產品大大年前景可期，深析遊族網路的三大大核心競爭力

投資邏輯

遊戲行業增速下滑，但遊族網路無懼逆水行舟：2018年中國遊戲行業整體增速僅5.3%，手遊行業增速為15.4%，顯著下滑。根本原因是IP浪潮接近尾聲，創新乏力。但短期之內，IP改編手遊仍是市場核心邏輯，加之不少廠商已在二次元、女性向等新賽道取得階段性成果，因此行業仍存機遇。遊族網路橫跨頁遊和手遊時代，成功的戰略布局，使其穩居頭部廠商位置；

2019年是遊族網路產品大年，兼顧IP和新賽道：2019年遊族網路將上線《權力的遊戲》《山海鏡花》《少年三國志2》和《盜墓筆記》，兼顧IP和國風二次元新賽道，更有標桿手遊的正統續作，其中《權力的遊戲》將由騰訊代理髮行，該產品目前已獲得版號，在市場大作數量減少的情況下，騰訊將傾註頂級資源，《權力的遊戲》有望成為新的SLG爆款；

遊族網路具備三大核心競爭力：首先，遊族網路最早提出「研運一體」並貫徹執行，既有出眾的研發能力，又能通過買量和精細化經營深挖用戶價值；其次，出海頁遊已進入存量市場階段，中國已成為全球最大的頁遊產品輸出國，而遊族網路是出海頁遊龍頭廠商；最後，遊族網路憑借MMO品類致勝歐美，劍走偏鋒，避開了同區域市場競爭慘烈的SLG品類，具備差異化競爭優勢。

投資建議

2018年，遊族網路營收36.5億，同比增長12.8%，歸母淨利潤10.17億，同比增55.12%，歸母淨利率為27.9%，較2017年有較大幅度提升，主要源於股權投資收益。

2019年，得益於數款重磅產品的上線以及海外布局的深化，遊族網路將迎來28.7%的營收增速，高於行業整體水平。

估值

我們給予公司2019年28.98元的目標價，對應21X的2019年PE和1.38元EPS。首次評級為「買入」。

風險

獲取版號時間推遲風險，新產品延期風險，新產品表現不達預期風險，海外市場擴張不達預期風險。

行業增速下滑，遊族無懼逆水行舟

在經歷端遊、頁遊、手遊輪番推動之後，中國的遊戲產業正在進入發展的瓶頸期。2018年，國內遊戲行業和手遊市場體量同比增速大幅下滑，頁遊和端遊市場持續負增長。存量市場的激烈競爭，將會成為令所有廠商頭疼的問題。不過，行業增速的放緩，並不意味著喪失所有局部爆點和驚喜，遊族網路憑借研運一體的戰略、在出海頁遊領域以及出海MMO品類的霸主地位， 有望在2019年這個產品大年迎來業績豐收。

十年遊族穩中求變，戰略轉型成效顯著

遊族網路成立於2009年，成立當年便發布了第一款SLG頁遊《三十六計》，在頁遊市場一炮而紅。此後，遊族又推出了SLG頁遊《大將軍》和《大俠傳》《十年一劍》《一騎當先》《七十二變》等RPG頁遊，這些產品幫助初創的遊族迅速在頁遊市場站穩腳跟。

2009年-2014年是中國頁遊市場持續增長的階段，也是遊族發布頁遊最為頻繁的時期，從清單可以發現，遊族自研頁遊主打RPG和SLG兩大品類，且有部分產品如大紅大紫的《女神聯盟》還兼有卡牌元素。正因為如此，遊族網路積累了豐富的RPG、SLG和卡牌的遊戲研發和經營經驗，為其日後在手遊市場大展拳腳埋下了伏筆。

當國內頁遊市場競爭還如火如荼的時候，遊族就未雨綢繆，先行一步瞄準了海外市場。2013年，遊族將《女神聯盟》推向歐美，取得了月流水峰值1.5億元的成績。2014年，遊族網路借殼梅花傘登錄A股。2015年，陳禮標提出輕遊戲全球發行2.0理念和「3個1:1」的發展目標，從財報來看，2015年遊族網路手遊收入占比46.95%，頁遊收入占比52.87%，國內收入占比49.79%，海外收入占比50.21%，產品方面，《少年三國志》《魔法天堂》《無限火力》《大皇帝OL》為自研，《征服之劍》《獵龍之刃》《超時空戰機》為代理，3個「1:1」目標當年即告做到。同時，遊族網路進行了第一輪組織架構調整，打造8大工作室。

