蔚來股價狂跌80%，到抄底的時候了嗎？

摘要：但就如本文第一部分所講的那樣，汽車工業的大周期已經發生改變，2014年成立的蔚來不是2003年成立的特斯拉，2020年龐大的傳統車企紛紛正式發售量產新能源車，再加上特斯拉Model 3的國產版量產（價格下探），這對尚處於產品投放期還未到產能爬坡期的蔚來來說，將是致命影響。ES6在今年初的預售也乏善可陳，相比於ES8在發布後不久就拿到了1.8萬輛的預訂，ES6在發售後的2個月內僅拿到7300個預訂，雖然蔚來在之後的上海車展加大了行銷力度和試駕投入，但因為汽車自燃召回事件又影響了生產速度，ES6銷量至今沒有達到投資者的高預期。

（原標題：蔚來股價狂跌80%，到抄底的時候了嗎？）

文 | 劉一鳴

蔚來正經歷上市以來最糟糕的一個季度。在給「造車新勢力」們的時間窗口關閉前夜，蔚來並未交出令人驚喜的答卷，這是投資者恐慌性拋售的核心原因。如今蔚來的市值僅剩18億美元，比IPO價格下跌了72%，比最高點下跌了85%。

2019年第二季度，蔚來因汽車自燃事件召回了四分之一的ES8汽車，然後在本季度一次性計提損失（2.83億元），導致本季度虧損同比擴大了83%，毛利率、淨利率等指標全線下滑。再加上聯合創始人離職、公司處於裁員期、新能源補貼退坡等等，這些負面因素都令蔚來雪上加霜。

9月24日發布Q2財報後，蔚來管理層甚至取消了分析師電話會議，這在中概股中實數罕見。曾經，特斯拉創始人馬斯克在電話會上暴躁的回答令股價應聲下跌5%，慘淡的季報和取消電話會令蔚來的股價下跌了20%多。

一天後，蔚來管理層為了挽回投資者信心，又補辦電話會議，CFO謝東螢解釋稱是因為NIO China Fund募資的敏感性而取消電話會。

那麼問題來了：蔚來實際能值多少錢？蔚來在IPO之初的優勢，現在還具備嗎？蔚來的劣勢會在未來一年內放大嗎？下面我們來逐步分析。

蔚來在「鬼門關」走了一遭

今年Q2蔚來在「鬼門關」走了一遭，能不能脫離危險，全看李斌能不能拉來新融資。

據蔚來Q2財報，蔚來的淨資產（總資產-總負債）僅有4.56億人民幣，如果下個季度再度大額虧損且沒有新融資進來，就會導致淨資產為負，也就是「資不抵債」。

蔚來會因此而倒閉嗎？目前看來還不會，據摩根大通的預測，蔚來會在2019至2021年淨資產為負，這是在沒有新融資的假設下。盡管如此，蔚來的經營現金流（Operating cash flow）加上手頭現金，足以覆蓋未來幾年的短期債務，這樣就不會資金鏈斷裂。

過去100年里，全球汽車工業幾乎沒有創業公司出現，直到2003年成立的特斯拉（Tesla）打破僵局，中國在近20多年里也少有新車企產生重大突破。由此可見，汽車是一個無比成熟的行業，在傳統車企的內燃機、變速器等技術層面，新公司沒有任何機會，新機遇來源於汽車電動化降低了進入門檻。

據平安證券分析，汽車電動化後，機械傳動類零部件大量減少，更換為弱電類零部件，而弱電類零部件的核心技術是相通的。所以在電氣化時代，零部件的通用性大幅增強，降低了供應鏈管理的難度。所以蔚來通過江淮汽車這樣的代工廠，才能夠生產出汽車，一下子與傳統車企站在了同一起跑線上。

如果說特斯拉是在汽車工業幾百年的發展中，於2003年抓住了電氣化的縫隙，通過高舉高打的策略存活了下來，那麼蔚來在2014年模仿特斯拉式的策略，其實為時已晚。

蔚來跟特斯拉一樣，自上而下依次推出產品，先推高端車型，再逐步下探至中低端市場，這種打法的好處是能享受先發優勢，積累品牌溢價。但壞處也很明顯，早期的高端市場比較小眾，銷量很難突破，成本高居不下（市場費用一度超過豪華汽車品牌法拉利），但隨後推出的能夠走量的中低端車型，又開始面臨與傳統車企的激烈交鋒。

