諾安基金蔡嵩松：做科技股投資鋒利的矛

導讀：我們訪談過許多科技股基金經理，而諾安基金的蔡嵩松絕對是非常特別的一位。他的持股集中度非常高，前十大重倉幾乎占80%的倉位，而且持倉的行業也非常一致，集中在半導體晶片這個版塊。集中持股，意味著收益和波動。蔡嵩松管理的諾安和鑫過去一年收益率137.32%，排名銀河同類基金第1（1/473），同期業績比較基準的漲幅為13.64%。（數據來源：銀河、wind；截至2020年7月17日，同類基金指靈活配置型基金（股票上下限30%-80%）（A類））。高收益背後是不可避免的高波動，蔡嵩松管理的產品波動率也比較大，也一度是各大基金吧熱議的人物。

和我們的訪談中，蔡嵩松非常誠懇地分享了他對於半導體行業的看法。從一個大的國家意志和時代背景看，中國未來一定要解決科技卡脖子的問題，那麼半導體一定會看到長達三年以上的景氣周期。國產替代帶來的市占率提升，會遠遠超越行業自身的周期性特征。蔡嵩松認為，投資要用更長的眼光看，把握今後十年的時代主要矛盾。

對於估值和市值，蔡嵩松認為，未來國產晶片企業的市占率可能有大幅的提升空間，龍頭公司1000億市值僅僅是起步。靜態估值雖然比較高，用長周期來看，景氣度持續向上，會用時間來消化估值。

對於產品的波動，蔡嵩松把自己定義為極致的科技股投資者，希望做鋒利的矛。他更多希望持有人自己能做一部分資產配置，兼顧進攻和防守，他自己會專註於尋找科技領域最有爆發力的投資機會。

以下，我們先分享一些來自蔡嵩松的投資「金句」：

1、投資就是一場長跑，基金經理是可以做一輩子的事業，我不會過於計較短期得失，做好自己就行。

2、遵循「1+2」的投資框架, 目前重點布局科技類的半導體。

3、「1」是頂層指導思想：國家意志。我們先要判斷國家在這個階段的大戰略是什麼，然後沿著國家的大方向去尋找投資機會。

4、「2」是兩條主線，第一條主線是5G，處於大周期向上的拐點，總量提升；另一條主線是科技領域的國產替代，帶來整體份額的提升。

5、我希望做鋒利的矛，當行業機會到來時，力爭給持有人帶來豐厚的超額收益。

6、未來5到10年，國家最重要的是解決科技卡脖子的事情。

7、優秀公司的特點，不是漲過了之後就開始暴跌，而是用橫盤來消化估值。

投資要沿著國家的戰略方向

朱昂：先談談你是如何看待投資這件事的？

蔡嵩松生活中我很喜歡長跑，對我來講，投資就像一場馬拉松。在跑馬拉松的過程中，會有一些節奏的變化，有時候快一些，有時候慢一些。沿著自己的路線跑下去，不要計較一時的得失。

投資的時候，經常出現一些擾動因素，這些擾動因素主要來自市場情緒。在市場情緒高的時候，股價表現會比較好；在市場情緒低迷的時候，股價表現會比較差。在這個過程中，一定要縷清並堅持自己的投資邏輯。

投資就是一場長跑，基金經理是可以做一輩子的事業，我不會過於計較短期得失，做好自己就行。

朱昂：那麼再談談你的投資框架吧？

蔡嵩松我的投資框架是自上而下，先找到優秀的賽道，然後再從中挑選優秀的公司。我是比較鮮明的成長股投資風格，會把科技股的投資做得相對極致。我認為A股市場的公募基金投資可以分為三大類：

第一類是均衡配置類，占到了整個市場90%以上的比例。這一類產品會構建行業相對分散的投資組合，通常消費、科技、醫藥、金融等行業都會有所配置。有些行業用來進攻，一些行業用來防守；

第二類是行業輪動類，根據當下時點的景氣度或者產業趨勢，去做輪動。

我自己屬於第三類，遵循中長期的產業邏輯做投資，隻關註產業的變化。通過尋找到未來三到五年景氣度高的行業，從中優選個股，如果產業邏輯沒有被破壞、景氣度繼續向好，我就會忽視中間的擾動因素。

遵循我「1+2」的框架，我目前重點布局科技類的半導體：

「1」是頂層指導思想：國家意志。 我們先要判斷國家在這個階段的大戰略是什麼，沿著國家的大方向去尋找投資機會。

「2」是兩條主線，第一條主線是5G，處於大周期向上的拐點，總量提升；另一條主線是科技領域的國產替代，帶來整體份額的提升。

這兩個大邏輯如果疊加，對龍頭公司會帶來乘數效應。目前我們看到的半導體，就是科技領域的長坡。

做鋒利的矛

朱昂：能否具體講講，你是如何找到半導體這條賽道的？

蔡嵩松我遵從產業邏輯，挖掘出半導體這條賽道。我們從5G周期的產業節奏看，因為一開始要修「高速公路」，最先爆發的是通訊設備商。等整個頻寬修好後，就是硬件滲透率的爆發，這時候我們看到兩類硬件會受益：和5G手機相幹的消費電子和半導體晶片類。

