進入2019年，巨人網路的危機正一步步逼近。

4月1日晚間，巨人發布公告，收到《中國證監會行政許可項目審查二次反饋意見通知書》，該通知書對巨人發行股份收購Playtika做了進一步問詢。

這起源自2016年的收購在幾經波折後，再次走上了沖關的道路，能否通過證監會審核，這個誰也不確定，而對於巨人而言，這三年在收購Playtika一事上，已經消耗了太多的精力，如果再次被證監會駁回，對於巨人的打擊將是致命的。

收購Playtika，一波三折

2016年6月24日，一家名為Alpha的公司在開曼群島悄然成立。一個月後，巨人網路發布公告，旗下全資子公司巨人香港作為發起人於2016年7月30日與弘毅創領、上海並購基金等財團出資人共同簽署了《財團協議》。

該協議的主要內容為巨人香港將與財團出資人或其指定第三方共同對Alpha進行增資，並以Alpha為主體收購凱撒娛樂旗下休閒社交遊戲業務資產Playtika。

2016年10月，巨人正式開啟對Alpha的收購事宜，巨人網路以發行股份及支付現金方式支付，其中交易對價的83.6084%，共計255.04億元以發行股份方式支付;交易對價的16.3916%，共計50億元以現金方式支付。

然而這起收購在經過了長達約2年的時間審核後最終被證監會叫停，2018年8月10日，證監會發布公告稱，決定對巨人網路歷時長達639天的重大資產重組暫停審核。

但這並未打消巨人網路收購Alpha的決心，在證監會決定暫停審核後，巨人網路立即調整了相關的收購方案，針對證監會在問詢函中所提到的幾個問題著手進行解決。

首先，在新方案中，巨人網路增加了被收購方的業績承諾，由持Alpha股權總計32.92%的重慶撥萃、上海準基兩家交易對象作為業績承諾人，承諾標Alpha2018-2021年淨利潤不低於23.70億元、25.11億元、26.58億元、27.66億元。

另外，原定的向巨人網路股東巨人投資定向發行募集50億元用以現金支付的方案被取消，改為全部通過發行股份進行支付，而發行價格也由最初的39.34元/股下調為19.61元/股。

但一波三折的是，在新方案提交進行審核之際，這樁收購案再生變數，今年1月28日晚間，巨人發布公告，關於收到《中國證監會行政許可申請中止審查通知書》。

公告指出，公司為本次重大資產重組聘請的評估機構北京中企華資產評估有限責任公司在其它項目中涉嫌違反證券法律法規，中國證監會對中企華立案調查，根據相關規定中止審查公司重大資產重組申請文件。

僅僅隔了一天，巨人向中國證監會提交申請，恢復對公司重大資產重組事項恢復行政許可審查。

從2016年7月開始至今，這樁收購案再次重頭開始進行審核，由於涉及到重大的海外資產並購，這樁收購案到底要進行多久，能不能通過依舊是未知數。

在今年1月出具的第一次反饋意見書當中，證監會詢問了巨人網路如何處置一項正在進行的訴訟：美國華盛頓居民向Playtika提起訴訟，要求被告終止經營原告認為的非法博彩遊戲業務，並對原告的損失、損害進行賠償。

在4月1日剛剛出具的二次反饋意見書當中，證監會再次明確問詢了Playtika旗下產品是否涉及賭博的事項。

盡管多方機構指出，Playtika經營的遊戲在遊戲機制上不存在退幣和退分功能、不存在以現金等財物作為獎品或者以回購獎品方式給予他人現金等財物的情形、不存在通過其他平台及主要關聯方為其遊戲玩家退分、退幣、轉讓積分/遊戲幣、進行現金等財物獎勵/轉讓提供服務或便利。

然而Playtika曾經的母公司為美國博彩巨頭凱撒娛樂，其所經營的主要產品如《Slotomania》《WSOP》等也均是棋牌類遊戲，《Slotomania》更是被稱為線上老虎機。

