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摘要
國內領先的3C天線廠商，深挖5G天線需求，全面開拓市場
碩貝德以終端天線業務起家，現已涉及半導體封裝、指紋識別模組、無線充電模組、基站天線等業務，2017年10月公司完成了對長期虧損的結構件業務的剝離，業績拐點顯現。面對5G時代，公司深挖基站端、終端天線市場需求，致力於成為一流的移動終端射頻器件供應商，目前一方面做到了宏基站天線陣子、微基站天線、CPE天線、3C終端MIMO天線、3C射頻前端模組、車載天線等新產品的推出，另一方面做到了在領先通信、3C、新能源汽車品牌的客戶突破，我們預計公司2018-20年EPS分別為0.18、0.35、0.54元，首次覆蓋給予買入評級，目標價12.3-13.4元。
微基站和CPE是具備較大預期差的新增市場，公司產品2019年有望起量
除了備受市場關注的5G宏基站Massive MIMO天線振子對3C供應鏈LDS產能需求的拉動之外，我們認為，微基站和CPE天線是具備較大預期差的新增市場。相較於Massive MIMO的宏基站，在多階MIMO的4G微基站上加入5G NR頻段的難度較小，因此5G微基站有望伴隨著4G網路對邊緣地區、高密度地區的完善過程而迅速起量。此外，在5G時代由於手機頻段數量的增加造成功耗問題嚴峻、5G毫米波頻段的信號傳輸距離差，信號中繼的必要性更強，因此作為5G商用終端的CPE有望伴隨5G基站、微基站的建設過程而率先放量，公司基站端多種相關產品已做到交貨。
智慧型手機LDS、FPC天線在5G時代迎來新機遇，公司客戶結構優質
5G時代智能機需採用更多天線從而在帶寬不變的情況下增加信道容量，2018年蘋果的三款新機均採用了4X4 MIMO天線，代表著高端機的升級方向。我們認為，隨著非金屬機殼的滲透，內部天線的屏蔽問題得以解決，天線以FPC、LDS等多種方式應用的前提已經具備，造成傳統智慧型手機天線產業的市場擴容。公司通過收購斯凱科斯強化了IMAT MIMO天線的設計、生產能力，現與國際一線客戶有著廣泛合作，根據公告，公司是三星、華為、oppo的一級供應商，是華為2018年旗艦機型天線的主力供應商。
5G為車聯網創造契機，公司車載天線產品即將迎來收獲期
碩貝德在車載天線已有超過6年研發積累，開發團隊超過40人，其中超過60%擁有6年以上天線設計經驗，具備20餘項車載天線專利。公司成功開發並量產4G、衛星導航、藍牙、收音等車載鯊魚鰭多合一天線，公分級定位精度的衛星導航定位天線。現已成功進入北美通用、上海通用、廣汽、吉利、比亞迪等重要客戶供應鏈體系，為多個主力車型大批量提供天線。
5G時代公司新產品多點開花，首次覆蓋給予買入評級
我們預計公司2018-2020年的淨利潤分別為0.74、1.43、2.19億元，參考同行業可比公司2019年32倍PE估值，考慮公司在5G時代的天線類產品、技術儲備以及未來射頻前端模組市場的廣闊空間，我們給與公司2019年35-38倍PE估值，目標價12.3-13.4元，首次覆蓋給與買入評級。
風險提示：5G推廣慢於預期；通信業務推進慢於預期；指紋識別競爭加劇。

正文目錄
1聚焦主業，苦修內功，志在5G時代3C天線領軍者
1.1 公司是國內無線終端天線領域的主管者
碩貝德公司成立於2004年2月，2012年在深圳證券交易所創業板掛牌上市，公司是領先的移動通信終端天線企業和一流的智能終端部品組件供應商，根據18Q3財報，西藏碩貝德控股有限公司為碩貝德控股股東，持股29%，其法定代表人朱坤華為碩貝德實際控制人，合計持股比例20.1%，碩貝德旗下現擁有12家下屬公司。
