三問家居：業績成長性或面臨「三座大山」

　　除了曾經溢價收購的實控人資產連年虧損、報告期內溢價收購實控人曾參股的小微家紡企業核心業務，暴露出三問家居股份有限公司(以下簡稱「三問家居」)的實控人不當控制風險引人矚目之外，《大眾證券報》明鏡財經工作室記者還注意到，三問家居在傳統主業成長性、醫護產品銷售持續性、核心競爭力等方面也存在隱憂。

　　雖然客戶主要為歐美知名零售商，但近幾年來，三問家居的家紡、家居服飾等傳統主業營收出現裹足不前的不利局面，盈利上對稅費返還也依賴較重。2020年三問家居營收暴增得益於醫護產品的突然「崛起」，背後是一無相幹技術二無自產，全靠外購後轉銷海外賺差價，且去年下半年醫護產品銷售額環比已現「斷崖式」下降。另外，自稱以原創設計為核心競爭力、每年開兩次創新者大會的三問家居，研發和設計合計占營收比例不高，不僅沒有一個美術類著作權，近三年來也從未申請取得過新專利。

　　醫護業務是「中間商賺差價」?

　　近幾年營收在11億元左右小幅波動的三問家居，2020年出現業績爆發，營收大幅增長到17.91億元。

　　對比去年招股書和最新招股書，可以發現，三問家居2020年營收大增得益於醫護產品。2020年之前公司並無醫護產品銷售，三問家居也在招股書中稱;「2020年，公司針對疫情帶來的醫護類產品需求，拓展了以口罩和手套為主的醫護類產品出口業務，實現營業收入74009.18萬元，占當期主營業務收入的41.33%。」

　　值得注意的是，三問家居去年底的招股書顯示，2020年上半年醫護產品銷售額為6.10億元，以此計算，2020年下半年醫護產品銷售額只有1.30億元，較上半年猛烈下滑。

　　還需關註的是，2020年下半年醫護產品較上半年銷售額大幅萎縮的同時，三問家居招股書披露2020年資產減值損失為-4545.57萬元：「主要是公司期末持有的口罩和手套等醫護類產品的價格波動較大，公司在考慮了在手訂單等因素後，基於謹慎考慮計提了存貨跌價準備。」

　　這意味著，2019年營收11.04億元猛增至2020年17.91億元的三問家居，醫護產品的銷售能否持續，可能成為未來業績走向的重要因素。

　　事實上，三問家居對於自身醫護產品銷售持續性也不那麼樂觀，招股書中稱：「截至2021年3月底，發行人醫護類在手訂單為13723.06萬元，金額遠低於2020年的醫護類收入7.4億元。當新冠疫情在全球範圍內得到有效控制後，醫護類產品的需求將恢復到疫情爆發前的正常水平，公司的醫護類產品銷售規模可能逐步下降。」

　　更為關鍵的是，三問家居在醫護類產品上一不自產二無核心技術，因為招股書中稱;「醫護類產品的經營模式為向供應商採購成品後對外銷售，不需要進行設計，也不參與生產。」

　　三問家居在招股書中還稱：「醫護類產品以外銷為主，全部為直銷，包括以銷定采及備庫銷售兩種方式。銷售定價原則方面，以銷定采方式下，公司結合供應商給出的含稅報價，考慮自身的合理毛利，以美元向客戶報價;備庫銷售方式下，公司結合存貨成本，考慮自身的合理毛利，以美元向客戶報價。」

　　某種意義上說，三問家居的醫護產品銷售屬於外購成品後轉銷的「中間商賺差價」模式，業務護城河「寬度」和被替代風險都令人關註。

　　此外，三問家居招股書中還稱;「未來，隨著新冠疫情在全球範圍內逐步緩和，公司的醫護類產品銷售規模可能逐步萎縮，短期內可能降低公司的營業收入和盈利水平，公司主營的家紡、服飾和面料等業務仍將是未來營業收入和盈利的主要來源。」

