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投資要點：
建材家居：本周股價回探，全年仍然堅定看好：本周因板塊近期漲幅較大以及市場對賽道龍頭江山歐派5月訂單增速的擔憂，精裝線標的普遍迎來回調，但我們堅定看好這條線的投資機會仍將是20年全年的主旋律，超跌建議布局。6月3日奧維雲網發布4月精裝地產報告，4月精裝住宅+公寓開盤套數9.63萬套（同比-59%），環比3月9.39萬套持續復蘇，預計5月開盤數據將持續修復。持續看好帝歐家居，並建議關註江山歐派、志邦家居、大亞聖象、金牌廚櫃、蒙娜麗莎。政策驅動裝配式建築發展，多數省份已制定2020年明確占比目標。截止19年底，已有59%的省份頒布政策制定明確的2020年裝配式建築占比目標（21%的省份要求30%以上，38%的省份要求達到15-20%），並制定稅費優惠、用地支持、財政貼息等激勵措施扶持發展。整裝衛浴可提升建築裝配率，需求有望得到催化，關註海鷗住工、惠達衛浴。
零售家居：5月零售數據回暖，關註邊際修復：（1）20年5月一線/二線/三線城市商品房成交面積同比增速分別為-4.46% /-2.38% /-6.3%，基本恢復至去年同期水平，且一二線城市恢復速度較三線城市更快。（2）5月全國城市二手房出手掛牌量指數（90-144平米房型）為181.18（環比+13%），邊際向好。（3）4月建材家居賣場銷售額526億元（-37.73%，3月下滑64%）環比有所修復，5月以來伴隨學生開學、社區解禁，預計家居安裝服務落地更為順暢。（4）各地家居展會重啟，成為家居線下渠道復蘇重要信號。線上渠道緊鑼密鼓，「618」大促順利開局：繼疫情期間家居MCN直播引流浪潮後，龍頭重心又紛紛轉移至剛剛拉開帷幕的「618大促」，6月1日天貓&京東平臺家居品類銷售均交出靚麗銷售成就。跟蹤龍頭零售訂單恢復情況，軟體、成品、衣櫃表現較好：（1）精裝分流下，廚櫃零售端仍然承壓（如志邦、金牌、皮阿諾5月廚櫃零售仍有10-20%的下滑），但免受精裝沖擊的軟體（顧家5月內銷出貨+40%、敏華5月內銷+50%）、衣櫃（索菲亞5月零售接單同比+20%，歐派衣櫃正增長，金牌、志邦衣櫃保持高增）、成品（美克4-5月同比轉正）表現較好；（2）電商銷售占比高、增速快的軟體龍頭恢復更加強勁，顧家4月線上銷售額1.09億（+63.8%，Wind統計），敏華4-5月線上增長分別超過60%、100%。綜合來看，持續推薦軟體賽道龍頭顧家家居、敏華控股以及綜合優勢突出的定制龍頭歐派家居，並積極關註零售基因優秀的索菲亞、美克家居。
風險提示：線下客流恢復不及預期，房地產調控超預期
一、建材家居：本周股價回探，全年仍然堅定看好
本周因板塊近期漲幅較大以及市場對賽道龍頭江山歐派5月訂單增速的擔憂，精裝線標的普遍迎來回調，但我們堅定看好這條線的投資機會仍將是20年全年的主旋律，超跌建議布局：
（1）我們認為江山歐派5月增速有所放緩主要系公司收緊對訂單付款條件的篩選、因此短期接單上節奏或有所放緩，但公司對全年完成60%工程增長目標仍然十分有信心。
（2）除江山歐派以外，其他龍頭5月工程端保持高增：帝歐家居約+30-40%、皮阿諾約+100%、志邦家居約+50%、金牌廚櫃約+40-50%、索菲亞約+50%、大亞聖象約+40%。