2016年，遊族網路提出「3個1+1」發展戰略，2017年，提出「乘數效應」概念，以「精品化、全球化、大IP」為導向，2018年，「乘數效應」進一步細化為「6+1」和「3+X」戰略，同年，遊族網路進行了第二輪組織架構調整，搭建大中台以提高整個公司的研發和經營效率。

從2009年到2019年，遊族網路完整地經歷了中國遊戲產業的頁遊時代和手遊時代。縱觀其十年發展史，可以發現它提出的諸多發展戰略不僅契合遊戲市場的發展節奏，還充分考量了自身的優勢與劣勢。迄今為止，遊族網路穩中求變，所提出的各大戰略都取得了亮眼的階段性成果，同時也建立了一些獨有的核心競爭力。

遊戲行業進入瓶頸期，但機遇猶存

2018年，中國遊戲市場收入規模為2144.4億元，同比增速從2017年的23%下滑到5.3%，手遊市場收入規模為1339.6億元，同比增速從2017年的41.7%下滑到15.4%，同期，端遊和頁遊市場營收持續負增長，整個國內遊戲行業疲態盡顯。

很多人將行業增速的下滑歸咎於監管，尤其是2018年長達9個月的遊戲版號審批暫停事件。不得不承認，遊戲版號暫停發放，對那些沒有版號儲備的中小廠商而言確實是滅頂之災。但是，整個遊戲行業的二八格局早已確立，除騰訊和網易拿走約70%的份額外，剩下的部分，還有不少第二梯隊的廠商來瓜分，留給中小廠商的市場份額小之又小，相應地，遊戲版號暫停發放對行業造成的影響極為有限。所以，遊戲版號暫停發放不過是行業增長乏力的一塊遮羞布，真正的原因，在於創新乏力，大作匱乏。

2013年-2015年，手遊行業維持著高增長態勢，其最大驅動力是人口紅利。自2015年網易推出《夢幻西遊》，盛大遊戲推出《熱血傳奇》開始，IP尤其是端遊IP，成為手遊行業新的增長引擎。此後，《王者榮耀》《刺激戰場》《荒野行動》等遊戲的火爆，標誌著競技化成為手遊行業的新熱點。不過，競技遊戲雖然誕生了數款頭部產品，但從整個品類的收入體量上看，仍遠不及RPG。

RPG不僅是收入占比最高的類型，還是端轉手的核心品類。近幾年來，經典端遊IP被不斷消耗，新產品上線頻率明顯放緩，用戶審美水平顯著提高，端轉手邊際效用遞減，這直接導致RPG手遊收入增速放緩，進而影響整個行業體量。不過，即便端轉手浪潮已然接近尾聲，它仍是手遊行業經過市場驗證的最具性價比的業務模式。不僅如此，正是因為絕大部分端遊IP已被消耗，剩下的那些頂級IP反而有了更寬鬆的市場環境。因此，現階段誰手中還有頂級IP改編手遊，誰就能在競爭中占據先機，3月6日公測後占據App Store暢銷榜榜首半個多月的《完美世界》 就是最典型的案例。

此外，IP改編手遊是短期內的市場主流邏輯，但從長遠來看，手遊行業要突破營收的天花板，勢必需要尋找新的增長引擎。目前，不少廠商已開始布局二次元、女性向、Rouguelike、開放世界等新賽道，並推出了一些爆款產品。雖然與RPG、FPS、MOBA等成熟品類相比，所有新賽道品類都還處於起步階段，但它們代表了市場的新風向， 是手遊行業未來持續增長的希望。

2019產品大年，遊族兼顧IP與新賽道

2019年是遊族網路的產品大年，將有《權力的遊戲》頁遊和手遊、《山海鏡花》《少年三國志2》以及《盜墓筆記》等重磅產品上線。從類型上看，上述產品涵蓋了SLG、RPG和卡牌，都是遊族網路最為擅長的品類，從題材上看，上述產品兼顧了國風二次元、西方魔幻與東方魔幻。《權力的遊戲》《盜墓筆記》有頂級IP背書，《少年三國志2》是成功產品的正統續作，《山海鏡花》則主打國風二次元新賽道。