　　從三問家居醫護產品外銷地來看，主要為美國、歐洲等地。

　　傳統主業收入裹足不前

　　事實上，家用紡織品、家居服飾和面料等業務才是三問家居的傳統主業，這些產品具體包括客廳場景的靠墊、毯子、披巾，臥室場景的床品、浴袍、睡衣，以及家居休閒服、運動休閒服、配飾等。

　　三問家居在招股書中稱，定位是「做全球客戶與供應商最有價值合作夥伴」， 為全球中大型零售商和中高端品牌商提供上述產品，客戶來自歐美等30多個國家和地區，例如Target、Barefoot Dreams等。

　　雖然三問家居還表示：「截至2021年3月底，公司已履行及在手的家紡、服飾和面料訂單為72674.67萬元，訂單的履行情況不存在障礙。發行人家紡、服飾和面料的在手訂單金額高於2020和2019年同期，充足的訂單為發行人2021年業務的持續性提供了支撐，預計業績平穩增長。」

　　但從近年來看，三問家居的傳統主業裹步不前。結合去年和最新招股書顯示，從三問家居的家紡、家居服飾和面料三大類產品銷售額來看，2017-2020年合計銷售額分別為10.77億元、10.71億元、10.95億元、10.45億元，整體在10.50億元上下小幅波動，2020年甚至較幾年前還稍有下滑。

　　三問家居最重要的家紡、家居服飾這兩大傳統主要產品的銷售額變化，也清晰的折射了公司傳統主業這幾年面臨增長乏力的局面。

　　2017年，三問家居家紡銷售收入6.74億元，之後整體下行，到2020年時銷售收入只有5.79億元，4年裡萎縮了近1億元。再看家居服飾，2017年銷售收入3.95億元，2018年較大增長後便調頭向下，一路減少到2020年的3.83億元。

　　而2017-2019年，無醫護產品的三問家居營收分別為10.88億元、10.81億元、11.04億元，結合2020年，公司近幾年的傳統主業營收增長明顯乏力。

　　需要注意的是，外銷為主的三問家居稅費返還金額高企，成為盈利的重要因素。根據招股書，三問家居2020年收到的稅費返還為16364.73萬元，2019年是11903.79萬元，2018年為20561.34萬元，2017年為11163.74萬元。

　　以最近一個完整年度稅費返還金額對比營收比例來看，三問家居高於甚至明顯高於棒傑股份、萬代股份、健盛集團、蘇美達等公司招股書中列出的可比同行，也高於以出口、代工等為主的依依股份(新上市)、可靠股份(處於新股申購)等。

　　2017-2020年，三問家居歸母淨利潤分別為3693.88萬元、6936.05萬元、7848.60萬元、11346.35萬元，這意味著，稅費返還對於三問家居盈利堪稱意義重大。如果沒有稅費返還，三問家居淨利潤會大幅減少甚至可能虧損。

　　原創設計或難稱核心競爭力

　　三問家居稱自身是以原創設計為核心競爭力的服務型貿易商，對於公司業務模式，三問家居在招股書中稱公司「立足於原創設計和供應鏈管理，將主要資源投入產業鏈中附加值較高的原創設計和供應鏈管理環節。」

　　結合去年和最新招股書顯示，2017-2020年，三問家居統計的設計和研發投入金額分別為871.85萬元、1078.23萬元、1152.75萬元、1269.93萬元。以此來看，2020年設計和研發投入占營收比例0.7%左右，其餘年份在0.8%-1.04%之間。

　　三問家居的設計和研發投入中，設計支出是大頭，例如2017年研發費用為0，2018至2020年在63萬元-384萬元之間。如果以研發投入占營收比例這一主要財務指標來看，三問家居招股書顯示2017-2020年分別為0%、0.06%、0.20%、0.21%。

　　以三問家居招股書列出的可比同行業公司來看，紡織業收入占比100%、外銷占比超過85%的健盛集團，2020年研發投入4598.96萬元、營收占比2.91%，遠高於三問家居的0.21%，也比其設計和研發投入合計占比0.7%左右高的多。