碩貝德以3C終端天線業務起家，後不斷開拓新領域，目前已涉及先進封裝、指紋識別模組、通信基站天線等，產品廣泛應用於手機、NB、Pad、汽車、無人機、可穿戴設備、安防監控等。公司現已確立一點兩線的發展戰略，即以天線、射頻器件為核心，以生物識別及3D先進封裝為兩翼。
碩貝德始終以無線終端天線作為主攻方向，根據公司招股書，作為通信產業2G時代的「突圍者」，公司是國內首家打破國外對無線通信終端高頻天線技術和市場壟斷的高新技術企業；在4G技術初期，公司成功研究出LTE天線設計技術，並將成果運用於中興通訊天線設計項目，是首先做到4G天線技術成果商業化的內資企業。
基於公司在技術上的領先優勢和持之以恒的進取精神，早在2012年上市之初，公司就已經是中興、TCL、三星、摩托羅拉、戴爾、聯想、康佳、長虹等一線客戶的重要供應商。根據招股書數據，碩貝德在2009-2012年間連續4年是TCL最大的天線供應商，2010-2012年間連續3年是中興通訊最大的天線供應商。
根據公司年報及投資者互動平台信息，公司目前與國際一線3C客戶有著廣泛的合作。在智慧型手機市場，是三星、華為、oppo的一級供應商，是2018年年末上市便備受矚目的華為高端旗艦系列天線的主力供應商；在筆記本電腦市場，公司的客戶包括聯想、戴爾、惠普等，公司終端天線業務的技術水平和市場競爭力可見一斑。
1.2 作為技術驅動型企業，公司長期注重研發投入
由於通信技術的變革速度快、消費電子的升級周期短，而天線又是決定通訊穩定性、信息傳輸速度這些無線終端基本功能的核心元件，保持領先的技術優勢一直是公司發展的主要競爭力。根據公司官網，碩貝德在全球設有10個研發中心、擁有458名研發工程師（截至2017年底），能夠快速、有效響應客戶對新產品、新技術的研究開發需求。
2010-2017年間公司研發投入由0.13億元增至1.28億元，占營收比重長期超過6%，即使在營收下滑的2015年，公司的研發支出依然同比增長40%。截至18Q3，公司共獲得國家知識產權局頒發的專利證書139項，其中發明專利25項，實用新型專利108項，外觀設計專利6項。根據公司調研反饋，未來將更聚焦以天線射頻技術為主線的射頻產品線，包括5G前端射頻產品、無線充電技術、汽車智能天線等，將在一個點上聚集比競爭對手更多的資源，從而保證長期穩定的相對的競爭優勢。
1.3 剝離虧損業務，輕裝上陣迎接5G大機遇
在不斷強化自身天線業務領先優勢之外，面對快速興起的智慧型手機供應鏈市場，公司上市之後在延伸產業鏈、豐富產品線的方向上做了諸多的探索和嘗試，做到了多元化的技術積累，2013年切入半導體封裝領域，2014年進入傳感器模組領域，2015年開展精密結構業務。2017年公司共做到營收20.67億元，同比增長19.84%，其中手機天線、指紋模組、封裝業務、精密機殼結構件營收分別為5.54億元、8.01億元、2.46億元、4.26億元，占總營收比重分別為26.8%、38.7%、11.9%、20.6%。
但是由於近兩年3C結構件、外觀件行業逐步導入了玻璃、陶瓷等多種新材質，造成傳統塑膠、金屬精密件加工市場的供需格局惡化，公司主要承接精密結構件業務的是2016年2月完成收購的璇瑰精密，後更名為碩貝德精密，該子公司自2016年起便呈現持續的虧損狀態。為了減少虧損業務對經營業績的影響、減小財務風險，公司於2017年10月完成了深圳碩貝德精密的股權剝離，將公司所持有的碩貝德精密35.58%的股權全部轉讓給了控股股東西藏碩貝德控股。
2017年10月剝離碩貝德精密成為公司的業績拐點，18年前三季度做到營收12.74億元，同比下滑13.3%，對應淨利潤0.52億元，同比增長83.44%。18年前三季度經營性淨現金流達到3.82億元，大幅超出淨利潤規模，主要系應收票據、應收帳款、存貨減少所致，由此可見，剝離碩貝德精密使得公司的資產負債表和現金流量表都得到了大幅改善。
