的。

此外深創投錯失互聯網浪潮，執掌深創投11年的靳海濤也要負一部分責任。出生於50年代的靳海濤，在政策實踐上異常大膽，卻在投資互聯網企業上異常保守。

1999年靳海濤任賽格集團總經理時，剛剛成立的騰訊就租在賽格的大樓里辦公，當年馬化騰曾多次找他融資，卻被靳海濤以「看不明白」為由拒絕了。這件事也成為靳海濤日後最為懊悔的事:「如果投了，每年平均掙900倍。」

到了2000年，騰訊公司估值已經5000多萬，深創投有機會獲得約一成的股權。而和靳海濤一樣，彼時深創投也以看不懂騰訊的商業模式為由拒絕了。同樣的理由，他們也回絕了李彥宏、陳天橋伸過來的橄欖枝。事實上這個名單還要包括，新浪、攜程。

事隔近20年，深創投現任董事長倪澤望仍在公開場合提及，沒有投資騰訊，是深創投最大的傷痛。

而另一個困擾深創投的還有它的任免和激勵機制。近年來，最令業界唏噓的無疑是靳海濤的卸任，目前仍活躍在資本市場一線的靳海濤，早在2015年就不得不因為「國企60歲退休」的硬性規定而離開深創投，以前海母基金執行合夥人的身份與老東家再續前緣。

21世紀什麼最貴?人才！在互聯網項目投資中，投資經理挖掘項目的能力以及對行業的深刻理解變得尤為重要。但在市場化競爭中，深創投提供的員工激勵是相對較低的。

直到靳海濤卸任之時，深創投實行的仍是陳瑋時代的8+2激勵方案，即公司全體員工分配當年稅前利潤的8%，投資團隊可獲得退出項目淨收益的2%。到2016年，這個方案又改成了10+4，但是與市場化基金中2+20的激勵方案仍有不小差距。

未來已來

在互聯網浪潮下，深創投錯過了BAT，又錯過了TMD，雖然令人扼腕嘆息，但是在互聯網寒冬襲來之時，何嘗不是一種因禍得福，完美避開了這波由共享經濟帶來的互聯網泡沫。去年年底，騰訊音樂登陸紐交所，深創投完成了當年錯失騰訊的救贖，顯然是一個好的開端。

在經歷市場普遍反饋「退出難」的2018年後，中國資本市場即將迎來科創板，從券商、基金到創投都備受鼓舞。據了解，科創板將主要包括五大行業:新一代信息技術、高端裝備製造和新材料、新能源及節能環保、生物醫藥、技術服務等，與深創投的投資方向十分契合。

先進製造、信息技術、生物醫藥為傳統優勢項目

這些行業中幾乎沒有純互聯網企業，雖然互聯網商業模式是深創投的短板，但是在硬技術上的投資卻眼光十分毒辣。在深創投的被投企業中，柔宇科技、商湯科技、西部超導、康方生物、華科創智、翱捷科技、品友互動、星環科技、商米科技等，有望相繼亮相科創板。

唯一的不利因素是，科創板的落地城市為上海，失去了主場優勢的深創投能否反客為主?