國內SLG市場規模百億，但爆款寥寥

在中重度手遊領域，MMO、ARPG、FPS和MOBA一直是最為主流的類型，與之相比，SLG在很長一段時間里都缺乏足夠的存在感。但隨著用戶需求的細分，SLG的重要性日益得以凸顯。同時，IGG、點點互動、智明星通等廠商在海外以SLG打開局面，網易《率土之濱》在國內市場大獲成功， 這進一步促使國內遊戲廠商聚焦SLG。

目前國內SLG手遊市場份額有多大呢？很遺憾沒有現成的統計數據，但我們可進行大致估算。首先，2018年國內手遊市場規模為1339.6億；其次，在收入TOP100手遊中，SLG品類收入占比8.1%。國內手遊市場頭部產品集中度高是眾所周知的常識，2016年，大陸TOP10手遊收入357.6億元,占國內手遊市場體量的43.7%。如今，由於2018年版號暫停發放、市場競爭加劇、玩家品位提升、總量調控等因素的影響，國內手遊市場集中度較之2016年有過之而無不及。保守可能，TOP100產品收入至少占整個市場體量的80%，那麼SLG手遊在2018年的收入規模約為90億。

問題是，90億的國內SLG手遊市場有多少空間留給遊族網路和《權力的遊戲》？目前，國內手遊市場上真正稱得上爆款的SLG產品僅3款，分別是2015年上線的《率土之濱》、2017年上線的《亂世王者》和2018年上線的《紅警OL》，根據這三款產品在2018年的榜單排名，我們大致估算它們2018年的流水分別是10億、20億和5億，加起來一共才35億，剩下的55億，由《銀河戰艦》《戰火與秩序》《王國紀元》《劍與家園》《漢王紛爭》等第二梯隊產品和更多長尾遊戲瓜分。由此可見，國內SLG市場給新的頭部產品留足了發展空間，遊族網路的《權力的遊戲》最有可能成為下一個爆款。

為什麼《權力的遊戲》有望成為新爆款？

《權力的遊戲》是一部HBO電視網推出的史詩級中世紀魔幻大片，改編自喬治·R·R·馬丁的著名小說《冰與火之歌》，由戴維·貝尼奧夫、D·B·威斯、艾倫·泰勒等人執導，自2011年播出後迅速風靡全球。2015年，《權力的遊戲》在第67屆艾美獎中包攬了最佳劇情、導演、編劇、男配等12項大獎。2016年，該劇被選為2016美國電影學會十佳劇集。2018年，獲得第70屆艾美獎最佳劇集獎 。目前，《權力的遊戲》在騰訊視頻「電視劇」類別熱搜榜上是排名最高的非國產劇，在美劇熱度榜TOP5上，《權力的遊戲》獨占四席，完全可以稱得上是「國內最熱美劇」，這個IP有著廣泛的受眾群體和良好口碑。

影視IP熱度高就意味著改編的手遊能成爆款嗎？當然不！在我們看來，電視劇的火爆是手遊成功的必要條件而非充分條件。自影遊聯動概念誕生以來，真正成功的僅有《花千骨》一款而已，折戟沉沙者不計其數。究其原因，主要在於影視和遊戲是兩種大相徑庭的世界觀呈現方式，在改編過程中極易導致用戶流失。

不過，《權力的遊戲》與其他影視IP改編手遊有所不同。首先，《權力的遊戲》劇集以架空的中世紀為時代背景，以魔幻為題材，這兩點都是手遊領域中受眾群體極為廣泛的流行元素，《火槍紀元》《阿瓦隆之王》《王國紀元》等在歐美市場大獲成功的SLG產品基本都結合了這兩大元素。其次，《權力的遊戲》名副其實，講述了王國、君臣以及不同勢力之間爾虞我詐的故事，非常適合改編成滿足玩家縱橫捭闔欲望的SLG。

IP的量級與屬性保證了產品本身的質量，而在產品的宣發和經營環節，《權力的遊戲》將由騰訊獨家代理，獲得其全面賦能。從2015年代理盛大遊戲的《熱血傳奇》手遊開始，騰訊便開始頻繁代理外部廠商的頂級產品，除少數幾款外，這些被騰訊代理的手遊絕大部分都成了業界標桿。