從產業周期出發，由於5G的「高速公路」修建已經到了高峰期，接下來就要落實到硬件類企業。這時候通過行業比較，我們看到雖然半導體的景氣度和消費電子差不多，但是持續性要強很多。 消費電子的景氣度看到明年三季度，而半導體晶片的景氣度是三年以上的長周期。這就是我們選擇這條賽道的產業邏輯。

所有投資的出發點，都是以產業變化為基準。如果三年以後，整個產業鏈已經到了成熟期，我們國家的硬科技也基本上不再受外部制約，那麼我們會再去沿著產業邏輯的變化，尋找下一個大賽道，比如說內容端和應用端。

朱昂：在找到賽道後，怎麼挑選裡面的個股呢？

蔡嵩松目前來看，個股選擇變得相對簡單，一定要買行業裡面的龍頭白馬公司。這一輪科技周期，和2014到2015年那一輪科技泡沫不同，當時更多講的是模式創新。在互聯網經濟的模式創新下，很容易出一些黑馬類公司，只要有想法就可以實現，沒有很強的壁壘。

這一輪周期是硬科技的突破，突破的過程中，需要大量的資本投入，一定要有國家的支持。另一點是公司的質地，我看公司一定要有足夠的技術壁壘和產品壁壘。在這些條件都滿足的情況下，短期的靜態市盈率往往不是我重點關註的領域。

朱昂：你持股比較集中，怎麼看組合波動率這個問題？

蔡嵩松我希望控制波動率，但這並不是我的首要目標。我把投資比喻為矛和盾。很多基金投消費行業或者食品飲料，這個行業的回撤相對較少，我認為這是堅固的盾。 我希望成為鋒利的矛，當行業機會到來時，力爭給持有人帶來豐厚的超額收益。

高波動是我投資風格的一部分，希望投資人在做資產配置時做到均衡，大家可以通過資產配置，將一部分錢配置在矛上，另一部分錢配置在盾上。

用大格局看待半導體的空間

朱昂：你的框架中很看重選賽道，如何避免選錯賽道？

蔡嵩松投資中避免犯錯最重要的是在自己的能力圈裡保持專註。我專註在科技的賽道，堅持風格不漂移。就像今年上半年醫藥板塊表現很好，我不會因為醫藥股表現很好，邏輯也不錯，就漂移到自己不熟悉的領域。 我一定是在自己能力圈範圍內，尋找未來高成長的賽道，構建對於產業的深度認知。

朱昂：講到核心競爭力，你覺得自己的Alpha來源是什麼？

蔡嵩松談到核心競爭力，最重要的一點是對產業的理解。這也得益於我自己的學歷背景，我本科讀計算機專業，碩士和博士都是晶片設計。畢業後在實業工作了四年進入金融行業。整個求學和工作的經歷，幫助我對產業理解打下了紮實的基礎。許多可能別人難以理解的技術問題，或許就是我讀書積累的專業知識。而實業的經歷，也讓我對整個產業鏈的布局，不同公司在產業鏈所處的位置，有比較深的理解。

有一句話說得很好，公募拼理解。在資訊大爆炸和快速流動的時代，大家得到的資訊是等同和公開透明的。在同樣的資訊面前，不同人的理解，會構成不同的決策。對於產業的理解，就是我的核心競爭力。

朱昂：講到對產業的理解，你對半導體是不是比市場主流的看法更樂觀一些？

蔡嵩松是的。我舉個例子，2月底到4月份，半導體板塊跌了2個月。當時市場的理解是，全球疫情爆發對產業鏈的需求帶來致命打擊，許多企業的業績會斷崖式下跌。

但我認為，從一個長周期的視角看當時的問題，龍頭公司的業績下滑是暫時的，因為需求僅僅是暫停，並不是清除。我對於持有的這一批公司很有信心，需求再次爆發的那天一定會到來。並且，我去做了產業鏈的求證，看到的是客戶結構優化，行業集中度提高，改善的方面會對沖疫情導致的需求拖累。在別人賣出半導體的股票時，我在不斷加倉。

兩個月後，整個板塊有了一個爆發式的上漲，中報出來之後，這一批龍頭公司的業績大超市場預期。

朱昂：整個半導體行業，我看到你持有的主要是晶片，為什麼具體持有這個賽道，而不是其他子行業？

蔡嵩松其實半導體和晶片是一類，半導體可以等同於晶片，因為在半導體領域，晶片是最主要的品類。看好這條賽道的原因很好理解，因為這是國家中長期需要支持的產業。

上一代投資人的成功，在於把握了消費和白酒的大機會。為什麼這個行業有超額收益？因為符合時代的發展，在中國經濟高速發展的過程中，人民的物質生活需求飛速增長，這條賽道最契合時代的背景。

