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2019年07月29日，南極熊3D列印網注意到，央視經濟頻道CCTV2播出了《對話》 20190728 科創板來了，主持人陳偉鴻，與蘇州華興源創董事長兼總經理陳文源、西安鉑力特增材技術公司董事長兼總經理薛蕾、中國鐵路通信信號集團董事長周志亮，一起探討科創板對中國科技型企業的意義和作用。
當主持人陳偉鴻提問，「企業科創板上市了，你馬上就成為億萬富翁，你有什麼感受？」。鉑力特薛蕾的回答很可愛，「剛出來的時候沒有去算這個，因為我之前也沒有接觸過股票，（南極熊補充：炒股）軟件也是臨時學的。學習了覺得很有意思，數字一直在跳，這是當時最真切的感受。」「市值也好，個人的身價也罷，是對未來的預期，最重要的還是要通過努力做到結果。因為所有真正的回饋，來自於真實的結果在先」
△截止2019年7月29日下午收盤，鉑力特股價76.6元，市值61.3億元。南極熊看到，純正的3D列印科創板第一股，金屬3D列印專家鉑力特自7月22日上市以來，股價總體上連續大漲，受到投資者的追捧。那麼，如果從證券分析角度，鉑力特作為3D列印龍頭企業，到底怎麼樣呢？請看《深度報告：金屬3D列印技術優勢突出，高端製造助力高速發展》來源：國海證券證券分析師：譚倩 蘇立讚 鄒剛投資要點：所見即所得，3D 列印特色明顯前景廣闊。3D 列印獨特的逐層疊加材料的製造方式使其具有簡化製造程序，縮短新品研制周期，高效成形複雜結構的特點，在小批量、定制化和複雜結構製造方面應用優勢明顯。3D列印當前處於推廣滲透的高速成長階段，2017 年全球市場規模達到73.36 億美元，五年復合增速達到 26.20%，航空太空、工業機械、醫療是 3D 列印的主要應用領域。背靠頂尖專家團隊，技術和市場優勢突出。公司業務範圍涵蓋原材料、設備以及定制化產品服務，做到了 3D 列印的全產業布局。公司首席科學家是西北工業大學黃衛東教授，學術背景濃厚技術優勢突出，先後承擔多個國家級和省部級的增材製造科研攻關項目。客戶方面，公司覆蓋大陸航空太空、汽車、通信等多個優勢領域的龍頭企業，整體實力受到高度認可的同時，也有望憑借先發優勢，受益 3D 列印在高端製造領域的滲透。航空產業發展製造業升級，優勢領域發力助力公司成長。大陸航空產業基礎薄弱，二代機型長期占據較大比重，數量和質量方面都與美國存在較大差距。但隨著大陸航空產業的進步，當前開始進入四代機加速列裝、二代機加速換代的高速發展期，航空發動機也逐步做到國產化，並加速形成譜系化。工業製造方面，大陸加速向高端製造轉型升級，研發投入也持續高速增長，2018年達到1.97萬億元，十年復合增速達到19.57%。公司在大陸航空太空和高端製造領域擁有技術優勢和先發優勢，隨著下遊的高速發展，公司有望加速成長。盈利預測和投資評級：增持評級。3D 列印在小批量、定制化、複雜結構成形方面優勢明顯，具有廣闊發展前景；公司作為國內較早從事 3D列印的企業之一，技術和客戶優勢突出；隨著下遊航空太空和高端製造領域的高速發展，公司成長有望加速。預計 2019-2021 年歸母淨利潤分別為 0.73 億元、0.96 億元及 1.24 億元，對應 EPS 分別為 0.91 元、1.20 元及 1.56 元，對應當前股價 PE 分別為 63 倍、48 倍以及 37 倍，給予增持評級。風險提示：1）3D 列印發展不及預期；2）公司產品需求不及預期；3）下遊需求的不確定性；4）系統性風險。
資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所