2深挖5G時代的天線市場需求，布局射頻前端晶片志向高遠
2.1 宏基站天線市場在5G時代將迎來大規模擴容
2.1.1 5G新增頻段主要分布在Sub-6G及mmW範圍內
頻譜資源是支撐無線移動網路提供服務的基礎，盡管5G標準還未完成，但全球各主要市場已經開始進行測試工作。根據世界無線電通信大會(WRC)確定的候選頻段可見，5G頻譜的新增頻段主要分布在Sub-6G（6GHz以下）及mmW（毫米波）兩個範圍內，其中Sub-6G基礎設施將繼續利用2.5-2.7GHz的大量可用頻譜，同時增加3.3-5.9GHz的頻率。
mmW5G根據定義是通過30-300GHz的頻率進行信號傳播，但是在尚未統一的標準之中，28GHz、39GHz、73GHz均被作為適用於mmW 5G的頻率選項。17年6月8日，大陸工信部已經開始公開征集24.75-27.5GHz、37-42.5GHz或其他毫米波頻段5G系統頻率規劃的意見。
盡管mmW的頻譜帶寬較4G-LTE頻段將得到10倍以上提升，但是與傳統的用於移動設備的6GHz以下頻段相比穿透性更差，目前僅應用於衛星和雷達系統經營商。基於技術的成熟度，我們認為在短期內，將率先看到Sub-6GHz無線基礎設施大範圍部署，以彌補現有4GLTE網路與未來毫米波(mmW)5G實施方案之間的帶寬差距。
2.1.2 5G需要採用Massive MIMO基站, 天線價值量顯著提升
移動通信基站天線已經從2G通信系統的2通道天線發展成為4G通信系統的8通道MIMO天線，而5G通信時代的Sub-6G和mmW兩種方案在基站端均要求採用Massive MIMO（Multiple-input Multiple-output）來提高網路容量和信號質量。
MassiveMIMO是2010年底由貝爾實驗室率先提出的，通過在基站設計遠大於用戶終端數目的大規模天線陣列達到高效傳輸目的，此類5G基站不僅天線陣列單元數量大幅增加，而且每個陣元或者幾個陣元一組均會被分配獨立的射頻通道，因此在水平面、垂直面都具備波束賦形能力，能夠做到多波束、波束掃描、特型波束等複雜的三維輻射方向圖。
2.1.3 Massive MIMO基站天線的天線價值量顯著提升
4G時代興起的AAU更適合多頻段多制式組網的需求，為MassiveMIMO奠定技術基礎
3G時代，華為和NOKIA率先提出了BBU（基帶處理單元）和RRU（射頻拉遠單元）分離的分布式基站概念，將RRU拉遠掛在更接近天線的鐵塔上，並採用光纖連接BBU和RRU，以減少饋線帶來的信號損耗。
4G時代，以2013年華為聯合中國移動推出的AAU（有源天線單元）為代表的有源天線解決方案成為基站天線的技術演進趨勢。對於一個已有RRU和天線的站點，如果要增加LTE業務，將需要新增加一套新的RRU、天線、以及相關的附件，而AAU方案可將新頻段的LTE RRU集成在AAU內部，同時集成原來的兩副天線，從而有效整合經營商的天面資源、簡化天面配套要求、減少系統饋線損耗，更加適合多頻段多制式組網的需求。
5G時代基站端引入Massive MIMO天線。Massive MIMO即大規模MIMO（Multiple-inputMultiple-output，多輸入多輸出）技術，旨在通過更多的天線大幅提高網路容量和信號質量。採用Massive MIMO的5G基站不但可以通過復用更多的無線信號流提升網路容量，還可通過波束賦形大幅提升網路覆蓋能力。
