天秤幣的是與非：以支付為突破口，走向新型產融結合和壟斷？

數字貨幣如何改變金融生態

數字經濟改變我們的生活，幾乎在所有領域都有體現，貨幣金融自然也不例外。數字貨幣一般指以數字為載體的新的貨幣形式，與流通中現鈔不同，其交易與儲存以電子記帳與轉帳的方式完成。具體什麼是數字貨幣則有爭議，市場比較關註的有比特幣（加密「貨幣」的代表）、與法定貨幣掛鉤的穩定幣、央行數字貨幣。Facebook最近提出的libra穩定幣計劃成為全球熱點，央行發行數字貨幣的可能也因此受到更大關註。我想就數字貨幣的發展潛力及其對金融生態的影響談一點思考。

商品貨幣回歸，還是國家貨幣升級？

反映技術進步和制度環境的變化，貨幣形式不斷演變。從近代歷史來看，我們思考貨幣的形式和內涵，有兩個維度：是商品貨幣還是信用貨幣，是私人貨幣還是國家貨幣。金幣銀幣是商品貨幣，其作為貨幣的功能依存於其作為商品的內在價值。金匠發行以黃金儲存為抵押的匯票，提升了支付的效率，後來金匠發行沒有100%準備金支持的鈔票或存款憑證，是部分銀行信用貨幣，再後來銀行存款基本由貸款為抵押品就變成完全的銀行信用貨幣了。

信用貨幣的背後是負債，私人部門負債或政府負債。以銀行貸款（信用）為抵押的銀行存款（負債）是私人貨幣，央行發行的貨幣則以政府信用背書，是政府貨幣或者國家貨幣。在當代，央行發行的貨幣主要是流通中現金和商業銀行在央行的存款準備金，被稱為基礎貨幣或本位幣。銀行存款是廣義貨幣，制度安排演變到今天，存款保險制度、央行最後貸款人角色、疊加金融監管使得當今的商業銀行是公私合營機構，銀行存款也不再是單純的私人貨幣，而是有政府信用的支持。

從以上兩個維度來看，比特幣近似商品貨幣，雖然沒有內在價值但一些投資者相信它可以是一種token（代幣），起到作為交易工具的作用。按照Facebook的白皮書，Libra和主要可兌換法定貨幣掛鉤，可以說是政府貨幣的衍生品。後續在Libra作為支付與儲值工具的基礎上如果演變成信用創造，則可能產生類似銀行存款的信用貨幣。央行數字貨幣是法定貨幣的一個新的形式，是簡單替代央行發行的現鈔，還是提升基礎貨幣作為支付與儲值手段的功能，要看具體設計。

我們在討論數字貨幣的發展時，

一個重要的問題是未來我們是回到商品貨幣社會，私人信用貨幣得到更大的發展，還是數字貨幣將擴大法定貨幣的流通範圍與功能呢？是商品貨幣或者說私人貨幣回歸，還是國家貨幣升級，這將對金融的生態、體系和結構都有重要含義。

簡要回顧貨幣的功能和演變歷史有助於我們思考這個問題。

教科書告訴我們貨幣有三大功能，支付手段、儲值工具和記帳單位。在決定什麼是貨幣的問題上這三個功能哪個最重要？在數字貨幣上如何體現呢？經濟學有商品貨幣論和國家貨幣論兩大流派。

商品貨幣論認為貨幣最重要的功能是支付手段，市場競爭最終決定何種商品擔負支付手段，支付手段的廣泛流通有助於其成為儲值工具與記帳單位。看好比特幣的人，一般認為政府信用貨幣和銀行信用貨幣都超發了，帶來很多經濟金融問題，市場競爭最終會使得商品貨幣比如黃金、比特幣回歸。

國家貨幣論則認為貨幣最重要的功能是記帳單位（價值尺度），有了這一功能，人們才願意用它做儲值手段進行跨期財富轉移，願意用它做支付手段完成商品交易和債權債務交割的清算。記帳單位特征是其名義價值不會變化，一塊錢人民幣永遠是一塊錢人民幣，一美元永遠是一美元。國家貨幣論認為是記帳單位來源於公權力，即使在原始社會也是部落首領決定記帳單位，貨幣從來就是政府公權力的產物。