Slotomania

WSOP

在這多次的審查當中，實際上所圍繞的一個重點就是Playtika旗下的產品是否涉及到賭博。

業績開始下滑

這起收購案已經成為了巨人網路未來走向一個極其重要的事件。

根據巨人於2月發布的2018年業績快報顯示，2018年巨人網路的營收為37.79億元，同比增長30.3%，淨利潤為12.01億元，同比下降6.87%。

盡管巨人在業績快報當中指出，其三年預計做到38.34億元淨利，對比其當初被世紀遊輪收購時所承諾的37.08億元淨利，已完成業績承諾。

但2018年12.01億元的淨利，對比當初所承諾的2018年做到15.03億元淨利，缺少了3億元，這先凸顯了巨人的業績表現不佳。

實際上，不僅僅是淨利方面表現不佳，在營收上巨人同樣遭遇了巨大的困境。

根據巨人網路2018年上半年財報顯示，巨人在2018年上半年營收19.99億元，同比增長42.52%，但這個增長主要系互聯網金融服務所帶來的增長。

相關信息顯示，在2017年11月，巨人網路發布公告成董事會審議通過，全資控股孫公司上海巨加網路以5.2億元受讓旺金金融30.5263%股權，並以3億元對旺金金融進行增資，由此巨人網路持有旺金金融35.7143%的股權，並獲得了總計51%的投票權。

2017年12月巨人網路將旺金金融納入合併範圍，在2018年上半年的19.99億元營收中，6.38億元來自旺金金融，占總營收比重為31.91%，剔除這部分收入巨人的收入實際上是下滑的。

而主要原因在於巨人的核心業務遊戲業務出現了下滑，2018年上半年巨人的端遊收入為5.24億元，同比下滑10.76%，手遊收入為7.34億元，同比下滑5.17%。

因此，其上半年乃至整個2018年的營收增長主要就是來源於互聯網金融所帶來的收入。然而現在這部分收入在2019年也將不復存在。

今年1月，巨人發布公告，已將巨加網路51%股權作價4.79億元轉讓給上海蘭翔商務服務有限公司，交易後巨加網路不再納入上市公司報表合併範圍。

之所以轉讓，巨人網路表示，由於行業變化迅速等因素導致行業監管政策尚未完善，互聯網金融借貸平台備案登記晚於預期，尚未明確時間表，發展面臨監管政策的不確定性。

實際上就在巨人網路將旺金金融轉讓之後，3月28日和巨人有千絲萬縷關係的團貸網實控人唐軍向東莞公安局投案，平台因涉嫌非法吸收公眾存款案被立案。

P2P集體炸雷，作為上市公司，巨人網路剝離旺金金融顯然是明智之舉，但在剝離旺金金融之後巨人的營收將面臨巨大的壓力也是顯而易見的事情。

外部驅動增長 Playtika對巨人很重要

因此，對Playtika的收購將成為左右巨人網路未來發展的重要分水嶺。

對於巨人網路而言，其在遊戲業務上，《征途》之後於端遊項目上再無任何亮點可言，大投入製作的《仙俠世界》表現只能算是中規中矩。

而在手遊上，與其它端遊公司及王牌IP改編手遊所獲得的巨大成功，巨人的《征途》在改編手遊時，成績並不顯眼。

根據相關數據顯示，《征途手機版》這一與騰訊展開合作的產品與2016年年中上線，但整個2017年為巨人僅僅帶來了3.13億元的收入。

與此相對的是，同樣與騰訊展開合作，於2015年年中上線的《熱血傳奇手遊》，其在2016年第一個完整年度給盛大帶來了8.97億元的收入。

然而盡管在《征途》IP在手遊改編時並不吃香，但是巨人在手遊上卻意外的收獲了驚喜，這個驚喜是《球球大作戰》。

2015年在海外的平台上，出現了一款頁遊產品《Agar.io》，這是《球球大作戰》的前身。《球球大作戰》的製作人吳萌也曾在接受採訪時直言不諱，「遊戲立項是在2015年5月。這個事情不太需要忌諱，海外有一個頁遊產品叫《Agar.io》，我們覺得很好玩，就想在手遊里做到它。」

《球球大作戰》百度指數數據

這款產品的推出，幫助巨人順利的從端遊過渡到了手遊，但《球球大作戰》畢竟是一款上線了4年的產品，它已經開始出現了急劇的下滑，這一點僅僅從百度指數就能看出。

球球之外，巨人在手遊上找不到第二個可以很好的拉動增長的點，《街籃》等產品從數據上看表現不俗，但對於拉動整個巨人遊戲業務的增長還缺了點火候。

也就是說，巨人的遊戲已經陷入到了停滯的狀態，推出爆款的可能在當下的中國遊戲環境當中存在，但很小。

因此，與其靠這樣的不確定性，更好的選擇顯然是外部拉動增長，投資旺金金融，涉足區塊鏈，以及對Playtika的投資都是出於這個意圖。

65%質押、16億解禁，巨人股價不穩

對於巨人而言，這個外部增長現在是刻不容緩的。

根據Gamewower對巨人公開信息的查詢發現，今年3月上海澎騰投資接連做出兩筆質押，分別為4800萬股、5200萬股，占公司股本總額的4.94%，占其所持公司股份比例65.36%。

