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美國的電商行業中，除了老大亞馬遜，還有許多的細分市場的小電商也很值得關注，比如說專注於手工藝品的電商ETSY，營收業績一直向好，上市以後股價也是收不住的漲勢：
ETSY股價走勢圖
還有專注於做”美版拼多多”的wish，自從推出以來就大受歡迎，短短6年間用戶數就已經達到5億；這一次，另一個細分市場的小電商引起了投資者關注——chewy，美國最大的寵物電商，6月14日上市，總共發行4160萬股，定價在17美元到19美元間，主承銷商為摩根大通、摩根士丹利，按中間水平算，chewy的市值在70多億美元。
在聊chewy之前，我們先來看看一直為投資者津津樂道的寵物行業。
一、一片星辰大海的寵物行業
無論是國內還是國外，養寵物逐漸都成為了一種趨勢，就算沒有養過寵物的人，也一定躲不開網上數不清的”吸貓”、”吸狗”視頻。根據chewy招股書，美國寵物產品協會（APPA）2016年的統計數據表示，在美國，有近8500萬的家庭至少有一只寵物，占比達68%，而這個數量在2010年是7300萬。同時，現在養寵物越來越呈現”年輕化”，新一代的年輕人比長輩們更加接受養寵愛寵的生活方式，數據顯示，18歲-24歲的年輕人中，擁有狗或貓的比例從2010年的44%增長到2017年的53%。可以說，在整個美國，養寵物的人越來越多。
而且，養寵物的花費也越來越大。越來越多的寵物家長都將寵物視為家庭的一員，並願意為這些寵物花費更多的金錢購買更高質量的商品與服務，Packaged Facts調查顯示，2018年，有約90%的狗主人和86%的貓主人都認為他們的寵物是家庭的一員。他們除了關注寵物的健康飲食，也關注寵物醫療保健與健康保險。
數據顯示，超過一半的寵物主人認為天然有機的寵物食品比普通的要好，越來越多的寵物主人願意花費更多的錢在更健康的寵物食品上，2018年，這一比例是75%，而2015年的數據是67%。同時，有25%的寵物主人表示願意為愛寵花費大額醫療開支；在2016年，甚至有超過10%的狗主人與5%的貓主人給自己的寵物買過保險。
養寵的人越來越多，花費越來越大，自然就催生了星辰大海的寵物行業市場。在美國，包括食品、用品、服務及醫療在內的寵物行業在2017年消費支出就已經達到了近700億美元，預計2019年消費支出在750億美元。從復合增長率上看，2012年到2017年的復合增長率為5.4%，2017年到2022年的復合增長率為4.2%。
同時，整個行業呈現出非周期性的特點。對於養寵的家庭來說，寵物消費屬於必需品，即使是處在經濟衰退期間，寵物行業也呈現出增長趨勢。根據APPA的數據，在2008年到2010年經濟衰退期間，美國整體消費支出下降，而美國的寵物消費增長了12%。完全就是那句話”再餓不能餓主子”的真實寫照。
養寵物的人越來越多、開銷越來越大，整個市場自然也會不斷增長。不過，從整個行業的格局來看，寵物零售用品行業較為分散，目前的趨勢是電子商務銷售增速遠高於線下實體店增速，而更多的線下實體店都在發展線上業務。
從市場參與者來看，寵物電商行業的參與者主要有綜合類電商亞馬遜、chewy、Petco、PetSmart及在線寵物藥房1-800-PetMeds等。根據Packaged Facts 2018年第一季度的調查，亞馬遜還是寵物主人的首選線上購物平台，55%的寵物主人都選擇了亞馬遜，其次是Chewy，占比26％，後面的PetSmart占比 19％，Petco占比17％，Walmart / Sam's占比 14％。從市場份額來看，亞馬遜也占據半壁江山，2017年第一季度的數據顯示，亞馬遜的市場份額在55.9%，遠高於chewy的24.9%，後面的1-800-PetMeds在5%，Petco在2.7%，PetSmart在1.7%。
