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作者| 虎貓
流程編輯 |小白
神州數位（000034.SZ）從成立至今一直是全國最大的IT分銷商，擁有強大的管道網路和數以萬計的合作夥伴。
曾有業內人士擔心，互聯網和電商帶來的管道扁平化會使分銷商無處生存，但今天，神州數位不僅沒有消失，體量反而與日俱增。
今天風雲君就擼一擼這家IT分銷巨頭。
一、聯想孕育神州系
神州數位的董事長郭為於1988年進入聯想工作，早年是聯想柳傳志麾下的得力幹將。
為解決自有品牌和代理品牌間的固有矛盾，2000年5月12日，在聯想誓師大會上，柳傳志將兩面旗幟分別交給郭為、楊元慶，聯想就此一分為二。
楊元慶繼承了聯想品牌、電腦資產和大部分員工；郭為則得到了分銷和系統集成業務，他將新公司定名為「神州數位」。
雖然當時靠代理國外IT產品還能獲得較高的毛利，但管理層深知分銷業務本身的尷尬處境，做得不好不賺錢，做得太好品牌商就會拋棄它們，轉而選擇其他分銷商或直銷。
2000年秋，麥肯錫為神州數位制定未來5年戰略時提供了三個選項：通過電商改造分銷體系、向上遊發展成為合同製造企業、往IT服務轉型。
郭為選擇了第三個方向，於是神州數位自成立之日起就企圖往IT服務轉型。
2001年神州數位（現「神州控股」）在香港聯交所主板上市（股票代碼00861.HK）時，已經是中國最大的整合IT服務提供商。
2008-2013年，其主營業務由四大部分構成：
分銷業務主要面向中小企業及消費客戶市場，所銷售為通用IT產品，包括筆記本電腦、台式機、外設、套件和其它消費類IT產品；
系統業務面向企業級客戶，以增值分銷業務覆蓋城市信息化基礎設施需求，銷售系統產品，包括服務器、網路產品、存儲設備及套裝軟件；
供應鏈服務主要面向高科技企業、電子商務平台商和品牌服務商，為其提供物流、商流、資金流、信息流的一站式咨詢和實施服務；
IT服務業務是面向行業客戶，提供城市信息化基礎設施以及智慧城市服務，包括IT規劃和系統咨詢、行業應用軟件及解決方案設計與實施、IT系統運維外包、系統集成等服務。
緊接著，在2008年切入供應鏈服務，與其餘三大業務共存了十餘年後，2013年12月，神州控股將IT服務業務（系統集成）分拆出來在借殼ST太光在A股上市，更名為神州信息（000555.SZ）。
其上市後，神州控股仍通過神州數位軟件有限公司持有神州信息45.17%的股權。
隨後在2016年，神州控股又將分銷和系統業務打包出售並借殼深信泰豐做到A股上市，並更名為神州數位（000034.SZ），實控人郭為和一致行動人中信建投基金定增16號資產管理計劃共持有上市公司28.14%股份。
如今，神州數位分銷的各類IT產品發往全國各個商戶手中，是國內最大、合作品牌最廣的IT分銷商。
分銷的產品包括移動辦公設備、筆記本電腦、顯示設備、服務器、儲存設備、網路設備、計算機配件等上萬種 IT 產品，供應商包括IBM、EMC、聯想、華為、微軟、蘋果等國際IT廠商，客戶有國美、蘇寧、京東等國內知名零售商和電商平台以及眾多企業級客戶。
作為細分行業的龍頭，神州數位為什麼不安心當它的老大卻一直強調轉型呢？
這得從IT分銷行業特點說起。
二、行業介紹
在IT產業，硬件、軟件和IT服務三分天下。
硬件部分包括台式PC、服務器、筆記本電腦、列印機、網路設備等；軟件部分可分為通用軟件與行業應用軟件，包括OA系統、財務管理系統、ERP系統、CRM系統以及完整的信息化解決方案等；IT服務則包含支持服務如軟、硬件產品保修期外的維修、維護服務和專業服務如系統集成服務、IT咨詢、IT外包和IT教育與培訓。
神州數位占比最大的業務是IT硬件分銷，在該細分領域內，產業鏈主要由生產、分銷、零售環節組成。
上遊為IT產品生產商，主要參與者既包括IBM、Oracle、EMC等大型增值產品廠商，也包括聯想、惠普、華碩等消費電子廠商。