MassiveMIMO天線振子有望拉動LDS產能需求。陣子是基站天線的核心器件，具有導向和放大電磁波的作用，使天線接收到的電磁信號更強，5G時代Massive MIMO技術的應用有望使單面天線的振子數從4G時期最多的16個增至64、125甚至256個。而5G天線陣子的加工工藝目前有壓鑄、鈑金、PCB貼片和3D塑膠四種，考慮到小型化及輕量化的需求，需要使用LDS加工工藝的PCB貼片和3D塑膠陣子有望成為未來的主流。
2.2 微基站和CPE天線是具備較大預期差的新增市場
2.2.1 5G微基站會伴隨著4G網路的完善過程而迅速起量
微基站更適宜高人流、建築密度地區的5G網路鋪設。一方面由於宏基站站址選擇需要考慮基站的物理位置、基站的機房要求、基站的天面要求，選址難度大、投入成本高；另一方面由於5G毫米波頻段的波長小，傳播距離短、穿透能力差，因此對基站的鋪設密度要求更高。此外，5G毫米波頻段的微基站較4G時期更小，站址選擇和安裝更便捷。目前限制微基站體積的主要原因是天線尺寸的大小，天線的尺寸又與接收的電磁波波長處於同一數量級。由於3G/4G的載波波長在分米級，而5G高頻段的載波波長變成了毫米級，所以5G微基站的體積會隨著天線尺寸的縮小而縮小。
因此我們認為，5G微基站作為一種在產品形態、發射功率、覆蓋範圍等方面相較宏基站小得多的基站設備，適合在高人流、建築密度的地區進行超密組網（微基站負責容量，宏基站負責覆蓋及微基站間資源協同管理），讓微蜂窩成為5G毫米波頻段的主流。
根據調研反饋，相較於Massive MIMO的宏基站，在多階MIMO的4G微基站上加入5G NR頻段的難度較小，因此5G微基站會伴隨著4G網路對邊緣地區、高密度地區的完善過程而迅速起量。以武漢人民政府辦公廳4月3日公布的《武漢市5G基站規劃建設實施方案》中的數據為例，武漢目標全面開放各類市政公共資源，建設宏基站3000個，微基站不少於27000個，2019年面向武漢軍運會提供5G商用網路，2020年建成覆蓋全市的5G網路並全面商用，由此可見微基站從數量上的市場體量較宏基站更大。
根據IHS數據，2018年全球小基站出貨量有望達到170萬個，同比增長43%，市場規模超過15億美金。IHS預計2018-2021年全球小型基站市場將以8.4%的CAGR增長，於2021年達到22億美金。
2.2.2 CPE是有望率先放量的5G終端產品
CPE（Customer PremiseEquipment）中文稱「客戶終端設備」，在無線網路搭建過程中可以起到信號中繼的作用，它即可以延長WiFi信號的覆蓋範圍，同時可以將4G、5G等移動網路信號轉變成WiFi信號。
以CPE在WLAN（無線局域網）的應用場景為例，傳統的利用經營商室外宏基站進行WLAN室外覆蓋時，用戶終端直接連接基站AP提供的WLAN信號，由於標準WiFi客戶端的上行功率有限（一般為15dBm），無論無線覆蓋基站的下行功率有多大，標準WiFi客戶端的上行距離都受到了上行功率的限制，而採用無線室外CPE距無線覆蓋基站的距離可以達到標準WiFi客戶端的4倍左右。由此可見，CPE作為一種無線中繼模式，可將微弱的無線信號接收、放大之後再發射出去，以此來延伸無線信號的覆蓋範圍。
在5G時代CPE被華為稱為「首款3GPP標準5G商用終端」，其使用方式更接近於智慧型手機，需要插入SIM卡做到5G信號的接收，再將其轉變為WiFi信號，從而方便用戶接入更多終端設備。由於CPE的天線增益更大、功率更高，所以信號收發能力比手機更強。我們認為，在5G時代，一方面基於物聯網的應用加速，入網終端數量會大幅提升；另一方面手機由於頻段數量的增加造成功耗問題嚴峻，信號中繼的必要性更強，因此CPE有望伴隨5G基站、微基站的建設過程而率先放量。
因此在華為2018年MWC大會上，與其首款5G商用基帶晶片Balong 5G01一同高調推出了兩款CPE產品，分別面向Sub6GHz和mmW兩個頻段，兩款CPE均支持4G/5G網路，可提供高達2Gbps級別的網路體驗。