雖然整個寵物行業是一片星辰大海，但是里面的玩家也不少，光是寵物電商上，亞馬遜就占據了半壁江山，不過，從垂直領域上看，chewy也算是大哥。
二、公司情況：增速迅猛、特點鮮明的純寵物自營電商
chewy於2011年開始經營，是純寵物電子商務自營平台，提供寵物所需的所有產品，除了基本的食品用品外，也提供藥品，目前平台上可以購買1600多個品牌、超過45000種寵物產品，涉及的寵物包括貓、狗、魚、馬及爬行動物等等。跟其他的電商平台一樣，chewy也在發展自己的物流體系，其在全美有七個物流中心，覆蓋80%的城市人口，基本能做到兩天送達。
chewy官網
2017年，美國最大的線下寵物用品零售商PetSmart以33.5億美元的價格收購chewy，創下史上最大金額電商收購案。跟chewy不同，PetSmart主要發力是線下，除了提供基本的寵物產品外，還提供寵物服務業務，如寵物美容訓練，貓狗寄宿等等，PetSmart還參與上遊的寵物繁育與交易。
PetSmart收購chewy的目的是為了發展線上業務，並稱此次收購是”PetSmart轉型之路上的關鍵里程碑”，說起來美國的寵物電商平台也不算少，PetSmart是看上了chewy哪一點呢？
1、用戶數與客單價的不斷增加推動營收高增長
根據公司公布的財務數據，自2011年經營以來，chewy的淨銷售額呈爆發式增長，在2018年，公司的淨銷售額在35.33億美元，同比增長68%，對比前幾年的數據來看，增速是大幅放緩，不過這也跟公司財年更改有關，2017財年數據以2018年1月底截止。結合2017年的收購價33.5億及現在市場給出的70億估值來看，這個營收增速也不及市場預期。不過2011年到2018年，公司淨銷售額復合增長率在191%，呈現出爆發式增長。
推動銷售額爆發式增長的背後是不斷增長的用戶數。根據招股書公布的數據，公司在2016年、2017年及2018年的用戶數分別為303萬、679萬及1059萬，增速基本與營收相當。公司以每年的新用戶作為一個群組進行數據追蹤，研究他們每年的消費額，數據顯示，新用戶在第二年的平均消費額已經達到500美元，到第六年，平均消費額達到750美元。在2018年，持續跟蹤最久的2011年用戶平均消費額已經達到了850美元，是2011年平均花費102美元的8.3倍。
隨著新用戶的不斷增加、用戶消費水平的不斷提高，銷售額自然也會跟上去。不過，由於主要是做自營平台，公司的毛利率不是特別高，2018年的毛利率水平在20%，相比前一年的17.5%有所提高。除了自營平台以外，chewy也有推出自己的品牌。2016年推出寵物耐用品品牌Frisco，涉及產品包括玩具、籠子等用品。2017年，還針對零食與主食，推出了Tylee's及American Journey兩個品牌。這些品牌除了在平台上有售外，母也在公司PetSmart的線下店出售。雖然推出的自有品牌大受歡迎，淨銷售額增速很快，但是占比還是很小，在2017年占比3.7%，2018年占比5.3%。而且公司目前還未做到盈利，2018年淨虧損額在2.679億。
2、區別於一般電商：7*24小時的客服與Autoship服務
公司暫時未能做到盈利源於高企的經營成本。跟其他的電商或者是寵物電商平台不同的是，chewy提供7*24小時的客服服務，這也是公司的特點之一。
身為一個鏟屎官其實並不是想像中的那麼容易，尤其是前文也提到，很多人都把寵物當作自己的家庭成員，對於寵物的食品、用品都是要花時間、花心思去挑選的。尤其是對於那些養寵新手來說，生怕一不小心就踩坑，當消費者面臨選擇困難症的時候，一個客服的作用就凸顯了。除了交易上的問題外，chewy的客服在其他問題上也會給予支持，比如說如何訓練寵物，如何與寵物更好的相處，甚至是一些醫療情況，chewy的客服也能給出一些意見。這極大地提升了用戶體驗，尤其是那些什麼都不懂、特別需要咨詢的養寵新手，更是增加了他們的黏性。