按照國家貨幣論，比特幣、Libra能否成為貨幣，最終取決於政府和監管機構，而不是市場競爭。對於貨幣起源的爭議我們可以放在一邊，現代貨幣金融體系的演變是符合國家貨幣論的邏輯的，要改變國家貨幣體系不容易，但這不代表市場競爭、私人部門創新不會在貨幣未來的演變中發揮作用。政府和私人部門的互動是關鍵，最近Libra計劃在美國引發的爭議和討論凸顯了數字貨幣的公共政策視角，對我們思考相幹問題也有啟發。

Facebook Libra的是與非

按照Facebook的白皮書，Libra的使命是建立一套簡單、超越國界的貨幣和金融基礎設施，促進普惠金融。Libra 是一個類似穩定幣的機制。Libra不是和某一個法定貨幣掛鉤，而是和一籃子貨幣聯繫，消費者可以用法定貨幣購買Libra，也可以用Libra 換回法定貨幣。Libra以賦予其內在價值的資產儲備為後盾，由Libra協會（一個獨立的會員制組織）負責治理機制。Libra計劃公布以來引起很大的回饋和爭議，美國的監管機構包括美聯儲和財政部高層，美國國會和總統都發表了評論，其他國家的監管機構和業界也都抱有很大的興趣在觀望和討論。

目前Libra僅是個計劃，卻引來如此高的關註度，主要原因在於

數字經濟下科技巨頭平臺公司和貨幣的網路規模優勢有協同效應

。平臺公司有龐大的網路和場景應用，帶來規模效應，使用的人越多，邊際成本越低，進而用的人更多，存在一個自我強化機制。美國的Facebook和中國的微信都有很大的社區，中國的阿裡和美國的Amazon也有龐大的電商用戶。貨幣也有網路規模效應，使用的人越多，交易的邊際成本越低，就吸引更多的人使用，其貨幣性就越強。這就使得和傳統金融機構相比，Facebook發展數字貨幣有較大的優勢。

支付手段

我們可以從貨幣的三個功能來分析Libra的發展前景和可能的影響。作為支付手段，Libra最大的優勢就是可以依靠社交平臺網路推廣使用，Facebook社交平臺和微信類似，用戶都是個人，網路效應是和零售支付、小額支付聯繫在一起的。我們可以想像它可以採取類似微信紅包的激勵措施來吸引使用者，平臺的龐大的用戶群體可能使得Libra的起步很快。

但是Libra 作為支付手段也有劣勢。Libra與法定貨幣掛鉤，但非一對一的透明聯繫，是和一籃子貨幣掛鉤，這就在兩個方面增加了交易成本。一是匯率波動，使得美元和Libra之間來回互換有交易成本。那麼在美國會不會出現商品以Libra標價呢？經濟學文獻叫menu cost即標價成本。商店要標兩套價格體系，Libra價格每天波動帶來更改成本。當然，以美元標價，用Libra 結算是一個可能，但Libra和美元之間轉換仍然有交易成本。所以，在美國本土Libra 作為支付手段的空間應該有限。

但是上述的貨幣轉換帶來的交易成本在跨境支付上並不是新的問題，而且，從技術層面來講 Facebook可以利用其全球網路平臺降低跨境支付成本。正因為這樣，跨境支付或者匯款被認為是Libra的優勢領域和突破口。但跨境支付費用高不僅有技術因素還有監管成本。美國監管機構在評論Libra時特別強調反洗錢、反恐融資等問題，從一些新興市場國家來看也可能有跨境資本帳戶管制問題。這些監管成本不會因為支付技術進步就可以清除。

假設Libra在跨境支付上有較大的突破，形成一定的規模效應，那麼Libra 能否由此在一些發展中國家拓展支付手段的角色呢？也就是用於當地的支付。Libra和一籃子發達國家貨幣掛鉤，人們對它的信心應該超過一些發展中國家貨幣。一般情況下人們在花錢的時候都願意把幣值不穩定的貨幣先花出去、流通中貨幣更多是劣幣，也就是所謂的劣幣驅逐良幣。所以Libra如果把希望寄托在那些本幣不穩定的發展中國家中起到貨幣作用，從支付手段來講有疑問。

儲值工具

在一個方面的劣勢，換一個角度可能就是優勢。看遠一點，Libra最有發展潛力的地方，是作為儲值工具。儲值工具是良幣驅逐劣幣，幣值較穩定的更易成為儲值工具。Libra作為儲值工具，可能對一些發展中國家的貨幣產生擠壓。由於本身金融市場和金融基礎設施落後，加上本幣幣值不穩，在一些發展中國家獲得流動性高的安全性資產難度較大、交易成本高。依賴其龐大的網路，Libra可能為一般居民提供交易成本較低的流動性資產。