（3）全年仍然看好B端業務訂單確定性成長，本周回調後龍頭估值重新具備吸引力：持續看好帝歐家居（規模化成本優勢及自營服務能力強大，20年PE 19.75X），並建議關註江山歐派（木門競爭格局優，現金流、淨利率表現優異，20年PE 30.36X）、志邦家居（大宗客戶結構優化，20年PE 15.67X）、皮阿諾（廚櫃大宗占比最高的彈性標的，20年PE 16.3X）、大亞聖象（管理改善、工程地板規模領先，20年PE 12.71X）、金牌廚櫃（代理商模式下工程業務規模迅速擴張，20年PE 16.12X）、蒙娜麗莎（藤縣基地順利擴產、訂單充足，20年PE 22.62X）。
精裝開盤數據環比復蘇，堅定看好20年後周期交付：6月3日奧維雲網發布4月精裝地產報告，4月精裝住宅+公寓開盤套數9.63萬套（同比-59%），環比3月9.39萬套持續復蘇，預計5月開盤數據將持續修復。交付口徑來看，考慮本輪開工到竣工交付周期較長（通過開盤&竣工的同比數據模擬、我們判斷交付周期2-3年），因此2020年交付的樓盤實為17-18年開工樓盤，對應期間精裝房的滲透率高速提升（17-19年精裝房開盤套數增速分別達37.09%、59.92%、28.34%），因此對應各部品家居企業B端訂單景氣高增必將貫穿20全年、並有望延續至21年。
政策驅動裝配式建築發展，多數省份已制定2020年明確占比目標。16年《國務院辦公廳關於大力發展裝配式建築的指導意見》明確提出力爭用10年左右的時間，使裝配式建築占新建建築面積的比例達到30%，隨後17年3月住建部《十三五裝配式建築行動方案》從國家層面給予了更加明確的目標：到2020年，全國裝配式建築占新建建築的比例達到15%以上，重點推進地區達到20%以上，積極推進地區達到15%以上，鼓勵推進地區達到10%以上；到2020年，培育50個以上裝配式建築示范城市，200個以上裝配式建築產業基地，500個以上裝配式建築示范工程，建設30個以上裝配式建築科技創新基地。截止19年底，已有59%的省份頒布政策制定明確的2020年裝配式建築占比目標（21%的省份要求30%以上，包括上海、北京、山東、浙江等；38%的省份要求達到15-20%，包括廣東、天津、河北、重慶等），並制定稅費優惠、用地支持、財政貼息等激勵措施扶持發展。近幾年伴隨裝配式建築產業鏈成熟和生產工藝的優化，其在成本、質量、生產安裝進度上都有提升，且產品個性化需求更易滿足。參考海外，裝配式建築在日本、歐美等發達國家已經基本實現80%以上的滲透率，我國裝配式建築勢不可逆。
整裝衛浴可提升建築裝配率，需求有望得到催化。政府規定建築裝配率，由於部分豎向結構達不到質量要求（不能預制），通過整裝衛浴、整裝廚房等部件可以提高裝配率，驅動地產商選購。當前我國整裝衛浴發展相對整裝廚房更早、技術更成熟，市場需求已然興起：（1）消費者偏好方面，傳統的SMC地面材料不符合我國消費者對家裝設計風格的偏好，而目前整裝衛浴龍頭均已開發出彩鋼板、瓷磚地面材料的產品，能夠提升整裝衛浴產品整體美感。（2）地產商成本方面，之前由於以瓷磚、彩鋼板為地面材料的整裝衛浴產品造價較傳統衛浴更高，地產商沒有動力推行，而經過部分龍頭對工藝、成本的優化後，其單套造價或對地產商具備吸引力。從行業競爭格局來看，傳統SMC整裝衛浴（主要應用於公寓&連鎖酒店，測算市場約10-20億）主要玩家為蘇州科逸、海鷗住工、惠達衛浴等，在空間更大的彩鋼板/瓷磚整裝衛浴市場（應用於精裝住宅，測算潛在空間可達200-300億）海鷗住工有較大的的先發優勢、今年接單情況持續超預期（除海鷗外，目前還只有廣州鴻力中標西安萬科的一個項目），建議關註！
二、零售家居：5月零售數據回暖，關註邊際修復