過去的時代是和平時代，現在是戰爭年代，即中美貿易摩擦引發的科技戰。 未來5到10年，國家最重要的是解決科技卡脖子的事情。我們要做的，是抓住這個時代最主流的產業方向。

國產半導體晶片市占率有巨大上升空間

朱昂：從費城半導體指數看，全球的半導體產業是有周期性特點，你怎麼看這個問題？

蔡嵩松未來五年，半導體和晶片行業受益於國產替代，能實現持續的成長。國產替代帶來的需求，遠遠大於行業本身的周期性，未來五年很可能是一個單邊成長的行業。

朱昂：大家都說硬件類企業估值不能給很高，你怎麼看這個問題？

蔡嵩松對於硬件類企業的估值不能一概而論，要區分是什麼硬件。晶片硬件類的公司和做服務器硬件類的公司是不一樣的。 做晶片的公司能看到未來市占率大幅提升，那麼即使目前估值比較高，長期還會有一個估值消化的節奏。

朱昂：估值消化的節奏，這一句話很精妙，能否展開講講？

蔡嵩松就是用時間換空間。A股市場的情緒波動很大，漲會漲過頭，跌也會跌過頭。當一個公司漲過頭的時候，需要用時間去消化估值，前提是整個產業的推進。我之前買過一個半導體射頻前端器件的公司，這個公司上市時，估值非常高，上市之後又漲了一波，之後，用半年的橫盤時間來消化估值。這就是 優秀公司的特點，用橫盤來消化估值，不是漲過了之後就開始暴跌。

朱昂：容量和收益率呈現負相幹性，你的規模今年上漲很多，會不會對投資造成一定的難度？

蔡嵩松我覺得不會。這一批相幹的龍頭公司，流動性很好，容量非常大。未來也會有越來越多優秀公司上市，特別是優秀科技公司上市審批節奏在加快，我們可選擇的好公司標的不斷增加，不會太擔心容量不夠的問題。

半導體千億市值才起步

朱昂：作為A股科技股投資的代表性人物，你覺得未來A股的科技股投資機會在哪裡？

蔡嵩松前面一直在說的半導體肯定是非常重要的賽道。另外，如果整個5G順利推進的話，可能會往應用端去發展，那麼雲這條賽道，可以重點關註。目前來看，雲這條賽道還處於產業趨勢的初期，業績的確定性沒那麼高，但可以重點關註，是我未來比較看重的一個投資方向。

另外，新能源這條賽道也是大勢所趨，產業周期會比較長，能夠看到比較確定的爆發，只是目前相比晶片還稍微差一些。

朱昂：怎麼看目前這個位置的半導體？

蔡嵩松我的風格專註科技賽道，不漂移。目前許多人在這個位置看不清半導體，覺得前期漲幅較大，估值可能太貴，龍頭公司已達千億市值。我認為，這一批公司的市占率可能還有大幅的提升空間，從長周期看這些公司才剛剛起步。

通過產業印證對抗波動壓力

朱昂：科技投資需要不斷學習，如何讓自己保持在科技上的敏感度？

蔡嵩松確實，科技股的基金經理要關註很多東西，上到宏觀環境、地緣政治，下到公司經營和技術進步，都要去學習，我也是樂在其中。 我比較喜歡對個人有挑戰且有激情的事業。在這個行業能獲得很多知識，甚至在某一個階段裡面有所成績，這都是讓人非常高興的事情。

朱昂：科技股波動很大，包括你講到今年2月之後有很大的下跌，你如安在這個過程對抗壓力？

蔡嵩松只能不斷從產業研究去印證，盡量讓自己拋開短期的情緒擾動，回歸到基本面本身。這個說起來簡單，其實做起來很難，那段時間確實壓力很大。 有些時候你要堅持一些東西，可能在某些時候真的要去對抗市場，如果能挺過來，並且被市場驗證了，你收獲的喜悅會覺得這一切都是值得的。

朱昂：平時有什麼事情想多做一些，什麼事情想少做一些？

蔡嵩松投資上我想多豐富一些對市場的認知，另一方面也想加深對產業的理解。學無止境，人這一生都是學習的過程。我還想拓展一下能力圈，為將來投資做儲備。

生活上，我通過跑步來減壓。 我每天早上五點多起來跑步，這樣能保持一天比較飽滿的精神狀態。

朱昂：如果沒有做基金經理，你會做什麼？

蔡嵩松我畢業後第一個工作是做晶片設計架構師，後來轉向戰略規劃。不過我比較熱愛的事業，還是做投資。

| 邱 傑沈 楠

| 徐 成 |

富國張 峰農銀匯理