近期總有人宣稱：騰訊的導量能力大不如前，交給騰訊代理的產品生命周期會縮短。我們推測，這個判斷，是他們在對比了騰訊不同時期發行的同類同級別產品並發現今不如昔的情況下作出的。確實，總的來看，如今騰訊代理的手遊不論是流水和生命周期，都遜於兩三年前，甚至還有《擇天記》《傳奇霸業》等不算成功的案例。但我們認為此判斷有失偏頗。首先，同類產品市場表現今不如昔是行業現象，而非騰訊所獨有，以此來下定論極不符合邏輯，我們應該對比的是同期廠商自發產品和騰訊代理產品的市場表現；其次，部分產品市場表現不佳，並非騰訊宣發和經營之過，而是因為產品質量欠佳，且這部分產品占比並不高。

所以，我們認為，至少在當前的遊戲市場格局之下，將大IP、大DAU產品交給騰訊代理髮行，仍是最佳選擇。而且如上所述，整個行業的頂級IP不斷消耗，所有廠商都在有意放慢大IP產品的上線節奏，導致重磅產品青黃不接，在這種情況下，騰訊將向每一款獨代發行的頂級遊戲傾註更多的資源。對於已拿到版號的《權力的遊戲》來說，投入騰訊的懷抱，一定可以旗開得勝。

二次元賽道群雄混戰，國風整裝待發

早在2015年，國內手遊行業對二次元遊戲的探討就屢見不鮮，2016年，網易《陰陽師》的成功徹底引爆了二次元手遊話題，但那個時候真正著手布局的廠商並不多。近兩年，隨著手遊行業增速的放緩，二次元新賽道上的玩家越來越多。2018年，國內二次元手遊市場規模190.9億，同比增長19.5%，高於手遊市場整體增速。

與SLG市場不同，二次元這個垂直領域並不缺爆款。但有意思的是，在這個接近200億規模的細分市場中，和風二次元或日漫二次元產品一統天下，在2018年中國收入TOP10的二次元手遊中，國風二次元產品僅《神都夜行錄》一款。

這種情況並不令人感到意外，「二次元」本就是舶來品，日本是二次元文化的發源地和大本營，日漫二次元在中國經過多年的孕育和發展，目前已相對成熟，頂級IP儲備豐富，玩家對日漫IP認知度極高。所以日漫二次元手遊一家獨大是必然結果。

與之相比，國風二次元則稍顯稚嫩，是近年來才開始興起並流行的文化現象，受眾群體、文化內涵豐富程度、IP數量和IP影響力都遠遠不夠，在相對薄弱的文化基礎之上改編手遊，顯然會面臨很多問題。所以我們很容易發現，目前市面上已經上線或即將上線的國風二次元手遊數量極少，且大多市場表現欠佳。《夢間集》《輪回訣》上線後很快跌出頭部榜單；《雲裳羽衣》被戲稱為「奇跡暖暖3D古裝版」，缺乏創新；《雲夢四時歌》被吐槽「像極了《陰陽師》」「模仿痕跡明顯」，表現最好的《神都夜行錄》，上線半年跌到了App Store暢銷榜50名開外。

不過，我們需要明確的一點是：國風二次元手遊目前市場表現欠佳，主要原因是這個品類還處於起步階段。對所有參與者來說，國風二次元這個細分市場是個巨大的挑戰，但同時也是難逢的機會。遊族網路的《山海鏡花》是一款以《山海經》為背景的標準國風二次元產品，目前僅發布了宣傳視頻，產品細節還有待考證，但這款遊戲在TAPTAP上評分高達8.7分，預約量接近10萬，可見玩家關注度和期望值極高。

除《權力的遊戲》《山海鏡花》外，《少年三國志2》同樣值得期待，其前作《少年三國志》上線於2015年2月，上線18天便流水破億，2017年暑期老用戶平均留存率超過95%。目前《少年三國志》全球用戶數破億，上線34個月累計流水突破41億元人民幣，連續三年年流水超過12億元，到2017年年底，這款老產品月流水仍接近1億，是當之無愧的卡牌手遊標桿。《少年三國志2》作為續作，不僅可以繼承前作的忠實粉絲，還可以借鑒前作的成功經驗。《盜墓筆記》的IP辨識度極高，受眾群體龐大，但曝光的產品細節不多，且已改編過兩款手遊，市場表現還需時間檢驗。