2.3 智慧型手機LDS、FPC天線在5G時代迎來新機遇
2.3.1 MIMO是5G時代智慧型手機天線的升級方向
基於Massive MIMO基站的建設，智慧型手機等移動終端對於數據傳輸速率的性能要求越來越高，採用更多的天線從而在帶寬不變的情況下增加信道容量成為可行的方案，根據碩貝德測算數據，在信噪比為20dB的條件下，8X8 MIMO、8X4 MIMO、4X4 MIMO的信道容量分別為43.97bps/Hz、28.87 bps/Hz、22.15 bps/Hz，因此我們認為，MIMO天線自4G時代興起以來將逐步成為智慧型手機天線的核心技術。
華為P10 Plus、三星S8、2018年蘋果的三款新機均已經採用了4X4 MIMO天線技術，代表著高端旗艦機型的升級方向，我們認為，5G所推動的MIMO技術滲透將使得智慧型手機單機天線用量成倍增加，行業空間得以擴容；與此同時，伴隨著在有限空間內天線數量的增加，各個天線之間防偶合、抗干擾的設計難度加大，行業壁壘得以推高。
2.3.2 雙玻璃趨勢下，天線設計的自由度提升，FPC、LDS迎來新機遇
為了適應無線充電及5G的需要，「雙玻璃+金屬中框」從2017年起成為智慧型手機的外觀創新方向，這一趨勢在17年iPhone新機推出後進一步加速。由於金屬機殼的屏蔽特性，此前手機內置天線的設計自由度低，行業普遍採取了類似於iPhone 4的設計方案，即通過金屬中框作為天線的一部分，邊框左半部分起到WiFi、藍牙和GPS天線作用，右半部分則起到UMTS/GSM網路天線作用，盡管由於該方案下的信號質量容易受到用戶手握位置的干擾，不得已做過諸多的改進，但仍是金屬機殼條件下最普遍的天線設計方式。
我們認為，一方面隨著4X4、8X8 MIMO天線的滲透，單機天線用量大幅提升，金屬中框作為天線發射端的承載能力受限，另一方面隨著玻璃機殼的廣泛應用，機殼對於內部天線的屏蔽問題得以解決，天線以FPC、LDS等多種方式應用的前提已經具備，造成智慧型手機天線產業的市場擴容、訂單增長。
如下圖所示，盡管華為P10 Plus、三星S8均採用了4X4 MIMO天線技術，但是由於P10 Plus為金屬機殼，因此其天線發射端多分布在金屬中框上，相較之下，採用玻璃機殼的三星S8內部則大量採用了LDS天線方案。
2.4 公司收購的斯凱科斯在MIMO終端天線領域技術領先
2017年3月碩貝德公告其間接持股70%的孫公司SPPED WIRELESS TECHNOLOGY INC.（以下簡稱「美國公司」）擬以370萬美元的對價收購斯凱科斯電子（深圳）有限公司整體資產（以下簡稱「斯凱科斯」，斯凱科斯現更名為深圳碩貝德無線科技有限公司），該項收購已於2017年6月順利實施完成。
2017年7月公司為促進組織架構合理髮展，又以全資子公司碩貝德香港以370萬美元受讓「美國公司」所持有的斯凱科斯整體資產，通過此次交易，碩貝德通過全資子公司碩貝德香港間接持有深圳碩貝德無線100%股權。
斯凱科斯成立於2005年，註冊於美國的SkyCross, Inc.（以下簡稱「SkyCross」）在此次交易之前是其唯一註冊股東，註冊資金合計547萬美元。SkyCross是一家全球性天線解決方案設計與製造商。根據公司官網，2014 年SkyCross 便成功推出了先進的 iMAT和 4X4 MIMO 技術，該技術允許 4 個天線緊湊地放置於智慧型手機、Pad、NB或者PC中，中國移動、軟銀、T-Mobile、德國電信、英特爾、Sprint等廠商均在2015年採用了SkyCross的天線技術，並將其集成到終端產品及網路中。