　　還有，三問家居同期研發投入占比，不僅低於IPO已終止的服裝企業萬代股份2019年0.73%水平，甚至比外貿為主加先進制造、工程承包的蘇美達2020年的研發投入占比0.37%還低，也遠低於棒傑股份2020年的3.08%。

　　專利是企業研發創新能力的重要體現，對於服裝家紡行業而言，除了發明、實用新型專利，還比較看重外觀設計專利。三問家居也稱，「公司通過技術研發，在面料材料創新方面積累了多項專利，這些成果構成了公司的核心競爭力。」

　　根據招股書，截至2020年底，三問家居擁有30項專利，其中7項發明專利，其餘為實用新型。值得注意的是，三問家居專利全部為2018年9月3日及之前申請，也就是說，2018年9月4日以來，三問家居從未申請取得過1項專利。

　　除了接近三年沒有申請取得過任何專利，專利數量和專利種類上，三問家居也不如剛上市不久的同行真愛美家，真愛美家拳頭產品是毛毯，主要產品還有床上用品(套件、被芯、枕芯等)，同時對外銷售少量毛巾、家居服、地毯等紡織品及包裝物，其上市招股書顯示，截至簽署日已取得發明專利48項、實用新型專利56項、外觀設計專利46項，外觀設計專利主要涉及毛毯花型、圖案。

　　對於重視設計、時尚的服裝家紡企業，美術類著作權也是設計力量乃至競爭力的體現，它們往往擁有大量以圖案為主的美術類著作權。例如去年上市的眾望布藝，主要產品為裝飾面料和沙發套，產品主要應用於沙發、座椅、抱枕等領域，招股書顯示擁有318個美術類著作權，眾望布藝還有30項實用新型、外觀設計、發明等專利。再如今年上半年過會的線上服飾企業戎美股份，2018-2020年研發投入占比為1.4%-1.7%區間，雖然也曾被質疑對比服飾同行其研發設計力量不足，招股書顯示沒有取得一項專利，但是美術類著作權則有103個。

　　自述以原創設計為核心競爭力的三問家居則是，接近三年來未取得任何新專利，而且已有專利中無外觀設計專利，著作權為0。

　　此外，三問家居生產模式上以向合作工廠定制採購為主。去年和最新招股書顯示，2017-2020年，三問家居向合作工廠定制採購的銷售數量占公司當期銷售數量的比例分別為89.44%、85.90%、85.39%和85.43%。結合研發和設計投入、專利、著作權等來看，供應鏈管理或許比原創設計更稱得上是三問家居的核心競爭力。

　　不過，三問家居在回復審核問詢函時稱，「考慮到公司銷售的家用紡織品、家居服飾產品具有時效性、流行性、季節性以及多款少量、交期短等特點，而申請外觀設計專利需要一定審查周期，公司主要將相幹原創設計成果作為作品進行保護，暫未申請專利。根據著作權自動保護和自願登記原則，公司無需取得相幹權屬證書。未來，公司將根據智慧財產權保護的實際需求，及時就重要設計成果申請專利保護。」

　　那麼，三問家居醫護產品2020年下半年銷售額較上半年大幅減少的原因安在?結合無醫護產品核心技術、全球疫情趨勢，公司醫護產品外購後轉銷的模式未來能否持續保持2020年的醫護產品銷售額?如果醫護產品銷售下滑、公司能否依靠傳統主業保持2020年的業績增長態勢?傳統主要產品銷售額多年裹足不前的原因安在，未來能否改變這一狀況?盈利上未來能否擺脫稅費返還的支撐作用?原創設計又是否是公司真正的核心競爭力?或者說供應鏈管理才是公司真正的競爭力?

　　就傳統主業、醫護產品、核心競爭力等圍繞三問家居業績持續性乃至成長性的相幹問題，《大眾證券報》明鏡財經工作室5月中旬曾致電三問家居並發去新聞採訪函，截至發稿時未收到回復。

　　記者 爾東

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