三大核心競爭力，打造遊族龍頭地位

研運一體，產品用戶兩相宜

像「泛娛樂」一樣，「研運一體」如今也已是遊戲行業里人人耳熟能詳的基本概念，但很多人並不知道，它真正被奉為圭臬並廣泛推行，是2015年以後的事情。從2015年年底開始，手遊行業進入第一輪「寒冬」，大量中小團隊倒閉，發行不願意拿A級以下的產品，CP產品積壓叫苦不迭。2016年，手遊市場的IP化浪潮洶湧澎湃，在騰訊網易的威壓之下，二三梯隊的廠商們有感於CP和發行涇渭分明的格局使得產品與市場嚴重脫節，開始真正重視研發和經營環節的互動。大部分有實力的發行商紛紛出手收編研發廠商或者研發團隊，壯大自研實力，CP也越來越頻繁地和發行溝通，或者通過遊戲社區直接和玩家無縫對接。

然而，「研運一體」 概念被遊族網路首次提出的時候還是2013年。彼時，頁遊市場欣欣向榮，處於快速增長階段，買量、滾服等最為常見的打法仍能為頁遊廠商們帶來豐厚的利潤。而手遊市場尚在爆發前夜，產業鏈剛剛成型，CP、發行、管道各司其職，人口紅利源源不斷，用戶是給什麼就玩什麼，輕度遊戲大行其道，互聯網巨頭尚未入局，別說「研運一體」，連IP都還是一個極度稚嫩的面孔。數年時間過去了，當整個手遊行業開始踐行「研運一體」戰略的時候，遊族網路早已深諳此道。

在「研」方面，從頁遊時代開始，遊族的自研產品就以RPG、SLG和卡牌為主，經過數年的耕耘和試錯，到了手遊時代，遊族在MMO、SLG和卡牌三大品類上已積累了豐富的研發和經營經驗。根據我們的不完全統計，截止目前，遊族已上線遊戲中，MMO、卡牌、ARPG和SLG分別占比33%、16%、14%和10%。這樣的產品類型分布印證了遊族「3+X」 產品戰略所取得的顯著的成效與合理性。

遊戲產業屬技術密集型，研發投入和研發人員的多寡，在很大程度上決定了企業研發實力的強弱以及產品的優劣。我們對A股主要遊戲公司近年來的研發人員占比和研發投入占比進行了簡單盤點。2014年，借殼上市之初的遊族網路研發人員占比44.22%，此後迎來顯著提升，到2017年，遊族網路研發人員占比達到65.61%，超過三七互娛、完美世界、掌趣科技、巨人網路等頭部企業。

在研發投入方面，遊族網路略強於三七互娛，2017年占總營收比例為9.92%，但低於掌趣科技、完美世界、巨人網路等公司。我們推測主要原因在於：遊族網路和三七互娛同為頁遊時代崛起的頭部廠商，大量支出用於買量等市場推廣，這是與其餘A股遊戲公司差別最大之處。

長期以來，很多人對遊戲行業抱有一種想當然的誤解，認為任何互聯網廠商，只要有量有資金，就能依靠簡單粗暴的導量和砸錢，在任何細分市場分得一杯羹。若真是如此，騰訊也不必與盛大遊戲、巨人網路、暢遊、西山居等廠商合作代理MMO了，阿里遊戲也早已登上行業TOP3寶座。所以，有量有錢就行的邏輯是不成立的，對遊戲公司來說，多年深耕於某些品類所積累的經驗和基因非常重要。

除自研外，遊族網路同樣在尋求代理，布局更多品類。在遊族截止目前已上線經營的遊戲中，自研產品占比65%，代理產品占比32%，還有極少數產品屬於聯合開發，由此可見，自研仍是遊族戰略的絕對核心，據我們了解，遊族的思路是：整體以自研為主，適當擴大代理比例，相較於國內，海外市場代理產品會多一些。

下表清單是我們根據公開資料統計的遊族網路代理的一些主要產品，其中休閒遊戲占比過半。2016年，遊族網路成立了星火工作室，專注於休閒遊戲、獨立遊戲的研發和發行，下表清單中的大部分休閒產品，都出自星火工作室之手。除休閒遊戲外，ARPG也占據了一定比例，2019年1月15日，由遊族代理的網易《獵魂覺醒》在歐美地區上線。值得一提的是，這些代理產品中還有二次元遊戲的身影，分別是DDM的《刀劍亂舞ONLINE》和怪力貓的《嘣戰紀》。