4-5月成交數據大幅修復，線下建材家居賣場銷售額環比回暖：（1）從我國30大中城市商品房高頻成交數據來看，20年5月一線/二線/三線城市成交面積分別為294 /700 /494萬平方米，同比增速分別為-4.46% /-2.38% /-6.3%，基本恢復至去年同期水平，且一二線城市恢復速度較三線城市更快。（2）從二手房成交情況來看，5月全國城市二手房出手掛牌量指數（90-144平米房型）為181.18（環比+13%），邊際向好。（3）4月建材家居賣場銷售額526億元（-37.73%，3月下滑64%）環比有所修復，主要系家居後期施工、安裝、交付環節都需要入戶，從而有一定的滯後性；但5月以來伴隨學生開學、社區解禁，預計家居安裝服務落地更為順暢。（4）各地家居展會重啟，5月15日-17日第12屆中部建材新產品招商暨全屋定制博覽會在長沙舉辦，2100+家企業參展、3100+新產品亮相、20萬人次參現、成交金額近100億元，成為家居線下渠道復蘇重要信號。
線上渠道緊鑼密鼓，「618」大促順利開局。繼疫情期間家居MCN直播引流浪潮後，龍頭重心又紛紛轉移至剛剛拉開帷幕的「618大促」，例如5月18日紅星美凱龍宣布將獨家冠名天貓「6·18」超級晚，並將於6月12日牽手「帶貨女王」薇婭。從天貓、京東戰報來看：（1）6月1日天貓618開售僅1小時，宜家、漢斯格雅、立邦、大自然家具、雷士、松下照明100個家裝品牌銷售額超過去年全天，截止6月1日上午8:30，芝華仕（敏華控股）品牌天貓銷售額達到6028萬元、突破去年全天銷售額。（2）6月1日京東居家類產品前1小時同比增長超150%，全屋定制全天成交額同比增長450%，整裝定制前1小時成交金額同比增長433%，定制衣櫃前1小時成交金額同比增長516%；自營家具全天成交額同比去年增190%，自營沙發全天成交額同比增375%，自營床墊全天成交額同比增長165%。
跟蹤龍頭零售訂單恢復情況，軟體、成品、衣櫃表現較好。綜合來看，Q2伴隨疫情期間積壓的家裝需求釋放以及房地產市場的修復，線上線下家居消費均有顯著回暖，我們跟蹤了龍頭5月零售訂單情況：（1）精裝分流下，廚櫃零售端仍然承壓（如志邦、金牌、皮阿諾5月廚櫃零售仍有10-20%的下滑），但免受精裝沖擊的軟體（顧家5月內銷出貨+40%、敏華5月內銷+50%）、衣櫃（索菲亞5月零售接單同比+20%，歐派衣櫃正增長，金牌、志邦衣櫃保持高增）、成品（美克4-5月同比轉正）表現較好；（2）電商銷售占比高、增速快的軟體龍頭恢復更加強勁，顧家4月線上銷售額1.09億（+63.8%，Wind統計），敏華4-5月線上增長分別超過60%、100%。綜合來看，持續推薦軟體賽道龍頭顧家家居（20年PE 20.91X）、敏華控股（20年Wind一致預測PE 14.83X）以及綜合優勢突出的定制龍頭歐派家居（20年PE 23.87X），並積極關註零售基因優秀的索菲亞（20年PE 19.05X）、美克家居（20年Wind一致預測PE 17.49X）！
三、風險提示
線下客流恢復不及預期，房地產調控超預期。
史凡可 輕工制造行業 首席分析師
美國伊利諾伊大學精算學學士，美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究，2017年初覆蓋輕工制造行業研究。2017年4月加入東吳證券研究所，現為東吳輕工制造行業團隊負責人。
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