根據美國商業資訊，2016年SkyCross的iMAT 4X4 MIMO天線被興英特爾採用作為其ANYWAN™ GRX350/550/750家庭網關(Home Gateway)平台標準設計的組成部分。英特爾的標準設計使用4根iMAT天線，取代此前設計的8根天線，同時將下載速度提高30%。
2016年9月，挪威桑內拉電信和華為聯合發布基於挪威奧斯陸商業現網的全球最快速LTE Advanced Pro(4.5G)移動網路。SkyCross為該項測試提供了iMAT 4×4 MIMO LTE天線，該項測試同時使用4個頻帶（800MHz、1,800MHz、2,2100MHz和2,600MHz），在4.5G商業現網上做到了迄今為止最快的吞吐速度，峰值速率達到1Gbps。
由於在此次對斯凱科斯的收購過程中碩貝德共計支付了370萬美金，其中30萬美元是標的公司100%股權的作價，315萬美元是美國公司為終止標的公司對關聯公司間債務及貸款保證而支付的對價，25萬美元是美國公司支付的專利許可使用費。通過對專利許可使用費的支付，碩貝德已經具備IMAT MIMO天線的設計、生產能力，強化了自身在5G時代MIMO天線的技術競爭力。
2.5 天線行業的進入壁壘高，公司客戶結構優質而穩定
無線通信終端天線的性能與終端不同的外形、內部結構、電路板布局、電池位置、金屬裝飾件、天線數量等因素都有關聯。一方面是由於無線終端天線的尺寸遠小於波長，必須借助於終端產品的PCB板進行輻射，產品中的金屬成本部件也將參與輻射；另一方面，天線的輻射性能還會受無線終端產品的其他配件材料、尺寸等影響。因此在進行無線終端天線開發時，必須考慮每一個可能影響射頻性能的因素，這就形成了無線終端天線的定制化與非標準化特點。
由於無線終端天線具有定制化與非標準化的特點，客戶每研發一款終端產品，天線廠商的研發就必須從ID設計開始與客戶的研發人員一起評估、制定的天線及整機的布局方案，相互配合進行天線分析、調試、測試，雙方研發人員需要大量面對面的互動與溝通。因此天線廠商要想獲得下遊大型廠商的供應商認證資格具有準入門檻高、認證周期長的特點，但也正因為如此，客戶的穩定性更強。
根據公司年報及投資者互動平台信息，公司與國際一線3C客戶有著廣泛的合作。在智慧型手機市場，公司是三星、華為、oppo的一級供應商，是2018年年末上市便備受矚目的華為高端旗艦系列天線的主力供應商；在筆記本電腦市場，公司的客戶包括聯想、戴爾、惠普等，公司天線業務的技術水平和市場競爭力可見一斑。
2.6 公司在5G時代的基站天線和終端天線布局已久
公司現有手機天線產品涵蓋智慧型手機主流的LDS和FPC工藝，擁有國際領先的3D暗室、MIMO暗室、SAR測試設備和NFC測試設備，具備金屬邊框/外殼的手機/平板/筆電天線、高屏占比、可調諧天線、Sub 6GHz MIMO天線成熟的設計方案。
根據調研反饋，目前公司的5G天線研發團隊共40餘人，均為碩士、博士學歷，在5G室內、室外分布的微基站天線、CPE天線、封裝AiP天線、Massive MIMO天線、毫米波有源相控陣天線等多個領域已做到關鍵技術突破，18Q4公司的Massive MIMO基站和微基站天線已獲得客戶批量訂單並做到小規模出貨。
2.7 無懼巨頭競爭，進軍5G射頻前端模組，產業鏈布局完整
2.7.1 射頻前端市場有望在2023年達到350億美元
射頻前端（RFFE）是移動電話的射頻收發器和天線之間的功能區域，主要由功率放大器（Pa）、低噪聲放大器（LNA）、開關、雙工器、濾波器和其它被動器件組成。在5G應用過程中，智慧型手機適用的頻段範圍擴大、傳輸速度提升，射頻前端的單機價值量增加。