雖然說7*24小時客服好處不少，但是從財務報表上看，對chewy也是不小的壓力，根據招股說明書，chewy共有9833名團隊成員，2017及2018財年銷售及一般管理費用的顯著增長主要來源於物流人員、客服人員的增加。而且由於這兩部分的成本為硬性成本，不太可能縮減。2018財年，chewy的銷售及一般管理費用占據經營成本的60%，甚至高於行銷費用，跟一般的電商顯著不同。
除了7*24小時客服外，chewy還有另一項特別的服務——Autoship（自動送貨）。對於寵物糧食這種剛需品，用戶可以選擇Autoship服務，設置好自動送貨的頻率，綁定信用卡自動扣款即可，不用每個月自己再跑到官網手動下單。雖然看起來這項服務沒什麼技術含量，但是需要這項服務的人並不少，而且目前市場上做Autoship的寵物電商只有chewy。
以我養貓為例，每個月的必須消費品是貓糧貓砂貓罐頭驅蟲藥，這種一般都是一個月一買，基本每個月都要買，但是很要命的是，一旦這個月太忙了，就很容易忘記，然後出現去朋友家借貓糧貓砂的情況。根據chewy的數據，像我這種鏟屎官也不少——財務數據顯示，Autoship自從推出以來，銷售額占比都在60%以上，高Autoship銷售額占比也是未來營收的保證。目前公司也把Autoship服務作為重點業務之一，從官網上可見，選擇此服務還能享受優惠折扣。
7*24小時的客戶服務以及Autoship服務並沒有什麼壁壘，任何一家電商都可以做，但是目前美國市場上能提供這兩項服務的只有chewy一家，這也算是chewy區別於別家的最大特點。不過，從對公司的營收貢獻來看，Autoship還是主力，而7*24小時的客戶服務雖然提升了用戶體驗，但是也帶給公司很大的財務壓力。
為了進一步提高客單價，chewy也在重點發力醫療市場業務，母公司PetSmart通過註冊全資子公司Chewy KY為chewy的醫藥業務服務。不過，由於chewy的醫藥業務2018年7月才上線，公司對與醫藥業務的數據暫未披露，這里我們就不展開討論。
從公司的經營數據來看，chewy發展勢頭迅猛，尤其是Autoship服務助力其淨銷售額呈現爆炸式增長趨勢，不過也不能忽視一些問題。
三、護城河不明顯，母公司債務纏身
1、護城河不明顯的垂直電商
雖然公司7*24小時的客戶服務以及Autoship服務是其區別於其他電商的最大特點，但是這兩者並不構成公司護城河。從技術上看，這兩個服務並沒有什麼壁壘，只要有電商想做，一樣可以做出來。目前來看，除了依托母公司PetSmart擴大規模效應，對上遊供應商的議價能力有所提高外，暫時看不到公司有其他特別的優勢，甚至連寵物社區都沒有發起。此前我們分析ETSY這些年在亞馬遜的衝擊下屹立不倒的原因之一，就是強大的社區環境構成公司的護城河。
除此之外，整個美國的寵物市場競爭非常激烈，除了來自電商的競爭外，也面臨線下店的競爭。就算只是電商競爭，chewy除了要跟寵物電商競爭外，還面對沃爾瑪、亞馬遜這種綜合電商的競爭，連自己母公司PetSmart旗下也有電商，而且招股書的風險提示中也有提到，母公司PetSmart線下店與電商也是它的競爭對手。前面我們也有數據，在整個寵物電商市場中，占據半壁江山的還是亞馬遜，市場份額高達56%，雖然其次是chewy，占比25%，但也差了亞馬遜一半。
亞馬遜目前也在關注著整個寵物市場，去年也推出自己的寵物用品品牌，一旦亞馬遜也提供7*24小時的客戶服務以及Autoship服務，chewy的位置就很尷尬了。還有一個數據也值得投資者關注，Gartner L2在2016年第一季度對寵物食品電商做過調查，當時chewy的市占率高達50.7%，高於亞馬遜的34.7%。兩年過去了，從總體寵物電商的市場份額來看，亞馬遜已經高於chewy一倍了，而寵物食品在整個寵物市場中的占比高達42%，是不是意味著，chewy的市場份額已經開始被亞馬遜吃掉了？而且從淨銷售額增速來看，chewy這兩年的增速確實有較前幾年放緩。