Libra作為流動性資產，其基礎是和主要的可兌換貨幣掛鉤。Libra的設計類似SDR，但SDR主要是一個記帳單位，其作為流動性資產隻適用IMF會員國家之間的官方機構，而且即使會員國之間交易也是小範圍。Libra的潛在優勢在於其持有人是一般居民而不是少數政府機構，其應用場景有廣度和深度，和私人部門的經濟活動緊密相連。

按照這個邏輯推演，Libra可能在某些高通脹或匯率有較大貶值預期的國家受歡迎，對當地居民來講多了一種安全性資產的選擇，但由此對這些國家的貨幣體系產生沖擊，貨幣替代降低貨幣政策的有效性。可以想像，Libra會遭到一些政府或貨幣當局的抵制。從歷史經驗看，溫和通脹難以導致大規模的貨幣替代，只有高通脹國家出現所謂的美元化，即美元替代本幣。

記帳單位

Libra作為記帳單位阻力不小，比其作為支付手段和儲值手段面臨的障礙大。因為記帳單位一般是政府規定的。Libra不像支付寶和和微信支付完全依附人民幣，它是一籃子貨幣的衍生品，跟美元比並不透明，很難成為記帳單位。在少數國家出現過同一件商品有兩個價格、兩個計量單位，比如美元是多少，本幣是多少，這是極少數本幣幣值高度不穩情況下發生的。我們可以想像Libra在少數法定貨幣幣值不穩定的國家發揮記帳單位的作用，出現「雙貨幣體系」，但歷史經驗告訴我們這種雙貨幣體系很難持續。

如何維持Libra幣值穩定？

就Libra作為貨幣的流動性與安全性來看，兩個問題值得關註。一是Libra的價格會不會隨儲備資產公允價值的波動而波動。持有IMF的SDR是有利息收入的，其利率是一籃子貨幣的官方利率的加權平均值。支付利息無疑會提升Libra 作為流動性資產的吸引力，按照白皮書，雖然儲備資產投資於一籃子貨幣對應的高等級債券比如國債和銀行存款，但Libra不支付利息。

有市場評論認為Libra的價格會隨著儲備資產的價格變動而波動，我認為這個可能性不大， Libra本身的價格應該是穩定的，也就是今天持有一個Libra明天應該還是一個Libra，但換算成其他貨幣比如美元其價格會隨美元與其他貨幣之間匯率的變化而變化。我們應該區分給本金支付利息比如存款和資產價格波動比如債券，前者比後者的流動性更高。

另一個問題是Libra保值的機制。Libra的儲備資產投資於安全性高的政府債券和銀行存款，正常情況下是能夠起到保值的作用的。Libra不給持有者支付利息，隨著時間的推移基金累積的投資收益將會提供超過一對一的備付支持。有些評論提到儲備基金運營風險，包括資產托管、網路安全等，但這些在技術層面都有辦法應對，尤其在規模不大的時候。

那麼Libra的規模會有多大？有沒有過度發行的問題？一個基本的概念是，在沒有衍生信用創造之前，Libra的發行量是由交易需求決定的，也就是被動由消費者的需求決定的。可以把Libra理解為現金，現金並不是央行想發多少就能發多少，超過交易需求的現金就會被退回央行，因為現金沒有利息，一般人不會在錢包裡放很多現金，持有量完全由交易需求決定。

Libra的發行和退出機制有點類似港元的貨幣發行局制度，在聯繫匯率制下，當交易需求增加時，人們從銀行提取港幣現鈔，銀行庫存現鈔不夠的話，可以拿美元按7.8 港元的匯率從香港金管局換取港幣現鈔，在金管局的資產負債表上就體現為負債端現鈔發行憑證（技術上講是三大發鈔行發鈔，但本質是金管局發鈔）和外匯儲備同時增加，交易需求反向變化時，金管局的資產負債表就會縮表，現鈔的存量和增量的變化都有美元資產的一對一變化支持，這個保值的機制是有效的。