而就在上海澎騰投資此次質押之前，巨人網路的質押比例已經突破了60%，加上此次的質押，根據Gamewower的統計整體質押率達到了65.67%。

其中史玉柱直接控制的上海巨人投資（占巨人網路股份27.87%）質押了51304.2102萬股，占公司股本總額的25.34%，占其所持公司股份比例的90.93%。

而另外一家有史玉柱直接控制的上海騰澎投資質押了15076.312萬股，占公司股本總額的7.45%，占其所持有的公司股份比例為77.09%。

而由紀學鋒、劉偉等高管與員工持股的兩家公司上海澎騰投資、上海中堇翊源投資分別質押了11815.4084萬股、14740.49萬股，占公司股本總額的5.84%、7.28%。

此外，弘毅創領、鼎暉孚遠、孚燁投資這三家參與巨人上市的投資機構也將手中巨人的股票100%質押，總計占巨人股本總額的18.81%。

不算世紀遊輪原股東彭建虎的質押，僅上述巨人網路原股東的質押比例就接近65%。

需要知道的是去年3月12日相關機構發布股票質押式新規要求，單一券商接受單只股票質押數量不得超其A股總股本30%，集合資管計劃、定向資管計劃接受單只A股質押不得超過總股本的15%;個股的整體質押比例不得超過50%;股票質押率上限不得超過60%。

很顯然巨人的整體質押比例、質押率均已經遠遠超出上限，盡管相關人士表示，優質的出質方質押率可以達到50%-70%。

但需要注意的是，巨人的股票質押多發生在2016年的6月與9月，但在2018年5月-9月，巨人的股東們曾紛紛就質押的股票進行補充質押，其中僅巨人投資就用了12852萬股進行補充質押可能為第三方擔保。

我們看了一下巨人的股價，在2016年質押時，股價約在40-50元/股，而在那段補充質押的時間，巨人的股價約在20-25元/股，這基本符合補充質押的價格節點，而這個價格與現在約22元/股的價格相差不大，這意味著巨人的股價一旦再稍有波動，那麼信托機構或許將要求巨人投資在內的股東繼續補充質押物，但無論巨人投資還是其它的股東，其股票已經所剩無幾。

因此，巨人的股價將極大的影響這批被質押的股票，而股價又與業績環環相扣，而巨人的業績至少短期內看不到改善的可能性。值得一提的是4月底，包括這批被質押的股票在內，巨人將迎來集體解禁潮，總數接近16億股。

這就意味著外部對Playtika的投資將很大程度上影響著巨人。

身背300億資金成本長達2年 巨人很頭疼

而另外一方面，影響或許不僅僅局限於此，要知道巨人對Playtika的投資盡管尚未完成，但Alpha早已經在2016年動用了300億元資金已經完成了對Playtika的收購。

而這300億元的資金意味著以巨人為首的財團們在這兩年需要消耗巨大的資金成本，財團中的成員對於這個成本消耗或許並非毫無怨言。

我們注意到去年中旬，在證監會決定終止審查巨人收購Playtika一事時，史玉柱曾發布一條頗為奇怪的微博，稱其受到威脅，而在新京報的一篇報導中寫到，「有自媒體報導稱，巨人網路300億重組之所以遲遲未決，源於上述收購方財團中的「上海瓴逸」「上海瓴熠」背後掌舵人鬱國祥與史玉柱「鬧掰」，導致收購在最後關頭卡殼。」

但最終我們發現，在巨人後來重新提交的方案中，新華聯控股、四川國鵬、廣東俊特、上海並購基金退出，轉而增加了上海準基，也就是與重慶撥萃後來共同作出業績承諾的公司。

而上海準基、重慶撥萃的實際控制人均為史玉柱，某種意義而言，史玉柱是替退出的那四家接盤了Alpha的股票。

而收購這部分股票，上海準基合計出資為55.26億元，其中自有出資22.1億元，銀行貸款33.16億元。根據上海準基與貸款銀行簽訂的貸款協議，重組完成後上海準基和重慶撥萃以其獲得的股份為該項債務提供質押擔保。

