誰會是市場底部最後的祭品

上周四，2018年10月18日，上證綜指大跌2.94%，深證成指大跌2.41%，滬深300大跌2.37%，中小板大跌2.03%，創業板大跌2.18%，基本都創下新低。

這一天跌讓我明顯感到不同了，為什麼這麼說呢？

我想，像我們這些股民韭菜，要說微信里沒有個聊股票的群，那簡直是異類了，我當然也混在了幾個股票群里。我那天感覺不同的是，那天明顯股票群的悲觀情緒濃了很多很多，可以稱絕望了。

第二天（上周五）股市繼續大幅低開，相信那個時候股民的情緒幾乎到了冰點。

隨後證監會、銀保監會，還有央媽一齊力挺股市，下午開盤國務院副總理繼續發聲支援，這被市場稱為「四個2炸」。周五股市一掃早盤的霾，一掃10月的陰雨連綿，艷陽高照。

周末高層繼續放聲，不僅有四個2炸，還有王。周一股市高開，一度漲逾6個點，券商板塊集體漲停，簡直漲得人目瞪口呆。

不過有意思的是，看股票群里的交流，基本上大多數人認為這只是一波反彈，市場大底還沒到，但是所有人都認為自己能夠在一兩周內跑掉。

然後，昨天…….

我關注食品飲料比較多，白酒板塊都幾近跌停……

平常聊宏觀比較多，所以今天想來聊一聊市場。

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01

估值接近歷史低位，BUT……

看券商的觀點，經常能讀到普遍的看法是目前估值創了多少多少年的新低，這個講法基本上伴隨了今年股市的一路下行。

用估值創了多少年新低來表明當前的投資價值，其實就是一種類比思維了。它有時候是對的，有時候卻是錯的，完全是運氣了，類比思維往往忽視了最本質的第一推動力。

比如創業板吧，今年很早的時候，就有許多文章說創業板的估值接近歷史低位。問題是，歷史低位的估值一定是合理的嗎？

之前的文章提到過，創業板經歷的時間是比較短的，2010年推出，正好處於一輪全球大漫灌的周期中，2015年底美聯儲首次加息所標誌的全球流動性拐點是對創業板過去估值的大清算。

所以，接近歷史低位的估值並不能完全反映問題，它可以是你切入的點，但最終你還是要問的根本問題是，究竟一家公司該給多少估值。

這不是歷史估值可以回答的，因為時間的推移，這家公司的基本面可能已經發生變化。這也不是平均估值完全可以回答的（它可以是一個參考），因為不同公司的基本面會有差異。

可能還有人沒有意識到的一點是，A股的估值體系發生了非常非常大的變化。這變化的根源，我個人看來，有三個，一是外資的進入帶來的生態變化，二是大陸投資者的成熟，三是監管制度的改變。這三點最終會推動A股的估值與美股港股接近，這樣可以預見的是，A股許多公司會被掃進歷史的垃圾堆里。

現在懸在股市頭上的達摩克利斯之劍是股權質押，會這樣連環爆也有估值邏輯改變的原因，許多公司根本不值那麼多錢，會爆掉是再正常不過的。

只不過這樣集體爆下去，個人、企業，還有金融機構的資產負債表都會出問題。從高層的發聲來看，是想先托住股市，拆雷，拆完雷後，塵歸塵，土歸土。只不過拆雷的錢，究竟是政府掏，央媽印，豪紳出，還是韭菜出？

所以，今天有人統計破淨的股票有多少只了，以此來表明市場底部接近，其實沒有多大意義，因為我們處在一個估值體系的拐點。如果說現在還不明顯，那麼我們放幾年，以後回頭看，或許更能清晰看到一個鮮明的時代拐點。

上上周遇到一個人，或許可以表明這其中的變化。他說，今年比15年、16年股災還難，那個時候跌了很多，但你也可以以非常便宜的價格買到優秀的公司。他舉的例子是小天鵝，他說他10倍左右買到了。而今天，雖然跌了很多很多，但你發現依然沒有可以放手去買的機會，比如茅台，還有20多倍。

這就是變化。

02

其實崩盤時，估值是擺設

三季度結束時，我也做了一下復盤，從整體估值的角度看，拋開創業板與中小板，A股的估值確實相當低了。美股的公司治理、資金結構要比A股好很多（關於資金結構，你看我們的所謂國家隊今天出現在這只股票上，過幾個月又消失了，就知道A股長線資金是個什麼樣子了。），因此美股享受較高的估值是正常的。

但這麼大的溢價還是不可思議的，尤其是考慮中國的企業成長速度更快。所以上面的比較一定有問題，我個人看來，是兩個問題。

第一個問題是結構性問題，一個平均的估值是會掩蓋分化的結構，無論A股還是港股，銀行與地產的比重比較高，它們的估值很低，拖累了整體的估值（關於銀行股與地產股這麼低是否合理我不知道，因為我不懂這塊）。所以簡單比較A股與美股的整體估值水平並不能完全得出誰貴誰便宜的結論。