但是，我們觀察到在金融市場動蕩時有投資者擔心港元聯繫匯率制能否維持，1997年亞洲金融危機期間一些對沖基金做空港元。這是因為香港的金融體系和金融生態無論是規模和龐雜程度都大大超越了上述的簡單的貨幣發行局機制，尤其是銀行體系通過信用創造港幣存款，其背後沒有美元資產的一對一的支持。即使這樣，香港的聯繫匯率制經受住了國際金融市場波動的沖擊，包括亞洲和全球金融危機，雖然付出了一定的代際，就是香港經濟和資產價格的波動。對照Libra，在其起步階段，上述的簡單的發行機制應該有效工作。如果Libra的發展衍生信用創造，問題將會變得龐雜（下面有進一步的討論）。

總之， Libra作為貨幣的潛力，

我的判斷是在起步階段，支付手段可能是突破口，但發展到一定例模後，儲值手段的作用更重要，是推進Libra 真正成為一個貨幣的主要力量

。從歷史看，一個新型貨幣的流通呈現非線性的特征，起步初期很難，因為沒人使用，但一旦到了某個關鍵點，有一定的使用規模後，進展加速（圖1）。Libra現在是0，按照常理起步會比較慢，但我們不能低估其社區網路帶來的規模效應。關鍵還是要看監管機構如安在支持創新和監管之間平衡，這裡面涉及很多新的問題，部分在中國的大型科技平臺的電子貨幣上已經體現。

圖1：新型貨幣使用的網路效應：非線性特征

資料來源：作者整理

大型科技平臺（BigTech）電子貨幣

我認為市場把注意力過多放在比特幣、Libra和央行數字貨幣，其實大型科技平臺的電子貨幣及金融服務在中國已經開花結果，包括螞蟻金服、騰訊、百度金融、京東金融等。我們已經看到支付衍生的金融服務。比如餘額寶背後的貨幣基金，其它金融產品如保險分銷，甚至是信用創造，螞蟻金服和騰訊都有類似銀行的機構，雖然不吸收零售存款，但通過資產證券化融資。Libra的發展也有類似的訴求，不僅是支付手段，而是新的金融基礎設施，提供其他金融服務。

Libra計劃公布後，很多人想到支付寶和微信支付，兩者有相似的地方，都是建立在現有的互聯網和移動通訊支撐的大型科技平臺上，都是以提供便捷、低成本的支付服務為起點，都是和法定貨幣掛鉤，幣值比較穩定，可以統稱為「穩定幣」。支付寶和微信支付已經取得了巨大的成績，提高了支付效率，便利了消費者，可以說Facebook設立了一個成功的樣板。但Libra似乎野心更大，Libra依附於一籃子貨幣，一旦成功將是一個新的全球性貨幣。

Libra未來發展有多快，相當大的程度上取決於監管機構如何看待其演變和對經濟社會更廣泛的影響，中國的螞蟻金服和騰訊在支付和金融服務領域走在前面，對我們思考Libra 未來的發展又參考意義。同時，Libra的出現也可能促使中國的監管機構重新審視大型科技平臺的金融服務模式和監管問題。大型科技平臺的金融服務既有好的一面，發展普惠金融、提高支付效率，但也帶來一些風險和新的挑戰，需要監管認真對待。有五個方面的問題值得關註。

第一、支付體系穩定和金融穩定。支付寶和微信支付百分之百的備付金存放在央行，以保證支付的安全性。Libra有類似的安排，但不是和一個法定貨幣掛鉤，不是存放在央行。不管怎樣，支付體系的穩定最終和整個金融體系的穩定緊密相連。從金融穩定的角度看，科技平臺金融服務的影響有兩個方面，一是對傳統銀行業務模式的沖擊，二是本身混業經營對監管效率的挑戰。

第二、鑄幣稅。傳統銀行體系的盈利來源是什麼？銀行貸款創造存款，其獲得的利差有兩部分，一是管理信用風險（信貸風險的評估和管理）的收益，另一部分是通過提供銀行存款這類流動性資產獲得的收益。流動性資產類似即時的購買力，幫助我們應對難以預計的沖擊，為了流動性我們願意放棄部分收益，這就是鑄幣稅。傳統上政府通過發行現鈔獲得鑄幣稅，銀行通過創造存款獲得鑄幣稅，現在增加了一個新的鑄幣稅受益人。當然，把銀行獲得的鑄幣稅部分轉移給其他機構本身不一定就是壞事，沒有理由說這個稅就一定應該由銀行獲得，有競爭總是好事，但問題是大型科技平臺有天然的壟斷屬性。