在「運」方面，遊族網路既能熟練運用買量來精準獲取目標用戶，又能通過精細化經營深挖用戶價值。據AppGrowing統計，在2018年買量遊戲廠商TOP10榜單上，遊族網路排在第二位，僅次於紫龍遊戲，超過網易雷火。重點投放的產品是SLG《戰國三十六計》、MMOARPG《天使紀元》和卡牌RPG《女神聯盟2》。

買量說到底是一種導量手段，是遊戲上線後的第一道工序，在目標用戶進入遊戲後，更關鍵的問題出現了：如何留住用戶進而挖掘用戶價值？所有為了達到這一目的而採取的行動，都是經營的應有之義。在很多人看來，頁遊廠商大都擅長買量不擅經營，基本都採用的是買量導流——大水漫灌——滾服掘金的短期獲利套路，但遊族卻有所不同，不僅繼承了自家在頁遊時代積累的買量經驗，還在遊戲的精細化經營方面頗有建樹。

以《少年三國志》為例，這款知名的卡牌遊戲上線於2015年2月，上線18天便流水破億，2017年暑期老用戶平均留存率超過95%，令人咋舌。目前《少年三國志》全球用戶數破億，上線34個月累計流水突破41億元人民幣，連續三年年流水超過12億元，到2017年年底，這款老產品月流水仍接近1億。這樣的成績，即便放眼整個手遊行業，也足以稱得上明星產品。《少年三國志》製作人表示，這款產品的成功得益於團隊兼顧新老用戶體驗，做差異化的內容定制。2017年《少年三國志》推出了12個大型玩法資料片，平均每月一次，2次大規模美術迭代，一定程度上滿足老玩家的內容消耗，另外遊戲還針對新用戶定期重做新手引導流程，優化劇情展示及情景表達等等，使其更符合主流玩家的口味。毫不誇張地說，遊族對《少年三國志》的經營堪稱教科書級，在2016年和2017年，這款產品的經營案例幾乎成了遊戲行業大大小小經營沙龍的必備討論項目。

綜上， 在研發環節，遊族對MMO、SLG和卡牌有著獨到的理解，且獲得了《權力的遊戲》《盜墓筆記》等頂級IP授權。在經營環節，遊族兼具頁遊廠商豐富的買量經驗和手遊精細化經營能力。更為關鍵的是，研運兩個環節同屬遊族支配可以無縫對接，這便構成了其研運一體的核心優勢。

出海頁遊萎縮，制霸存量市場

2018年，大陸頁遊市場規模為126.5億，同比下降18.9%，連續三年迎來同比下滑。在整個國內遊戲市場大盤中，頁遊這個細分領域體量占比僅5.9%。那頁遊在海外遊戲市場處於什麼階段呢？

根據Newzoo最 新髮布的報告，2018年全球遊戲市場整體營收為1379億美元，其中頁遊為43億美元，占比低至3%，較2017年同比下降13.9%。

伽馬數據和Newzoo是兩家不同的數據研究機構，統計口徑存在差異，但由於沒有海外頁遊市場規模的現成數據，我們不妨用兩家的數據做一個不太嚴密的估算。43億美元大致相當於288億人民幣，減去126.5億人民幣的中國頁遊市場規模，可得出海外頁遊市場規模約為162億人民幣。

接下來，根據伽馬數據的報告，2018年大陸出海遊戲整體收入規模為95.9億美元，大致相當於642億人民幣，其中手遊出海規模為69.2億美元，占比高達72.2%。剩下的27.8%為端遊、頁遊和主機遊戲，它們又分別占比多少呢？