第二個問題可能更重要，那就是崩盤時，估值其實是個擺設。

A股現在不是簡單的下跌，而應該稱之為崩盤，導致崩盤的因素是杠桿。與股市直接相關的杠桿是股權質押，A股的估值體系已經改變，以過去的估值體系做的股權質押，爆掉再正常不過，因為許多公司根本不值那麼多錢。美聯儲2015年開啟的加息標誌的全球流動性拐點加速了這些公司估值的清算。

與股市直接相關的另一個杠桿是融資業務，股市步步下行，融資盤面臨很大壓力，這也加大了被迫拋售。

加劇股權質押盤和融資盤被打爆的一是大環境的去杠桿，中國的杠桿現在非常高，之前提過，在美聯儲利率步步上行的環境中，杠桿越高的經濟體越是在踩鋼絲，一步踏錯，一個杠桿爆掉就可能增加對手盤的壓力，從而傳導到其他杠桿上。

二是P2P的爆雷。6月份P2P連環爆，P2P的規模從1.3萬億降到了8536億，這種短期的去杠桿殺傷力是很大的。股市外的去杠桿壓力傳導到股市，導致股市暴跌，股市暴跌又讓股權質押盤和融資盤岌岌可危，被迫拋售，如此循環。

這種環境下，估值就是擺設了。

估值只能在正常環境中存在，所謂正常環境，如果用彈簧來打比喻，拉伸或者壓縮還是會回到正常狀態。

在股市極度悲觀或者樂觀的情況下，價格和價值是脫離的，資金和情緒會接管股價。價格會跌到你根本不信的地步。

最近看到雪球上有個大V賠得很慘很慘，應該是價格跌到了他不信的地步。

03

血流成河，最後的祭品是什麼？

鄧普頓最喜歡在華爾街血流成河時買入，原話是there is blood in the street。

這里有兩個問題要解決。

第一個問題是當市場血流成河時，地上流著的也有我的血，除非我人品好到爆，躲過了，否則這個時間點上，我的血也在流，我也在虧損。

就像現在，我相信許多人復盤過過去了，過去的歷史以及常識告訴我們，當市場出於恐慌開始拋售的時候，要放手買入。可是真正做起來很難，因為這個時候大部分人是把寶貴的時間用在思考如何避免損失。

這個問題與個人性格有關，沒什麼可多談的。

第二個問題是什麼是血流成河的市場。我個人的理解是，血流成河意味著情緒完全接管了股價，情緒宣泄到了極點，由於情緒所導致的慌不擇路，市場把黃金棄置於地而不顧。

那當下的市場符不符合呢？

當前的市場確實恐慌，因為質押盤被打爆很容易出現恐慌拋售。之前有人統計的一份數據，我沒有核實，但確實讓人觸目驚心。

但算不算極致恐慌呢？我覺得不算。回到我上面提到的那個人，他是這麼說的：

他說，今年比15年、16年股災還難，那個時候跌了很多，但你也可以以非常便宜的價格買到優秀的公司。他舉的例子是小天鵝，他說他10倍左右買到了。而今天，雖然跌了很多很多，但你發現依然沒有可以放手去買的機會，比如茅台，還有20多倍。

他這段話的意思是雖然跌了很多很多，但優秀的公司跌得並不夠，跌了這麼多，他依然沒有找到投資機會。

我關注比較多的是食品飲料，白酒算是價投者的神了，今天幾近跌停。這應該是相當慘烈的。

但白酒今天跌有政策方面的因素，另外，白酒與宏觀經濟有些掛鉤，不排除宏觀惡化下，盈利大幅下降的可能。所以，白酒的暴跌，在我看來，還不能視為極致恐慌。

如果我挑的話，我會挑醬油，比如海天味業。

在可預見的未來，醬油的基本面是妥妥的（這是因為第一行業格局基本穩定，第二無論危機發生與否，醬油還是要打）。因而市場給了醬油非常高的估值，超過40倍，股價走勢也算是相當的穩了。

從我的角度看，醬油這麼穩，表明市場還是認金子的，還沒到極致恐慌的時刻。只有在極致恐慌的環境中，投資者才會慌不擇路，什麼都拋的。

我不是價投者，但我認可價投理念。然後我也知道，中國股市里一向還有股東方神秘力量存在。

如果醬油白酒是價投者的神，那麼康美藥業和上海萊士就是強悍東方神秘力量的神。康美藥業這些年通過強大的融資能力和控盤能力，股價走出了波瀾壯闊的行情。

這個偉大的K線背後，有著大存大貸的報表，還有坊間的各種揣測……

10月16日，康美藥業盤中直接殺到跌停，隨後開始無量跌停的節奏，這可以理解為，曾經維護公司股價的那股「神秘的東方力量」已經扛不住消失了……

當然，康美上面的東方神秘力量還不是最厲害的，要數第一非上海萊士莫屬，上一波大牛市當中一把翻10倍之後，成為生物醫藥板塊的市場帶頭大哥，股價高位橫盤，無視任何GZ1.0、2.0、3.0、4.0，也無視血制品行業這兩年的周期，股價就像一個無情的殺手，沒有一點點波動，而且恰到好處的在這輪下跌之前停牌重組了。

我並不確定是否會出現極致恐慌的一刻，我不做預測。但如果醬油這類的神被拉出來狂拋，如果最強的「神秘的東方力量」都扛不住的話，這大概是向血流成河的市場獻上最後的祭品。