第三、新型產融結合和壟斷。Facebook和騰訊是大型社交平臺，阿裡是大型電商平臺，這些大型平臺既改善了我們的生活，提高了經濟活動的效率，也帶來贏者通吃的壟斷。這些平臺參與金融服務，也有效率與公平的平衡問題，這種新型壟斷實際上是新的產融結合，銀行和實業的結合。傳統的產融結合的典型例子是前面開店後面開廠，銀行把吸收的存款貸給自己的大股東的實業公司。美國的金融體系花了差不多100年的時間，尤其戰後的70年時間才實現了產融分離。歷史當然不會簡單的重復， Facebook Libra可能導致新型產融結合，既開銀行，開社交平臺。新型產融結合對中國的電商平臺和社交平臺來講已經是現實的問題。

第四、新型產融結合與消費者權益保護。最近美國國會針對Libra的聽證中，消費者權益保護尤其隱私保護是焦點之一。隨著科技平臺規模的擴大和對消費者活動影響的深化，隱私保護等消費者權益保護將成為突出問題，在中國尤其如此。

第五、貨幣國際化。Libra白皮書發布之後，有觀點認為美聯儲會支持，因為預計美元將占Libra一籃子貨幣最大權重，Libra有利於強化美元的國際儲備貨幣地位。也有觀點把Libra和人民幣國際化聯繫起來思考，認為Libra在國際上將成為支付寶和微信支付的競爭對手。貨幣國際化和競爭這個視角不宜誇大，貨幣國際化不應該以損害內部金融穩定和消費者權益保護為代價。

Libra的負責人在美國國會聽證時說，「如果美國無法引領數字貨幣創新，其他國家就會搶先美國去做」，這句話很吸引眼球。同理，中國的大型科技平臺也可以說類似的話。和傳統金融一樣，數字貨幣和金融的發展也將面臨監管競爭和套利問題。這種競爭和協調可能還不限於私人機構，央行發行數字貨幣也受到很大關註。

央行數字貨幣

央行數字貨幣，基本上可以理解為類似於持有人在央行的存款。現在我們持有央行發行的現鈔，以後可以直接用數字貨幣記帳和轉帳，類似央行的資產負債表對所有人開放。當然，技術上可以有其他模式，央行可以通過代理人機構比如商業銀行來實現央行數字貨幣的交易，商業銀行替非金融企業和個人代持央行數字貨幣，實際效果類似100%的存款準備金。就央行數字貨幣對宏觀金融和經濟的影響來講，這兩個模式的效果是類似的。

央行發行的現金是匿名的，央行數字貨幣是否是匿名或者加密貨幣呢？假如技術允許，央行會願意做嗎？現金交易帶來的不法行為一直是一些央行試圖解決的問題，比如退出大額現鈔。估計不少央行會借此機會解決這個問題，也就是發行非匿名的數字貨幣。但對於居民來講，匿名是很重要的一個考慮，匿名並不一定代表保護犯罪而是保護個人隱私。這是個有爭議的問題。

另一個重要問題是央行是否對數字貨幣付利息。如果不付息，央行數字貨幣的主要效果只是替代現金，提升支付效率。但單純作為支付工具央行數字貨幣和支付寶、微信支付等電子貨幣比較優勢並不明顯。如果央行對數字貨幣付息，其作為流動性資產的屬性就會上升，對貨幣金融格局可能產生重大影響。

央行數字貨幣的「破壞性」影響

首先看央行數字貨幣的「破壞性」影響，這裡加個引號，是指對現有的利益格局的沖擊，這種沖擊不一定是不好的。央行數字貨幣如果付息的話，就和銀行存款類似，嚴格來講是比銀行存款安全性更高的流動性資產，可能引發居民把部分銀行存款轉化為央行數字貨幣。這樣的話部分鑄幣稅就從商業銀行轉到中央銀行了，或者說回歸本源。從現狀看，商業銀行獲得的鑄幣稅有多大呢？圖2是我們估算的中國和美國過去近十年的鑄幣稅，每年中國的銀行拿到的鑄幣稅大概占GDP的2%，美國低一點，1%左右，兩者之差主要反映中國的銀行業相對於GDP的規模比美國大。