IT分銷處於產業鏈中遊，連接IT產品生產商和下遊IT零售終端或銷售商。目前在中國IT分銷市場上，處於主導地位的自主品牌IT廠商與少數幾家具有優質管道資源的IT分銷商之間已形成長期穩定合作的關係，除公司外，其他主要IT分銷商包括聯強國際、英邁國際、偉仕佳傑等全國性分銷商。
產業鏈下遊是經銷商或IT零售終端，包括國美、蘇寧、大中等 3C 連鎖賣場，京東、天貓等電子商務網站，線下IT零售店等。
對廠商而言，它們即便有能力直接將產品銷售給最終消費者，但很多情況下這樣做的經濟效益很低，因此它們會選擇直接賣給分銷商。後者往往不僅起到銷售作用，還兼具售後服務、品牌推廣等職責。
IT分銷商的痛點是，既沒有IT產品製造商的生產製造能力，也沒有零售商豐富的終端資源，利潤受到來自生產商和消費終端的擠壓。
尤其是近年來IT產業環境發生了很大改變，產能過剩導致整個行業利潤率降低，而電商的普及又極大豐富了用戶獲取產品信息來源，價格變得透明、可比，這使中間商利潤進一步下降。
可見，由於分銷行業的固有缺陷，神州數位才一直以來都致力轉型成為IT服務商。
三、資本運作情況
被集團剝離的神州數位該往何處走？
（一）布局雲計算
近年來，雲計算是信息技術產業發展的重要發展方向。
甲骨文董事長拉里·埃里森在2008年底的Oracle Open World曾說過，「你甚至找不到一家不宣稱自己在做雲計算的，計算機行業是唯一比女性時裝界還要追逐概念和潮流的行業。」
雲技術主要服務形式有：SaaS（Software-as-a-Service），PaaS（Platform-as-a-Service）和IaaS（Infrastructure-as-a-Service），分別為企業解決對軟件、開發環境和計算基礎設施資源的需求問題。
IaaS提供商里知名的有亞馬遜、IBM等(也會做PaaS）；PaaS公司包括Google、微軟Azure，國內則有阿里雲、騰訊雲等；而從事SaaS的公司非常多。
2016年6月，公司和實控人郭為以1072.84萬元共同收購了雲科技術所持有的雲科服務（現更名為「神碼雲計算」）全部股權，神州數位的轉型以此為起點。
2017年10月27日，公司發布公告，擬以2.52億元的價格收購參股公司上海雲角信息技術有限公司（以下簡稱「上海雲角」）70%的股權，交易完成後，公司將持有上海雲角100%的股權。
在此次收購前，公司已於2017年上半年1.08億元買下了上海雲角30%股權。
上海雲角是雲增值服務提供商，提供專業的雲計算技術咨詢、遷移、實施和運維等服務，其自主開發的雲舶平台，能夠提供跨各種公有雲和私有雲的監控、計費和資源管理的SaaS服務。
收購時，上海雲角的淨資產僅3970萬，估值為3.6億，增值率接近10倍，2016年淨利潤1056萬。
和其他高溢價收購類似，其也給出了業績承諾：2017年至2020年的扣非淨利潤分別不低於1200萬、1800萬、2700萬和3645萬。
目前其業績完成情況如下，2017和2018年均完成淨利潤承諾。
雖然業績承諾完成了，但郭為曾對外界表示「當雲計算收入達到100億元時，神州數位才稱得上是轉型成功。」
而2018年雲計算帶來的收入僅為5.81億，離轉型成功還差九十多個小目標。
向雲計算轉型是全球信息技術產業轉型的浪潮，阿里雲、騰訊雲、華為雲，幾乎所有的IT公司都想通過雲平台賺錢，神州數位的轉型無可厚非，但接下來的跨界並購讓人有點琢磨不透。
（二）收購破淨股，額外增收3.4億
2017年，公司還收購了通訊設備銷售商迪信通的部分股權。
2017年4月28日，公司發布公告，其全資子公司Digital China(HK)Limited（以下簡稱「DCHK」）籌劃以4.91億港幣（按照港幣：人民幣=1:0.8861的匯率折算，約人民幣4.35億元）收購北京迪信通商貿股份有限公司(06188.HK，以下簡稱「迪信通」)1.58億股的股份，對價為3.1港元/股。