很顯然，時間拖的越長，資金的成本越大，而一旦收購失敗，那背後財團的損失到底由誰來承擔想必也會讓巨人頭疼。

因此，無論是面對已經高達65%的質押股票，還是300億的資金成本，都決定了收購Playtika將極大的影響巨人的前途命運。

但這項收購真的有那麼容易通過嗎，如果容易也不會在接近3年後再次重頭再來了。

Playtika的300億商譽存在巨大隱患

而再換一個角度去看即便收購Playtika成功，對於巨人而言也是有巨大隱患的，這個隱患是接近300億元的巨大商譽。

從Playtika旗下主要產品的營收狀況和長期表現來看，如果單純的產品的營收能力、生命周期等情況，收購Playtika對巨人所產生的近300億元的商譽還是比較保險的。

我們查詢了一下Playtika旗下主要的幾款遊戲，發現業績十分穩定。然而這300億元的商譽在別的方面卻有巨大的隱患。

今年2月27日天神娛樂發布公告，公司2018年度營業收入為25億元，較2017年度同比下降18.83%;歸屬於上市公司股東的淨利潤為-75.2億元。

而之所以產生75.2億元的巨額虧損主要是因為2018年度擬計提各項資產減值準備合計63.9億元，因公司或子公司以劣後級合夥人身份參與設立並購基金，對並購基金優先級和中間級合夥人出資份額和收益承擔回購或差額補足義務而確認預計負債15.47億元。

在天神娛樂的巨額商譽減值當中，值得注意的是當初其收購一花科技和嘉興樂玩，就接近15億元的商譽，而這兩家均為棋牌類遊戲公司。

但是，這兩家公司在2018年均遭遇了重創，在天神娛樂的公告當中，天神娛樂表示，德州撲克類棋牌遊戲成為相關部門的監管整頓重點，受政策影響，「業內公司主動關停服務器、下架了相關品類遊戲，導致用戶活躍度與遊戲消費急劇下降。」

2018年，中國遊戲市場，以德州撲克為主，遭遇了政策上巨大的影響。

以一花科技為例，Playtika盡管主要市場在國外，且目前並未受到有關政策上的影響，但是其還是存在巨大的隱患的，而這個隱患一旦爆發，難免巨人不會成為下一個天神娛樂。

根據彭博社發布消息，今年年初美國司法部發布的一份文件稱，聯邦法律將禁止所有的網路賭博。美國司法部法律顧問辦公室(Office of Legal Counsel)一份23頁的意見書中表示，美國司法部在2011年對1961年一份叫做Wire Act的法案的只禁止體育賭博的解讀是一種誤解。新解讀可能影響到自2011年的意見發布後開始在網上銷售彩票的州，以及提供在線賭博服務的賭場。

盡管多個機構、司法人士在巨人網路提供的回復證監會的問詢函中表示Playtika不涉及賭博，因為官方沒有反向通道，虛擬幣無法通過官方兌換真實貨幣，但Playtika是否會受到影響誰也不知道，因為一方面在一些熱門的棋牌遊戲當中或多或少會有第三方幣商的存在，在這些第三方幣商處，是存在雙向通道的，虛擬幣可以和真實貨幣以一定的比例兌換。

另外一方面，Playtika的遊戲某種意義上已經被定義為博彩類遊戲，而在線老虎機等模式也完全是參照線下所設置，其遊戲玩法，對玩家的刺激消費，產生的上癮程度與真實的賭博並無什麼不同。

而且值得注意的是，目前在在全美50個州中至今仍有13個州甚至連發行彩票為慈善機關籌款這種方式都不為法律所容，因為它也帶有某些賭博的性質。

北美一直是Playtika最大的市場，如果一旦出現一點點政策上的波動，都會對Playtika造成難以預料的影響。

當時天神娛樂收購一花科技等公司時也不會想到會爆發如此之大的政策波動，而天神娛樂實際控制人朱曄在去年9月遞交董事會辭呈時說，「遺憾的是，對行業市場、資本市場波動性預判不夠充分，更無法干預相關政策疏嚴。」

我們不希望這樣的說辭再出現一次。但無論如何收購Playtika對於巨人而言，無論多麼困難都必須向前沖，開弓沒有回頭箭，即使史玉柱想回頭，他背後的那麼多財團也不會允許，畢竟一旦回頭，損失是無法估量的。

因此，對於現在的巨人而言，盡管前路充滿了波濤與巨浪，稍有不慎，都會有可能讓這艘世紀遊輪翻船，但是巨人必須加足馬力向前航行。

祝巨人未來的一切都好，畢竟在九城落寞、盛大改名盛趣後，上海也就只剩下巨人可以讓人緬懷那段屬於上海灘的遊戲風雲歲月了。

巨人的世紀遊輪要翻？