1、 所見即所得，3D 列印特色明顯前景廣闊3D 列印，也稱增材製造，是基於三維模型，採用與傳統減材製造技術完全相反的逐層疊加材料的方式，直接製造與相應數字模型完全一致的三維物理實體模型的製造方法。
圖 1：3D 列印
資料來源：百度圖片、國海證券研究所
3D 列印不需要原胚和模具，直接根據計算機圖形數據，通過增加材料的方法生成任何形狀的物體。3D 列印最大的優點是簡化製造程序，縮短新品研制周期，高效成形複雜的結構，做到一體化、輕量化設計。
圖 2：3D 列印與傳統精密製造技術的對比
資料來源：鉑力特招股說明書、國海證券研究所
根據所用耗材的不同，3D 列印可以分為金屬和非金屬；而根據成形原理，金屬3D 列印又可以分為粉末床選區熔化和定向能量沉積等。粉末床選區熔化技術的優點是可以列印極端複雜的結構、制件尺寸精度高，是目前應用最為廣泛的金屬 3D 列印技術。定向能量沉積技術的優點包括大的列印尺度範圍、適用多材料列印、以及可以採用大功率雷射器做到每小時公斤級的列印效率，非常適合於高性能成形與修復等。
圖 3：粉末床選區熔化技術示意圖
資料來源：鉑力特招股說明書、國海證券研究所
圖 4：定向能量沉積技術示意圖
資料來源：鉑力特招股說明書、國海證券研究所
3D 列印在小批量、定制化、複雜結構成形等領域的突出優勢，使其在高端製造領域獲得廣泛應用，工業機械、航空太空、汽車、消費電子、醫療是目前主要的應用領域，合計占比達到 78%。隨著 3D 列印應用的增長，3D 列印的市場規模也快速擴大，全球 3D 列印產值（包括產品和服務）從 2012 年的 22.8 億美元增長到 2017 年的 73.36 億美元，五年來增長超過 300%，年復合增長率高達 26.20%。
圖 5：全球增長行業市場規模
資料來源：鉑力特招股說明書、國海證券研究所
圖 6：全球增材行業市場規模
資料來源：鉑力特招股說明書、國海證券研究所
3D 列印技術當前仍處於發展階段，高性能、高精度、高效率、低成本以及更大的加工尺寸範圍和更廣泛的材料適用性是金屬 3D 列印進一步發展的方向。與此同時，因為 3D 列印涉及材料、設備、製造工藝等多個環節，因此 3D 列印發展和進步要求產業鏈的各個環節的共同配合來做到。製造工藝方面，在對現有技術進行優化的基礎上，增減材復合製造技術以及基於新工藝新理論的金屬增材製造技術也是研究的重點；製造設備方面，大型化、專業化、智能化是發展重要方向；原材料方面，專用材料的開發和豐富，以及由單一材料向復合材料發展是材料環節的發展方向；優化設計方面，在設計初期考慮3D 列印，強化增材製造與優化設計的互動。
圖 7：3D 列印各環節發展趨勢
資料來源：鉑力特招股說明書、國海證券研究所
2、 背靠頂尖專家團隊，技術、市場優勢突出2.1、 背靠西工大、金屬列印優勢突出公司是國內較早從事金屬 3D 列印業務的企業之一，業務範圍涵蓋金屬 3D 列印原材料的研發及生產、金屬 3D 列印設備的研發及生產、金屬 3D 列印定制化產品服務等，做到了全產業布局。
圖 8：公司車間
背靠西工大，學術背景濃厚技術優勢突出。公司早期應用技術的創始團隊是西北工業大學凝固技術國家重點實驗室的黃衛東教授，是國內外較早開展相關研究的團隊之一，學術背景濃厚；作為公司首席科學家，黃教授長期從事金屬高性能增材製造技術的研究，成果豐碩。當前，在黃教授的主管下，公司已建立起獨立的研發體系，已擁有授權專利 96 項，在申請專利 109 項，並先後承擔工信部等國家級、省部級重大專項等多類增材製造科研攻關項目，整體技術優勢突出。
圖 9：鉑力特發展歷程
資料來源：公司官網、國海證券研究所