迪信通主要銷售手機、配件和相關增值服務且擁有虛擬經營商牌照，在全國25個省市開設1500多家門店，公司給出的收購原因是想利用迪信通在中國大陸三四線城市的門店優勢，對於目前公司銷售網路形成補充及擴展。
收購迪信通股權的過程非常順利。2017年5月9日，公司就宣布迪信通的股份已過戶至DCHK名下，交易完成後持有迪信通的股份比例為23.75%。
公司對迪信通的財務處理是採用權益法計入長期股權投資。按照23.75%的持股比例計算，其擁有迪信通淨資產的公允價值為7.74億元，而購入該股權的成本為4.35億元，這之間3.4億元差額就直接計入了2017年的營業外收入。
而且，自迪信通的股權過戶至今，該公司僅有5個交易日出現不低於3.1港元的股價，且長期處於無交易量的狀況。
換而言之，以當前的交易量下，這些股權難以快速變現，這筆利潤也僅僅是紙上富貴，無真金白銀流入。
公司對本次收購沒有披露太多信息，但從迪信通年報來看，其營業收入和淨利潤自2015年以來開始停滯增長甚至下滑。
不知除了擴充銷售管道以外，耗資4.4億收購其股權有何其他考量？
經歷了數次業務整合和收購，神州數位目前經營狀況如何？
下面簡單介紹其財務狀況。
四、經營數據簡析
（一）主營業務情況
公司在A股上市後，2017年發展了雲服務和自有品牌兩塊新業務。
由於分銷業務體量實在太大，業務構成上仍以分銷及增值業務為主，占比98.67%，雲服務和自主品牌分別占比0.71%和0.62%。
單獨分析公司各個業務，雲服務2018年增勢迅猛，業務規模從去年2.02億增至5.81億，同比增長287.62%；自主品牌業務也從上年3.88億增至5.1億，增長率131.44%，增速都非常快。
而且，2018年，雲服務和自主品牌的營業利潤占比合計為8.14%，比去年同期上升1.67%。
分銷增值業務結合神州控股往年披露的分銷和系統分部數據一起分析，風雲君整理了該業務在其港股時代和A股時代的營收和毛利率數據。
（註：單位已統一為人民幣）
2004年至2011年，分銷業務營業收入保持增長，從142億增至497億；2012年銷售收入增速放緩，2013年出現下滑，2014-2016年間有所恢復，但增長不明顯。
與其他某些上市即變臉的公司不同，神州數位2016年在A股上市後營收節節高升。
不過，出於分銷業務特點，其毛利率一直較低，2004-2011年期間穩定在6%上下，隨後逐漸下滑。而且上市後下滑速度加快，2018年分銷業務毛利率僅為3.7%。
（二）現金流分析
用銷售收現比來衡量售收入質量。上市以來銷售商品和提供勞務得到的現金持續高於主營業務收入，銷售收現比持續高於1。
2018年每銷售1元商品能帶來1.12元現金收入，說明不僅當期銷售能全部變現，部分前期應收款項也被收回。
但是公司的淨利潤含金量相對較低：由於毛利率低，即便營收高達幾百億，淨利潤卻僅有幾個億。
經營性現金流淨額沒有伴隨淨利潤增長，表明各項經營相關的費用支出占比增大。尤其在2017年還呈流出狀態，原因是2017年以4.4億收購迪信通股權和3.6億收購上海雲角造成了大額經營性現金流出。
2016和2018年的淨利潤含金量分別約85%和70%，表明公司2018年淨賺1元，只能得到7毛現金。
（三）經營情況
常理而言，IT分銷企業先向上遊廠商購買產品再對下遊經銷商進行銷售，其多採用「以銷定購」的商業模式，結合現有庫存情況和對銷售預測設定採購計劃。
而且IT產品單價較高，採購成本高，出於其業務特點需要，該類企業對資金、存貨運轉的把控能力顯得尤為重要。其應收帳款收回得越快，企業的資金使用效率越高。
以下用英邁國際、聯強國際和偉仕佳傑作為可比企業進行對比：
英邁國際是全球最大的IT分銷商，2016年在A股借殼海航科技上市（600751.SH），全面代理超過130個國際知名品牌的技術產品，在中國擁有逾8600家合作夥伴。提供超過40,000 種產品和服務，2018年銷售收入3364.7億元；