不要忘了，特斯拉成立的很早（2003年），首部量產車發售於2008年。如果說傳統車企密集發售量產新能源車的2020年，是時間窗口關閉的時刻，那麼特斯拉的成長期長達12年，特斯拉的產能爬坡期從2015年直到2018年，已有4年多時間，有足夠底氣面對傳統車企2020年的反攻。

特斯拉P/S估值與產能關係。圖片來源：光大證券

但年輕的蔚來成立於2014年，首部量產車ES8發售於2017年12月，成長期僅有2年，至今仍處於產品投放期，還沒到產能爬坡期，此時羽翼還遠未豐滿。

蔚來出生太晚，將被前後夾擊

面對特斯拉帶起的新能源浪潮，傳統車企普遍採用遞進式的方法完成電動化轉型，特別是頭部企業。平安證券分析，因為傳統車企的銷量與利潤仍主要依賴燃油車，所以它們不得不繼續投入大量研發資源，來提升燃油車效率，以滿足新的排放法規要求。

在2020年之前，傳統車企多數都在燃油車型的基礎上逐步推出插電、純電等新能源版本。平安證券認為，它們的謹慎主要出於兩個原因，一是為了維持現有的銷量與利潤做到平穩過渡，二是認為新能源市場尚未成熟，目前的高景氣主要是受政策支撐所致，等到新能源市場認可度提升，並且成本大幅下降後，才是它們全面電動化的最佳時機。

這個時刻將在2020年到來。今年9月，賓士、BMW、奧迪集體亮相了新款純電動車。9月5日，賓士旗下首款純電動車EQC全球首發，並將在2019年底在華投產上市銷售；奧迪旗下首款純電動汽車e-tron也在9月全球首發，並於2020年做到國產化落地；BMWiX3也計劃於2020年推出，新車投產後將由瀋陽工廠進行生產，成為中國本土化的第六款BMW車型。

「2020年傳統車企的密集發布量產車，預示時間窗口慢慢關閉，在此之前，是給沒有燃油車包袱的‘造車新勢力’們的空隙。」一位汽車行業投資人說，「如果傳統車企再晚幾年密集發車，蔚來重走特斯拉的道路是可能的，慢慢盈利也不是問題，但現在再加上特斯拉國產化，蔚來被前後夾擊。」從去年開始他已經放棄看造車類項目。

從2016年到2019年上半年，蔚來的non-GAAP淨虧損累計220億人民幣，蔚來在4年不到的時間內，燒了特斯拉15年累計用去一半的錢（400億），為的就是趕在2020年時間窗口關閉前能夠站穩腳跟。雖然也燒了這麼多錢，但可惜蔚來的產能還遠遠未到特斯拉的級別，2018年特斯拉全年交付了24.5萬輛車，擁有三座工廠，蔚來至2019年8月，僅累計交付了2萬多輛，迄今仍使用江淮汽車的代工廠。

由於汽車工業體量巨大、成熟度高，必須以一個更長的時間周期來看待它。特斯拉踩準了時間點，從歷史的縫隙中成長起來；蔚來採用輕資產模式，希望聚焦資金趕上最後一班船，但追的非常辛苦，中金公司預測，隨著傳統車企進入這一市場，蔚來的市占率會逐漸下滑。

蔚來汽車銷量沒有高增長跡象

對照特斯拉，蔚來仍處於生命周期的前期——產品投放期。在這一階段，生產和交付是投資者關注的重點。

中金公司曾做了一項對「造車新勢力」估值的研究，想分辨出現金流及增速、利潤及增速、銷量及增速哪組指標更重要。由於蔚來離盈利還很遠，P/E等常用指標失效，除了DCF（現金流折現）外，還有哪些指標需要重點關注？

通過復盤特斯拉市值的變化，中金公司比較了特斯拉市值和經營性現金流、自由現金流、歸母淨利潤以及各自增速之間的關係，特斯拉股價在2013年經營現金流和自由現金流大幅改善的時候，有過較好表現，但其餘時間關聯度並不明顯。

特斯拉市值和銷量及銷量同比增速之間關聯性較強。2013年特斯拉旗下車型首次突破2萬輛，同比增長624%；2017年因為對Model 3放量的期待，股價再次迎來大幅上漲。

所以對於「造車新勢力」來說，汽車銷量是影響市值的最重要因素。本質上，「互聯網造車」不等於互聯網，汽車是典型的重資產行業，互聯網的很多規律和估值方法並不在汽車業適用。汽車業資金、技術密集，靠的是大投入帶來大產出的規模效應，這和互聯網行業邊際成本低，通過平台模式無限擴張有本質區別。