2.2、 全產業布局，材料、設備、製造多輪驅動全產業布局優勢突出。定制化是增材製造主要的應用方向，而全產業的布局使得公司可以從材料、製造等多個環節入手，更加靈活高效的滿足客戶多樣化的需求，競爭優勢更為突出。原材料方面，公司金屬粉末產品具有空心粉率低、顆粒形狀規則、粒度均勻、雜質元素含量低的特點，做到了高品質金屬粉末的進口替代。設備方面，公司自主研發的設備成形尺寸覆蓋範圍從毫米級到米級，涵蓋主流金屬增材製造技術；產品服務方面，公司擁有豐富的金屬增材製造批量產品工程化應用經驗，可為客戶提供高品質的定制化產品。
圖 10：全產業鏈布局
資料來源：公司官網、招股說明書、國海證券研究所
3D 定制化列印產品、代理銷售以及自研設備銷售是公司當前收入的主體，2018年占比分別為 42% 、28%以及 25%；與此同時，公司原材料銷售快速增長，過去兩年復合增速達到 73%。公司未來有望形成材料、設備、定制化產品等多輪驅動的收入格局。
圖 11：公司 2018 年收入結構
資料來源：Wind、國海證券研究所
圖 12：公司近三年收入結構變化
資料來源：Wind、國海證券研究所
2.3、 聚焦高端製造，覆蓋優質客戶航空太空領域的零部件具有多品種、小批量的特點，是增材製造發揮的重要舞台。公司客戶覆蓋航空工業、航發集團、太空科工、太空科技等軍工集團，收入占比超過 50%，公司在航空太空領域的市場優勢將成為公司未來增長的重要動力。此外，公司下遊客戶也包括通信、電器、軌道交通等高端製造領域的龍頭企業。公司對高端製造領域客戶的覆蓋，一方面，說明公司的技術實力突出，廣泛受到下遊客戶認可；另一方面，也彰顯公司突出的市場優勢，隨著增材製造在製造業的滲透和市場空間的增長，公司將率先受益。
圖 13：客戶以高端製造領域為主
3、 航空產業發展製造業升級，優勢領域發力助力公司成長3.1、 航空太空快速發展，增材技術應用快速滲透3.1.1、 大陸航空產業處於高速發展期大陸航空產業基礎薄弱，較長時期內都處於明顯落後的狀態，殲-7、殲-8 等二代機型較長時間內都在大陸軍機里面占據較大的比重。與美國三代為主，四代為輔的軍機結構相比，大陸軍機在數量和質量方面嚴重落後。
圖 14：大陸作戰飛機各型號比例
資料來源：World air forces 2018、國海證券研究所
圖 15：中美軍機結構對比（架）
資料來源：World air forces 2018、國海證券研究所
隨著對國防建設投入的增長，以及新一代殲-20、運-20 的服役，大陸航空裝備從技術上已經步入世界先進水平的行列，國防建設也進入新型裝備加速列裝、老舊裝備加速換代的新局面。大陸軍機領域的景氣度也不斷提升。根據 world airforces 統計數據，對比 2010 年和 2018 年空軍機隊結構，大陸正加速以 H-5、Q-5、J-7、J-8 為代表的老舊機型的退出，加快以殲-10、殲-16、殲-20 為代表的三四代機型的建設，機隊結構升級明顯。
圖 16：2010 年和 2018 年大陸軍機機型數量對比
資料來源：World Air Forces 2010 和 2018、國海證券研究所
圖 17：正在逐步退出的強-5
資料來源：百度百科、國海證券研究所
圖 18：正在加速列裝的殲-20
資料來源：百度百科、國海證券研究所
航空發動機方面，大陸正逐步擺脫對外依賴，國產太行發動機已成為多型軍機的配套動力，大陸航空發動機龍頭航發動力收入穩步增長。此外 WS-15、WS-19以及 WS-20 等多型號發動機的研制也有序推進，發動機譜系正在加速完善。
圖 19：航發動力的航空發動機業務收入
資料來源：航發動力年報、國海證券研究所
圖 20：WS-10 太行發動機
資料來源：百度圖片、國海證券研究所