圖2：商業銀行「鑄幣稅」估算

資料來源：FRED，Wind，光大證券研究所。淨息差為扣除了信用風險和流動性風險的商業銀行存貸利差，數據為2011Q1至2019Q1均值。

央行發行數字貨幣導致銀行存款減少，進而使得信貸受到擠壓，銀行獲得的鑄幣稅少了，但這不代表銀行的盈利模式就喪失了，銀行仍然可以從期限轉換和信貸配置中獲利。大型科技平臺公司的金融服務受到的沖擊可能比傳統銀行更大些，因為央行數字貨幣在支付效率上會形成對電子貨幣的直接競爭。

我們可以想像一種極端的情形（圖3），個人和機構在銀行的存款全部轉為央行數字貨幣，央行用這個資金給商業銀行貸款，商業銀行以央行的貸款來發行對個人和機構的貸款。也就是說，所有的流動性資產都由央行數字貨幣來承擔，商業銀行變成一個資金的分銷機構，商業銀行盈利來自貸款的信用風險評估與管理，而不是提供流動性資產，所有的鑄幣稅收歸央行。這種極端情形現實中不太可能發生，但有助於我們思考央行數字貨幣規模發展壯大以後對銀行及其商業模式的影響。

圖3：央行數字貨幣➙狹義銀行：一個極端情形假設

資料來源：作者繪制

那麼央行數字貨幣會不會影響金融穩定？首先，從金融結構來講，央行數字貨幣增加流動性資產供給，將減少銀行信貸創造流動性資產的動能，降低私人部門的杠桿率，這有利於金融穩定。但是央行數字貨幣也為擠兌銀行存款提供了一個更有效更便捷的渠道，所以有觀點認為央行數字貨幣加大了市場恐慌時出現銀行擠兌的可能，從而增加金融不穩定風險。

問題並沒有這麼簡單，因為能夠擠兌本身就給了我們對銀行的信心。我們願意把錢放在銀行存款，是因為我們相信能隨時提取現金。想像一下，假設支付寶和微信支付導致無現金社會出現，我們沒有辦法從銀行提取現金，那我們還放心把錢存在銀行嗎？如果央行數字貨幣替代了現金，在需要的時候我們總可以把銀行存款專為央行數字貨幣，可能反而增加消費者對銀行穩定的信心。所以央行數字貨幣對金融穩定的沖擊可能不像有些直觀理解的那麼簡單。

央行數字貨幣的「建設性」影響

從央行的資產負債表看（圖4），負債端本來包括流通中現金和銀行存款準備金，未來會增加央行數字貨幣一項，持有人是非金融部門的機構和個人。在資產端對應的是外匯資產或者國內資產，央行可以通過買外匯、國債或者再貸款把數字貨幣發出去。央行的貨幣政策增加了一個操作工具，央行可以通過調整數字貨幣的量或價格，作為政策操作的標的，而且因為數字貨幣是由非金融部門的個人和企業持有，貨幣政策傳導機制繞過了商業銀行，傳導的效率和調控的精準度將增加。

另一個重要影響是降低政府融資成本。財政部可以通過央行發行數字貨幣來彌補赤字，而不一定要發國債。即使這種直接的財政赤字貨幣化有障礙，央行數字貨幣也會間接降低國債發行成本。通過央行數字貨幣支付體系和相幹金融基礎設施的建設，國債市場會有更多的參與者，尤其是零售的個人參與者。個人投資者對利率變化不那麼敏感，其參與的增加有利於降低國債發行利率。

圖4：央行資產負債表

資料來源：作者繪制

由此央行數字貨幣將增加財政和貨幣的聯繫。近期，現代貨幣理論引起較大爭議，現代貨幣理論認為本質上財政和央行是一家，可以通過央行發行貨幣來彌補財政赤字，所以本幣債不太可能違約，在通脹可控情況下，財政赤字和政府負債的空間比過去幾十年主流經濟學認為的要大。現代貨幣理論之所有受到關註，是因為人們反思過去幾十年銀行信貸（包括影子銀行）成為貨幣投放的主要渠道帶來的問題。其實想一想，央行數字貨幣可能是現代貨幣理論落地的機制和操作工具，央行發行數字貨幣可以直接或間接降低國債的發行成本，增加財政擴張的空間。

此外，如果央行發行數字貨幣，比如美元或者人民幣，其他國家居民願意持有，會增加貨幣國際化。很明顯，大國的貨幣和可兌換貨幣更受益於數字化技術對貨幣在國際貿易和金融中使用的促進作用。國際競爭可能成為央行數字貨幣的一個關註點，小國的央行可能通過有差異的手段來獲取競爭優勢，比如發行匿名的數字貨幣。總之，央行數字貨幣也有國際競爭和協調的問題。