從產品形態上看，chewy只是簡單地做商品的自營平台，像提供寵物訓練、寵物美容、寵物醫療這種服務類的產品並未涉及，但是真正賺錢、增速快的業務，又是這種服務類的產品。根據Packaged Facts的數據，每戶家庭在非醫療寵物服務（包括美容、住宿、坐著、散步和培訓）的年花費額從2013年105美元增長了25%，至2017年的131美元。
美國專門替人遛狗的服務平台wagwalking
雖然說，公司7*24小時的客戶服務以及Autoship服務是其區別於其他電商的最大特點，但是由於這兩者並沒有技術壁壘，不能構成公司護城河，同時，整個市場競爭比較激烈，頭部玩家亞馬遜還占據半壁江山。
2、與母公司關聯交易眾多，而母公司頻臨破產亟需上市套現還債
2017年，美國最大的線下寵物用品零售商PetSmart以33.5億美元的價格收購chewy，兩者也開始業務合作，在chewy上市之後，這些業務也會持續進行，如為了削減成本獲取供應商折扣，兩者進行聯合採購，同時母公司為chewy提供一些行政服務，而chewy付給母公司服務費等，除此之外，兩者也會相互購買產品，chewy自有品牌也會放到PetSmart線下店及線上店去賣。
根據招股說明書，與母公司業務活動的交易記在現金流量表中的投資活動，從現金流量表上看，預付給母公司的現金額從2017年的2億多減少到2018年的1億多；母公司的出資活動記在現金流量表中的融資活動，2017年，從母公司手上拿到了6200萬美元，但是到2018年，母公司的出資額開始大幅度減少，僅為130萬美元。招股書上並未對這些複雜的交易進行解釋，由於上市後跟母公司的業務會持續進行，各種錯綜複雜的交易也會繼續。
而去年9月有消息傳出，母公司Petsmart正尋求咨詢公司，幫助解決高額債務問題，去年7月，由於當期累進債務總額已經突破90億美元，Petsmart被標準普爾及穆迪公司雙雙下調評級至垃圾級。此次IPO中發行的4160萬股中，有87%來自母公司PetSmart，母公司通過此次IPO能獲得大約6.48億美元的收益。chewy實行AB股權結構，上市後，母公司PetSmart仍然持有chewy70%的股權及77%的投票權。包括彭博、華爾街日報在內的多家外媒都分析道，chewy如此急於上市，是因為母公司的債務壓力實在過大，亟需套現。其實在chewy IPO之前，PetSmart就已經將chewy的少數股權轉讓給債權人了。
可以說，chewy的上市充滿了壓力，不僅僅是因為母公司瀕臨破產，能給的錢不多了，更是肩負著幫母公司解決債務的責任。上市之後融資的大部分錢也是花在母公司身上，而投資者也要關注chewy上市之後母公司的動作，母公司面臨財務危機，很有可以繼續賣股權換錢，解禁壓力會比較大。同時，由於與母公司的業務也存在競爭關係，母公司利益為先會不會影響到上市公司也是投資者要關注的問題。
總結
從整個寵物行業出發，養寵人數越來越多，開銷越來越大，寵物電商行業迅速發展，chewy確實是占據了好賽道，而且單從chewy自身的發展來看，此前爆發式的淨銷售額增長也確實很亮眼。但是整個寵物行業競爭十分激烈，不僅僅來自線上，也來自線下。而線上管道不僅僅有亞馬遜這種綜合電商巨頭，更有專注於做寵物醫藥的小電商。論綜合類寵物電商，chewy比不過亞馬遜，論專業度，chewy又比不上專門做寵物醫療的1-800-PetMeds，位置很尷尬。
而上遊成本管控上，chewy主要依靠母公司，提升空間有限。經營成本上，由於公司主要特點來自7*24小時服務，也不可能大幅度縮減。而且跟母公司的業務關係錯綜複雜也是一個大問題。
2000年互聯網泡沫期間，也有一家未盈利的寵物電商上市——Pets.com，但是由於債台高築而投資者不買帳，不到兩年的時間燒掉了3億美元，公司不得已破產清算。雖然現在看chewy概念很好，但是問題也不小，如果投資者這次也不買帳，是不是也算是走Pets.com的老路？