民航飛機方面，大陸已形成支線-幹線-遠程的型號格局，各型號生產研制工作快速推進，未來成長空間廣闊。ARJ-21，定位於中短程支線客機，目前已進入批量生產階段，飛行於國內多條航線，安全運行時間超過 7000 小時；C919 定位於幹線民用飛機，已有 3 架飛機進入試飛狀態，累計訂單已達到 815 架；C929定位於遠程寬體客機，目前正處於初步設計階段以及潛在供應商和設備選擇階段。
圖 21：國產民機三大型號
資料來源：商飛官網、國海證券研究所
3.1.2、 增材製造在航空太空領域快速滲透航空太空裝備技術含量高、結構複雜，尤其是航空發動機，被稱為最複雜最精密的工業產品之一。一方面，零件數量多，每台發動機的零件數量達到萬件以上；另一方面，零件結構複雜、精度要求高，例如，發動機葉片的加工精度要求達到微米級，而採用氣膜冷卻技術的葉片，還需要在葉片上打大量空間分布複雜、角度傾斜、直徑數百微米的小孔。
圖 22：典型航空發動機結構
資料來源：百度圖片、國海證券研究所
圖 23：採用氣膜冷卻技術的發動機葉片
資料來源：雷射製造網、國海證券研究所
3D 列印在複雜結構製造方面的優勢使其在航空太空領域的應用快速擴展，從早期主要進行一些快速成型、概念產品以及非關鍵受力件的研制，逐步擴大到批量化的生產和複雜承力結構件的生產。國際增材巨頭 GE 增材，已經將增材列印的應用，從發動機的燃油噴嘴逐漸擴大至熱交換器、傳感器、低壓渦輪葉片，並逐步用於部件生產。
圖 24：增材製造在 GE 發動機中的應用
資料來源：新浪網、國海證券研究所
效益明顯，有望進一步加速擴散。在 Leap 發動機的燃油噴嘴中，3D 列印把原來 20 個部件縮減為一個，減重 25%、耐用性提升 5 倍，整體成本降低了 30%，並且經過了數十萬小時的應用考驗；在 CT-7 發動機中，增材製造技術將超過 900個採用傳統減材製造的零部件變為僅由 16 個增材製造零部件，發動機零件數量占比達到 35%，在 18 個月內完成設計、製造和測試的同時，發動機減重 5%，特定燃油消耗減少 1%，增材製造技術應用的效果顯著。
圖 25：3D 列印的發動機噴嘴
資料來源：新浪網、國海證券研究所
圖 26：GE A-CT7 發動機
資料來源：新浪網、國海證券研究所
除航空發動機領域外，3D 列印在機身機構件、航電部件、內飾部件方面也逐漸開始應用，對於複雜的部件，3D 列印在成本和周期方面優勢明顯，隨著技術的成熟，3D 列印的應用範圍也有望加速擴大。
圖 27：3D 列印在結構和零部件領域的應用也將逐漸推廣
資料來源：新浪財經、國海證券研究所
3.1.3、 行業成長疊加應用滲透，航空太空有力驅動公司成長航空太空作為 3D 列印最重要的應用領域，市場持續快速增長，2017 年全球航空太空增長製造市場規模達到 13.87 億美元，同比增長 25.78%。航空太空領域是公司主要的主要來源，根據招股說明書披露，公司來自航空太空領域的收入占比約為 60%。大陸航空產業的快速增長和增材技術在航空領域應用的滲透，航空產業發展將成為公司成長的重要推動力。
圖 28：航空太空領域公司產品
資料來源：招股說明書、國海證券研究所
當前，公司多個產品已形成批量供貨的能力；航空發動機方面，公司已形成複雜機匣、燃油噴嘴、空心葉片的生產能力；航空太空機身零件領域，公司主要產品包括括格柵艙門、通風器、凸塊零件，已經形成了批量化的供貨能力。我們看好公司產品範圍的進一步擴展。
圖 29：航空太空領域公司產品
資料來源：招股說明書、國海證券研究所
3.2、 高度重視研發創新，高端製造發展加速3.2.1、 3D 列印在研發階段時間和成本優勢明顯傳統的高精度零件製造主要依靠精密鑄造技術。在精密鑄造的流程中，模型是關鍵，決定了鑄件成品的形狀和精度，一個精密模型的製作通常需要花費較高的成本和較長的時間。因此，一旦鑄件的設計發生改動，則需要重新製作模具，耗時耗力。