蔚來在2019年Q2因為汽車自燃召回事件，導致新交付汽車下滑，隨後恢復。但據摩根大通預測，蔚來2019年全年訂單交付可能不及預期，已將2019年出貨量下調至4.1萬輛，蔚來宣稱2019年會交付4-5萬輛。

汽車的產能曲線很難像拼多多這種互聯網公司GMV那樣指數型上漲。所以蔚來需要時間來產能爬坡，這是砸錢也無法立刻砸出來的。如果蔚來在2019下半年ES6能夠像特斯拉Model 3那樣放量，那就會迎來一波上漲，但目前沒有任何放量的跡象。

ES6在今年初的預售也乏善可陳，相比於ES8在發布後不久就拿到了1.8萬輛的預訂，ES6在發售後的2個月內僅拿到7300個預訂，雖然蔚來在之後的上海車展加大了行銷力度和試駕投入，但因為汽車自燃召回事件又影響了生產速度，ES6銷量至今沒有達到投資者的高預期。

另外，新能源補貼正在以每年30%的速度減少，可能在2021年完全消失，補貼約占ES8價格的16%，失去補貼將進一步削弱蔚來與特斯拉Model 3國產版的競爭力。

蔚來在2020年之前把帳算清楚也十分重要，而不是止不住虧損的腳步。據中金公司測算，由於汽車製造業的規模效應會快速攤薄間接費用、減少代工廠損失，所以針對不同的產量情景做了模擬：

結果顯示如果2019年ES8年產量2.2萬輛、ES6年產2.3萬輛，單車製造成本約29.5萬元，對應毛利率13%左右；若能年產10萬輛，則毛利率可以突破20%。江淮的代工費約單車8500元左右，如果按照可折算2.64億元作為江淮工廠的盈虧平衡點，大約需要為蔚來代工31,035輛車。

李斌在Q2財報電話會上透露，蔚來汽車業務的毛利率在今年無法轉正。Q2汽車毛利率為-4%，由於下半年是相當艱難的時刻，所以Q3預計是-6%，Q4預計會進一步惡化在-6%至-10%之間。但CFO謝東螢也強調，今年下半年不會再出現虧損32億的情況，Q3、Q4將大力削減成本。

蔚來可能無法達成年初定下的全年汽車銷售目標。2019年已經過去8個月，蔚來共交付了7439輛ES8和2883輛ES6，李斌在Q2財報電話會上透露，下個季度預計將交付4200-4400輛汽車。即便按最多的4400輛計算，2019年前三季度僅交付了1.9萬輛，離蔚來年初定下的目標4-5萬輛還差一半。

李斌在Q2財報電話會上解釋稱，由於中國汽車市場持續疲軟，乘用車批發銷售較上年同期下降14.3%。另外，高檔汽車品牌之間開啟了激烈的價格戰，平均售價與最高水平相比下降了20%至25%，但蔚來在7、8月並未降價，所以ES8的價格實際上提高了10%，這也影響到了蔚來的銷量。

由於蔚來的汽車銷量沒有快速做到高增長的跡象，特斯拉Model 3的競爭迫在眉睫，市值缺乏持久反彈的動力。

蔚來值多少錢？

那麼如何對蔚來估值？從積極的方面來看，由於電池價格快速下跌（每年約10-15%）和政府主導的充電基礎設施推出，中國新能源車市場到2020年復合年增長率將達到50%。蔚來戰略性地瞄準了高端電動車市場，2020年之前這個細分市場缺乏競品。如果蔚來能夠使交付量從2018年的1萬多輛增長至2020年的10-11萬輛，那麼這個商業模型就可以持續。

但就如本文第一部分所講的那樣，汽車工業的大周期已經發生改變，2014年成立的蔚來不是2003年成立的特斯拉，2020年龐大的傳統車企紛紛正式發售量產新能源車，再加上特斯拉Model 3的國產版量產（價格下探），這對尚處於產品投放期還未到產能爬坡期的蔚來來說，將是致命影響。

復盤特斯拉，特斯拉在2009-2018年間，共通過股權融資55億美元，債務融資88.5億美元，共計143.5億美元，累計研發投入高達56.7億美元。據華創證券分析，特斯拉在2012年6月之前，都屬於初創期，僅有出售Roadstar和動力總成的少量收入。2010年上市後，在2012年6月至2018年12月迎來高速發展期，Model S、X、3、Y相繼上市，並獲得巨大成功。直到2018年12月之後，特斯拉的Model 3量產產能爬坡達到6000輛/周，現金流才轉正並做到盈利。