流動性偏好是關鍵

總結以上討論，我們應該如何思考數字貨幣對金融生態和金融結構的影響？

從貨幣的起源來看，商品貨幣論認為支付手段最重要，國家貨幣論認為記帳單位最重要，但是在現代經濟中貨幣影響經濟金融活動的最重要載體是儲值工具。儲值工具是跨期保值和轉移財富的手段，房地產、股票可以起到這種作用，但貨幣作為儲值工具有兩個特殊優勢，第一是安全性，名義價值在存續期比較穩定，第二是流動性，也就是能夠即時轉換為支付手段而不必承受損失。長期國債是安全性資產，但不是流動性資產，因為到期之前變現的話可能有損失。傳統的流動性資產包括現金，銀行存款，短期國債等，未來數字貨幣將成為流動性資產的新類別。

為什麼流動性資產重要呢？隨著經濟的發展，勞力生產率提高，現代社會越來越富裕，產出超過當期消費帶來儲蓄，儲蓄實現財富跨期轉移，其中一部分必然是流動性和安全性高的資產。流動性資產幫助消費者應對未來可能的收入和財富的負面沖擊，以平滑消費。從生產端來看，如果沒有流動性資產來保值以應對不可預測的沖擊，每個人都以保存實物的形式以備未來的消費，整個社會就會出現投資不足、資源利用不充分的問題。這是因為一般情況下只有一部分人面臨負面沖擊，那些沒有受到沖擊的人儲存的實物就是無效的資源利用。

怎麼定義安全和流動性資產？經濟學有個概念，叫no question asked（NQA）無須問任何問題。我支付你一百塊錢現金，你不會問我這一百元是不是安全的，我銀行轉帳一百元，你也不會問是不是安全的。但如果有人推薦買一隻股票，你會問這個上市公司效益怎樣？股價下跌的風險有多大？那些沒有私人資訊能套利的，就是安全性資產。就上市公司股票而言，研究有助於掌握更多有關公司基本面的資訊，甚至有人知道內幕消息，這些私人資訊產生價值，但對於大部分人來講難以獲得，所以股票是風險資產。

沒有人對央行發行的現鈔有私人資訊，獲得對銀行存款的私人資訊也很難。銀行存款的抵押品或者說支持資產是眾多貸款，一般投資者很難研究分析這些貸款壞帳率是多少，生產私人資訊的成本太高。但正因為沒人做得了，反而是安全的。過去幾年銀行理財也是一樣，類似銀行存款，大家搞不清楚它背後的底層資產是什麼，沒人有能力有足夠時間去研究，所以它變成安全性比較高的資產。

當然這樣的安全性是脆弱的，是一種信仰，而這種信仰是一把雙刃劍，一旦有新的不利資訊，一家銀行出問題可能導致大家懷疑所有銀行的穩健，因為一般投資者沒有能力區分優劣。這是為什麼面對小投資者的非淨值型理財產品很難打破剛性兌付，這些理財產品要麼是類似存款的安全性資產，要麼就是打破剛性兌付導致擠兌甚至帶來系統性金融風險。解決這種脆弱性的辦法是政府擔保，但政府擔保又帶來道德風險問題，導致過度擴張，所以需要政府監管。

明斯基把現代貨幣體系描繪為一個金字塔（圖5）。在最高層是財政部或央行發行的本位幣，安全性流動性最高。第二層是銀行信用貨幣，在正常情況下銀行存款是安全的，但一般來講其安全性低於政府發行的本位幣。在現行機制安排下，得益於政府擔保，即使銀行出了問題，零售儲戶的存款受到保障。第三層是某些非銀行信用所衍生的流動性資產，比如以未來現金流作抵押品所發行的資產支持證券，資產證券化將未來的現金流折現成短期的流動性資產。