聯強國際（2347）是亞太第一的5C專業通路商，目前在大陸的營運直接服務覆蓋達1500個城市以上，並擁有 24000多家各級經銷商，2018年業務規模3325億元左右；
偉仕佳傑（00856.HK）是是亞太區領先的IT 產品與服務供應商，目前其擁有48000個銷售管道，2018年銷售收入534.7億。
上圖為可比公司近三年應收帳款周轉天數的對比，英邁國際和偉仕佳傑的周轉天數有所上升，聯強國際基本保持穩定，公司則呈先增後降。
就整體回款水平來說，公司的應收帳款周轉速度最快，2018年為40天；偉仕佳傑的周轉速度最慢，2018年高達78天。
由於IT產品更新換代較快，存貨容易產生減值，不僅需要充足現金流支持企業運轉，也需要非常嚴格的庫存管理。
下圖是四大分銷商的存貨周轉天數對比，周轉天數越少,說明存貨變現速度越快。
四家公司中，僅英邁國際的存貨周轉天數是下降趨勢，聯強國際和偉仕佳傑基本保持穩定，公司呈先升後降。
其中2018年，公司的存貨周轉速度是最快的，僅30.4天，存貨周轉速度最慢的是聯強國際，達38.3天。
可見，神州數位的應收帳款和存貨經營情況在行業內表現優秀。
（四）研發投入
公司在企業戰略中一直強調向雲計算服務轉型，那麼其研發投入如何？
以傳統分銷商英邁國際為例，其2018年的研發投入中99.9%投向雲服務平台，或許表明這些轉型雲服務的傳統分銷商以管道為重，對研發的需求很低，大部分研發投入均集中在雲計算領域。
從原集團拆分的IT服務主體–神州信息也正進行大數據和雲服務的開發工作，可用於進行對比。出於公司業務模式不同，使用研發費用率對比不太合適，此處對比的是研發費用的絕對值。
神州信息2017和2018年淨利潤分別為3.18億和4726萬，而其研發投入分別為2.31億和2.37億，可見其投入研發力度較大。
而神州數位2017和2018年淨利潤為7.23億和5.16億，研發投入從9908萬增至1.17億，仍不到神州信息的一半。
（五）償債能力和應收帳款周轉天數分析
神州數位近三年的資產負債率均為85%以上，在行業內也處於較高水平。聯強國際穩定在67%左右，英邁國際和神州數位的資產負債率不相上下，三年間均高於84%。
資產負債率指標過於籠統，短期償債能力主要由流動比率和速動比率反映，以下是同行業流動比率對比。
近三年公司的流動比率水平均為最低，但可比公司的數值也都處於1.3以下，差距不大。
另外，真正給公司帶來財務負擔的是有息負債，下面是有息負債列表。
其主要以一年內的借款為主，2016-2018年有息負債合計從61.81億升至109.77億，大漲77.59%。截至2018年底，一年內需要償還的負債達92.67億元。
然而從財務費用和費用率對比來看，神州數位的財務費用其實在行業內屬於正常水平。2018年，收入規模最大的英邁國際財務費用率最高，為1.11%左右，偉仕佳傑業務規模較小，財務費用率也較低，為0.38%。
存在大額借款可能還是業務擴張帶來的，分銷業務模式下，合理使用負債才能使業務規模不斷擴大。
公司的流動資產組成如下，主要由貨幣資金、應收帳款及票據、存貨和預付帳款構成。
應收票據及帳款高達98億元，且占比重近半，在行業內卻屬於較低水平，證明公司對應收帳款管理較好，不存在過度賒銷的情況。
而且公司應收帳款周轉天數在可比公司中最短，僅為40天，因此只要應收帳款能夠正常回款，短期負債大概率可以覆蓋。
總結
通過文章梳理，神州數位在轉型的過程中，傳統分銷業務持續擴大，經營情況較好但是毛利率卻日益更低。
盡管一直宣稱要轉型雲服務，卻有點雷聲大雨點小的意思：一方面研發投入不大，另一方面，並購而來的雲技術企業營收和淨利潤規模都很小，唯一的亮點在於雲服務增速較快。
綜上所述，公司的財務狀況在行業內仍屬於相對較好的情況，尤其在關鍵的應收帳款和存貨周轉指標上在業內表現良好。
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