易觀智庫發布過一組數據，2014年中國出口遊戲中，手遊占比42%，頁遊占比31%，端遊占比27%。4年過去了，手遊在出海遊戲中占比飆升至70%，這非常符合手遊爆發的主旋律以及市場共識。國產主機遊戲體量微乎其微，在此我們不予考慮。在端遊領域，大陸一直是進口大國，國產遊戲出海在類型上以MMO為主，在區域上主要是日韓和東南亞，體量並不大。因此我們認為， 目前國產遊戲出海比例大致是手遊72.2%、頁遊15%-20%、端遊7.8%-12.8%，由此得出2018年國產頁遊出海規模約為96億-128億人民幣，幾乎與國內市場體量持平，占海外頁遊市場體量的59%-79%，說中國是目前世界上最大的頁遊產品輸出國一點都不誇張。而遊族網路，又是中國出海頁遊廠商中的霸主。

2013年，遊族將旗下頁遊《女神聯盟》投放到海外，2015年，遊族網路提出「海外發行2.0」戰略，2016年和2018年，《女神聯盟2》《女神聯盟3》兩款頁遊續作在海外市場上線，公測後表現強勢，2016年，遊族網路以8000萬歐元收購德國遊戲廠商BigPoint100%的股權，後者尤以頁遊研運見長。並表之前，BigPoint產生收入的遊戲共有約60款，超過90%的收入由Farmerama、DarkOrbit、DrakensangOnline和Sealight四款頁遊創造。收購BigPoint對遊族的海外頁遊布局有著非常顯著的增益：1、BigPoint的現有遊戲，能豐富遊族網路的頁遊產品庫；2、充實人才庫，增強頁遊自研實力；3、BigPoint常駐德國，能省去不少產品本地化改造和經營成本；4、BigPoint擁有《權力的遊戲》全球頁遊授權。

經過數年的勉力經營，遊族網路在海外頁遊市場牢牢掌握住了主動權，遊萊互動招股書顯示，2017年中國出海頁遊廠商中，遊族網路占據8.8%的市場份額，是當之無愧的出海頁遊龍頭。目前，《女神聯盟》系列頁遊還持續穩定地在歐美市場創造收入，2019年，遊族網路還將推出《權力的遊戲》頁遊，相信其頁遊市場份額還將繼續提升。

很多人不理解，在全球頁遊市場持續萎縮的情況下，遊族網路為什麼還如此重視頁遊業務。確實，與深耕存量市場相比，布局藍海、追熱點和模仿成功者是風險最低且回報率極高的通行做法。但是別忘了，任何細分領域最終都將進入存量階段，頁遊的市場份額受到擠壓，並不等於用戶對頁遊的需求完全消失。與增量市場相比，能在競爭激烈的存量市場中脫穎而出，才是廠商實力的真正體現，這是一個大浪淘沙的過程，最終獲勝者的地位遠比增量市場的龍頭穩固。

劍走偏鋒，MMO致勝海外

SensorTower發布的報告顯示，2018年中國遊戲廠商出海收入排行中遊族網路位居第11，TOP10廠商中除騰訊和網易外，FunPlus、IGG、智明星通、龍創悅動、龍騰簡合都是首批出海SLG廠商。

眾所周知，從品類上說，SLG是最吸金的出海遊戲類型，RPG次之，益智休閒是最吸量的遊戲類型。而從區域上看，歐美市場ARPU值最高，玩家青睞SLG和益智休閒遊戲，RPG的營收主要由東南亞玩家創造。在各區域用戶喜好大相徑庭以及出海格局日漸固化的情況下，遊族網路的核心優勢在哪？

截止目前，遊族網路已在海外發行的產品如下：頁遊有《女神聯盟1》《女神聯盟2》《女神聯盟3》，手遊有《女神聯盟1》《女神聯盟2：天堂島》《少年三國志》《狂暴之翼》《大皇帝OL》和《天使紀元》，很顯然以MMO為主。根據一般認知，國內廠商的MMO、ARPG和卡牌遊戲，絕大部分都投放在東南亞市場。但遊族不是，遊族出海遊戲收入中50%以上來自歐美市場。而這，便是遊族在海外市場的差異化優勢。

縱觀上述四類出海遊戲廠商，如果以出海地區和出海類型為變量做一個2*2矩陣，在（歐美，MMO、ARPG）這個位置，縱觀國內出海廠商，遊族網路唯我獨尊。

當海外市場還有巨大增量的時候，出海廠商們即便有一定程度的同質化現象，也能相安無事。但是當海外市場隨著時間的推移競爭全面白熱化之後，只有差異化才能讓一家廠商不可取代。這種差異化，可以是本地化策略、推廣成本，比如SLG品類的壁壘，也可以是玩法創意、成熟的買量打法，比如那些超休閒遊戲，更可以是遊族這樣劍走偏鋒，以非主流品類打開特定市場確立的前期優勢和積累的經驗。