圖5：貨幣金字塔

資料來源：作者歸納整理

在以上的框架下，我們比較一下傳統貨幣和數字貨幣，有三個基本的觀察。

第一、比特幣不是貨幣，將來也很難成為貨幣。比特幣現在不是貨幣應該沒有爭議，價格波動大，很少人用比特幣作為支付、儲值用途，更談不上作為記帳單位。未來也很難想像比特比成為有些人所希望的代幣（token），其供給有限是最大障礙。和黃金類似，本位幣供給彈性低會促使銀行信用擴張創造流動性資產，加大經濟的波動和金融風險，所以凱恩斯把金本位制稱為「野蠻時代的遺跡」。當然有很多種類似比特比的「加密貨幣」，供給是無限的，但背後沒有任何實體資產支持的供應無限是傳銷而不可能是貨幣。過去上百年時間政府本位幣和銀行信用貨幣在不同時期經歷過度擴張，帶來高通脹或者資產泡沫、金融危機問題。就過去40年來講，在財政審慎、金融自由化的大環境下，由財政與央行提供的流動性資產不足，促使商業銀行和影子銀行通過信用擴張來創造流動性資產，導致的結果是資產泡沫、金融危機。數字貨幣將會加大還是降低現代金融體系的失衡呢？

第二、依附於或者衍生於法定貨幣的數字貨幣有提高支付效率的一面，但作為貨幣的角色主要取決於其如何改變流動性資產的供給與需求。Libra可能為發展中國家提供一類新的流動性資產，但其底層資產是主要發達國家的國債和銀行存款，也就是增加了全球對美國的流動性資產的需求。歷史經驗告訴我們，由此導致的流動性短缺將促使銀行（影子）信貸擴張以生產更多的流動性資產，加大金融風險。未來Libra 衍生信用創造，更有可能自己生產流動性資產。支付寶和微信支付已經衍生了包括螞蟻金服的餘額寶、騰訊的零錢通，和以貸款為抵押的資產支持債券在內的流動性資產。

第三、央行數字貨幣是本位幣的一個新的形式，是安全性和流動性最高的資產。人們對流動性的需求波動大，非政府信用支持的流動性資產有一個最大的問題是，當大家都追求流動性時「總量流動性是不存在的」（凱恩斯語），在私人部門風險偏好大幅下降時，政府成為唯一的交易對手，只有政府才能提供足夠的流動性資產。從改善金融結構、維護金融穩定的角度看，央行發行數字貨幣至關重要。

最後，數字貨幣對金融市場有怎樣的含義呢？主要有三方面，一是無風險利率下降，比如前面講到的降低國債發行成本，Libra增加對美國國債的需求，更廣意義來講，貨幣國際化可能會帶來大國受益小國受損，如果更多海外的人持有中國央行發行的數字貨幣，會降低中國國債的利率。二是一些發展中國家的匯率可能面臨新增的貶值壓力。三是風險溢價上升，商業銀行信貸受到擠壓，貸款供給減少使得銀行通過價格來分配更加稀缺的貸款。同時，像螞蟻金服騰訊這種新金融平臺通過大數據來評估信用風險，可能會更好地做到貸款的信用管理，信貸對抵押品的依賴下降，信用層級更加分明。

私人部門創新，政府監管

未來的數字貨幣形式到底是政府/國家貨幣還是私人部門貨幣？其實兩者不是完全相互排斥的，既有競爭也是互補的關係。創新的動力來自私人部門，但私人部門創新發展到一定程度，具有系統性重要性時，就需要政府監管來管理風險和負外部性。

貨幣演變的歷史就是這樣的，金幣銀幣的出現在當時是創新，有利於支付交易，但有人制造金銀含量不足的硬幣來獲利，導致人們對該類貨幣喪失信心，甚至引發金融危機。怎麼辦？政府給金幣蓋章，通過政府的驗收與證明增加人們對貨幣體系的信心。

銀行存款一開始成為貨幣也是創新，後來的演變是準備金比例越來越低，銀行用貸款做抵押來發行銀行鈔票/存款，帶來很多問題，包括銀行危機。怎麼辦？政府通過干預來增加非金融部門的個人和機構對銀行存款作為貨幣的信心。政府干預體現為存款保障機制、央行最後貸款人角色，同時加強監管。金融機構享受政府擔保的代價是接受監管。

今天，Facebook Libra啟動後可能很快具有系統重要性，需要監管未雨綢繆。支付寶和微信支付都是對社會有益的金融創新，有利於普惠金融的發展，但其規模具有系統重要性，尤其是衍生的金融服務包括混業經營和新型產融結合可能對金融穩定和消費者權益保護有影響，所以需要加強監管。歷史上有很多監管趕不上私人部門創新導致系統性問題的例子，我們在思考數字貨幣發展時需要特別關註其公共政策視角。

（作者彭文生為中國金融四十人論壇（CF40）成員、光大集團研究院副院長、光大證券首席經濟學家，本文根據他近期有關數字貨幣的交流發言整理而成。）