圖 30：精密鑄造流程
資料來源：實驗室資訊網、國海證券研究所
高品質精密鑄造的供應商 Tech Cast 公司曾聯合 3D Systems 進行了傳統精密鑄造與 3D 列印的與 3D 列印的對比測試。針對需要不斷修改、變更設計而進行迭代優化的泵輪，Tech Cast 公司通過 3D 列印工藝來創建的原型，可作為直接鑄造用原型。以三輪迭代優化作為對比，3D 列印在時間上可以節約 50%，在成本上可以節約超過 80%，優勢十分明顯。
圖 31：泵輪模具
資料來源：3D 智慧灣、國海證券研究所
圖 32：三輪迭代下時間成本對比
資料來源：3D 智慧灣、國海證券研究所
3.2.2、 製造業轉型發展，研發投入持續增長隨著大陸經濟增長和經濟規模的增大，大陸製造業也不斷發展壯大，但與世界先進水平相比，仍然存在大而不強的問題，部分高端產品和核心零部件仍然依賴進口。在大陸經濟進入新常態的背景下，加快製造業的轉型升級的任務緊迫而艱巨。
圖 33：製造業生產總值
資料來源：Wind、國海證券研究所
研發作為技術含量和高質量發展的直接體現，不斷受到重視，大陸研發經費投入也持續增長。2018 年，大陸研究與試驗發展經費支出達到 1.97 萬億元，過去十年復合增速達到 19.57%。
圖 34：全社會研究與試驗發展經費支出
資料來源：Wind、國海證券研究所
公司已覆蓋家電、軌交、通信、汽車等領域龍頭企業，一方面，這些產業代表大陸的優勢產業，是大陸邁入高質量發展的有力支撐；另一方面，相關公司都是行業龍頭企業，對待研發高度重視，投入力度大。公司作為大陸金屬材料增材列印的龍頭，在大陸製造業加快轉型升級的背景下，借助對高質量客戶的有效覆蓋，有望充分受益研發投入的持續增長。圖 35：大陸製造業成果
資料來源：中國經濟網、國海證券研究所
4、 盈利預測與評級3D 列印在小批量、定制化、複雜結構成形方面優勢明顯，具有廣闊發展前景；公司作為國內較早從事 3D 列印的企業之一，技術和客戶優勢突出；隨著下遊航空太空和高端製造領域的高速發展，公司成長有望加速。預計 2019-2021 年歸母淨利潤分別為 0.73 億元、0.96 億元及 1.24 億元，對應 EPS 分別為 0.91 元、1.20 元及 1.56 元，對應當前股價 PE 分別為 63 倍、48 倍以及 37 倍，給予增持評級。
資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所
5、 風險提示1）3D 列印發展不及預期；2）公司產品需求不及預期；3）下遊需求的不確定性；4）系統性風險。附表：鉑力特盈利預測表
【軍工組介紹】譚倩，8 年行業研究經驗，研究所副所長、首席分析師、電力設備新能源組長、環保公用事業組長、主管行業公司研究，對內創新業務。水晶球分析師公用事業行業公募機構榜單 2016 年第三名、2014 年第五名，2013 年第四名。蘇立讚，清華大學工學碩士，西北工大工學學士；5 年軍工領域產業經驗，3 年軍工行業投研經驗；主要負責軍工行業上市公司研究鄒剛，上海交通大學碩士，三年軍方裝備研究所工作經驗，負責軍工行業上市公司研究。【分析師承諾】譚倩，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格並註冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。
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