一些投行使用DCF為特斯拉估值，汽車企業的市值驅動邏輯核心是銷量，而銷量可以帶來收入和利潤。華創證券分析，從銷量角度看，特斯拉的市值上漲大致分為兩個階段：

• 一是Model S上市後，市值從35億美元上升至300億美元。市值增長與銷量增長同步，但幅度明顯高於銷量增長。特斯拉是第一家僅生產純電動汽車的企業，在Model S成功上市後，市場才開始逐步對電動車行業以及公司的未來盈利建立預期。這一區間內，公司股價上漲了7倍。

• 二是Model 3發布後，訂單數量持續超市場預期。特斯拉市值從300億美元上升至500億美元。市值的增長幅度低於銷量增長。

直到2018年之後，特斯拉銷量穩定爬坡後，市場開始切換到PE、EV/EBITDA估值。

特斯拉市值增長與銷量關係。圖片來源：華創證券

華創證券對蔚來的銷量、毛利率做了悲觀/中性/樂觀三種預測：即2026年銷量達到25/38/43萬輛；毛利率分別為18%/20%/21%，基於7年期的DCF模型計算，得到蔚來對應的目標價分別為2.95/6.41/9.72美元/股。

從結果來看，目前蔚來市值接近悲觀預測。在悲觀預期下，ES6銷量為3000輛/月，2026年累計銷量達到25萬輛，毛利率18%，淨利潤30億元。

在J.P.Morgan的估值中，採用了綜合法，結合2023年P/S（市銷率）、P/E（市盈率）和EV/EBITDA（企業價值倍數）的預測，各給予三分之一的權重，預測2023年目標價為4.59美元。

J.P.Morgan對蔚來的組合估值

• 在P/S部分，J.P.Morgan採用了0.9倍2023年收入，收入數字基於兩個因素計算得出：一是2021年特斯拉的預測收入，二是0.8倍2020年比亞迪的預測收入，並採用20%的高折現率，因為蔚來存在較大的執行風險。

• 在P/E部分，J.P.Morgan採用了2023年11倍市盈率的目標倍數，這一數字基於2021年特斯拉14倍預測EPS得出。J.P.Morgan預測蔚來將在2021年做到盈虧平衡，並在2023年做到正常化的利潤。

• 在EV/EBITDA部分，J.P.Morgan採用了7.5倍2023年EBITDA的目標倍數，以特斯拉2021年8.7倍的平均值、和比亞迪2020年9.5倍的平均值作為參考。

J.P.Morgan在最新的研究中提醒投資者，蔚來的交付量在2019年上半年疲軟，已將2019年的出貨量預測下調至4.1萬，並且將2019年和2020年的預測收入下調10%-30%。對於中國廣闊的新能源市場，考慮到風險回報和年初至今的表現，J.P.Morgan的首選推薦是比亞迪（BYD）和Wuxi Lead。

投資蔚來是名副其實的「風險投資」，一家全球資產管理巨頭就吃了大虧。由於看好新能源賽道，特斯拉最大外部股東、蘇格蘭資產管理巨頭Baillie Gifford也押註了蔚來，因為特斯拉和蔚來是近50多年里唯二的美股上市車企。

據Bloomberg數據，Baillie Gifford在2018年底至2019年初，斥資6.7億美元買入了蔚來1億多股。據SEC上的披露，Baillie Gifford在今年6月底仍持有這些股份，此時已經造成了4億多美元虧損，如果Baillie Gifford持倉至今，虧損還將擴大20%。

但Baillie Gifford對特斯拉的押註是成功的，在特斯拉股價只有36美元的2013年，Baillie Gifford開始買入其股票，迄今這筆投資帶來了6.24億美元的回報。時間窗口使得2013年投資特斯拉與2018年投資蔚來有著巨大差異。

我們統計了幾家主流券商給蔚來的估值目標價，範圍在3.6-6.4美元之間，例如中金公司給予3.6美元、德意志銀行6.3美元、J.P.Morgan 4.6美元，但多數低於IPO發行價。

目前蔚來經歷了一輪恐慌性下跌，與特斯拉相比，同樣處於產品投放期，蔚來的P/S估值較當時的特斯拉有40%的折價。雖然經營層面的不確定性很大，但蔚來還沒到倒閉的地步，如果新的融資得以落實，可能在短期內提振股價。但長期投資者需謹慎，因為2020年時間窗口的關閉可能有致命影響。

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