除遊戲產品外，遊族在海外搭建的遊戲平台也取得了亮眼的成績，官方數據顯示，截止2018年，遊族網路全球玩家數量超過8億,其中將近2億都是活躍在Gtarcade平台的註冊玩家。2015年底，遊族網路旗下海外平台GTarcade獲得Google Play頂級開發者認證。

2016年初，遊族網路完成對德國遊戲廠商Bigpoint的並購，它為遊族帶來了漢堡、柏林和法國的里昂三個海外工作室，2016年底，遊族又在印度建立了分公司，而在此之前，遊族已在香港和新加坡設立了分支機構，下一步考慮建立一個海外研發中心。從這一系列動作中，我們可以窺見遊族徹底貫徹海外發行2.0+研運一體戰略的野望。

估值

2014年至2017年，遊族網路營業收入復合增長率為56.6%，淨利潤復合增長率為17.66%。2018年Q3，遊族網路做到營收26.23億人民幣，整體毛利率為55.11%，淨利潤6.84億元，已超過2017年全年淨利水平。業績快報顯示，2018年遊族網路營收36.5億，同比增長12.8%，歸母淨利潤10.17億，同比增長55.12%。淨利潤增速大幅超過營收增速的原因是：

1、2018年老產品表現穩定，上線新品較2017年少，行銷費用有所下降；

2、處置部分股權，獲得投資收益。

2018年底，遊戲版號恢復發放，引起行業恐慌的外部不利因素得以排除，市場競爭的焦點重新被拉回產品本身，考慮到遊族網路的三點核心優勢以及即將在2019年發布的數款重磅產品，我們給予公司2019年21倍PE估值。

從產品上看，2015年遊族網路完成頁遊收入：手遊收入=1:1的戰略目標，2017年，遊族網路手遊收入：頁遊收入約為7:3，全面完成手遊化轉型。目前，《女神聯盟》系列仍能穩定貢獻收入，遊族網路也將繼續推出新的頁遊產品，我們預計未來兩年遊族網路頁遊營收會保持個位數增長，營收占比下降到20%-25%。手遊業務是遊族網路的戰略重點，我們預計《權力的遊戲》巔峰流水將達到5億左右，加上《山海鏡花》《少年三國志2》和《盜墓筆記》等產品的助攻，遊族網路2019年手遊營收增速將達到30%，占總營收比例約為65%。其餘10%-15%的營收由大數據和其他業務創造。

從區域上看，2015年遊族網路海外收入：國內收入約為1:1，2017年海外收入：國內收入約為6:4。目前，遊族網路代理的《獵魂覺醒》以及由Bigpoint研發的《權力的遊戲》頁遊已在海外上線，將顯著提高其海外收入。不過，考慮到《權力的遊戲》手遊暫無全球服授權，我們預計遊族網路2019年海外收入增速將低於國內市場，營收占比則接近1:1，海外略微高於國內。

基於以上分析，我們預測遊族網路2018年、2019年和2020年營收為36.5億、46.99億和54.82億，增速分別為12.8%、28.75%和16.66%，對應EPS為1.15、1.38和1.68，得出2019年目標價為28.98元，給予「買入」評級。

風險提示

獲取版號時間推遲風險：2018年底版號審核剛剛恢復，《少年三國志2》《山海鏡花》等產品目前都未獲得版號，如果版號獲得時間推遲，會影響產品排期。

新產品延期風險：在精品化趨勢之下，重磅產品跳票現象屢見不鮮，遊族網路有跳票先例，不排除新產品因為測試和調優延期上線的可能。

新產品表現不達預期風險：與以前相比，玩家對遊戲產品更為挑剔，且整個市場都存在新遊流水、用戶量、生命周期不如以往同類產品的現象，所以遊族的新產品可能因為玩家審美疲勞而表現不達預期。

海外市場擴張不達預期風險：不同區域的海外市場有完全不同的產業生態，出海廠商數量的增多加劇了海外市場競爭，遊族網路的海外擴張存在不達預期風險。

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本文僅代表作者個人觀點，不代表本公眾號立場，不具備投資建議。