根據IHS數據，三星Galaxy S8+的射頻前端BOM成本超過26美金，較S7 Edge提升超過10美金。Yole預計手機和WiFi的射頻前端市場將在2023年達到350億美元，2017-2023年的復合年增長率為14%。
2.7.2 5G毫米波射頻前端模組將天線高度集成，公司已做到產品突破
由於5G毫米波頻段的波長短，天線的尺寸相應更小，因此天線與射頻前端其他模組的集成度會更高。根據高通已經發布的QTM052模組的介紹資料，其結構為QTM052毫米波天線模組加上QPM56xx 6GHz及以下RF模組、再加上X50 5G Modem的一套組合方案。QTM052的天線解決方案是一個微小的天線陣列結構，共允許16個總天線，設計足夠小巧可以嵌入手機邊框中，高通預計第一批配備QTM052晶片的設備有望於2019年初推出。
在5G射頻前端模組方面，經過多年的投入，碩貝德現已做到了從24GHz到43GHz全頻段覆蓋的技術突破，根據Cision訊，碩貝德開發的24GHz到43GHz全頻段覆蓋的射頻前端模組產品於2018年6月IEEE舉辦的國際微波技術展覽會（IMS）上成功展出。根據2018年8月公司在投資者互動平台的說明，其5G毫米波射頻前端模組產品已與全球前三大的部份手機廠商進行深度戰略合作。我們認為，公司在3C終端天線、微基站天線、CPE天線以及TSV半導體封裝等相關技術領域的積累，有望助力其射頻前端模組產品的完善、優化，進而加速其商業化進程，我們預計該產品有望在2020年5G手機上量之後得到廣泛應用。
2.7.3 子公司科陽光電主要從事TSV封裝業務，具備晶圓級三維封裝能力
公司控股子公司科陽光電成立於2013年10月，主要從事TSV封裝業務，其產品應用於手機、物聯網、交互感知、汽車和安防等廣泛領域的高分辨率、高可靠性、高性價比和超薄尺寸的矽通孔圖像處理傳感器、生物識別晶片及晶圓級三維封裝與組裝。2017年封裝業務做到營收2.46億元，同比增長249.28%。公司自2014年切入封裝業務至2017年，2014-2017年間CAGR達390%。
2.8 5G為車聯網創造契機，車載天線市場即將迎來收獲期
5G技術除了傳輸速度快之外，同樣具有覆蓋廣、低延遲、低功耗的特點，為物聯網、車聯網的滲透創造了良好的通信環境。隨著新能源汽車的滲透，汽車電子化的升級，我們認為，汽車正由傳統的機械產品向移動智能終端演變，從車載收音機、車載導航等基礎應用到未來自動駕駛、智慧交通等高端應用都要求車輛與外界做到穩定的信息交互。
汽車天線是做到車聯網的硬件基礎。早期的天線以伸縮式為主，後來BMW公司為了增強汽車通訊信號，專門研制了鯊魚鰭天線，用於BMW系列車型。此後，因為鯊魚鰭天線外觀大方，功能齊全，顏色多樣，與整個車體融為一體，外型時尚、動感，深受廣大車友的喜愛，市場上相繼推出各種中高檔汽車的鯊魚鰭天線。
根據調研反饋，碩貝德在車載天線方面，已有超過6年研發積累，開發團隊超過40人，其中超過60%擁有6年以上天線設計經驗，具備20餘項車載天線專利。公司成功開發並量產4G、衛星導航、藍牙、收音等車載鯊魚鰭多合一天線，公分級定位精度的衛星導航定位天線。現已成功進入北美通用、上海通用、廣汽、吉利、比亞迪等重要客戶供應鏈體系，為多個主力車型大批量提供天線，公司表示未來將進一步加大投入以不斷提升單車產品附加值。
3指紋識別業務受益於小米高增長及屏下光學產品量產
3.1 指紋識別仍將是中低端智能機標配
2013年蘋果率先推出了首款採用Touch ID指紋識別技術的智慧型手機iPhone 5s，成功推動了指紋識別技術在智慧型手機市場的應用。由於指紋識別技術在保證足夠安全和準確性的前提下，具有更為便捷、易用、穩定、低成本等眾多方面的優勢，甚至逐漸成為了千元智慧型手機的標配，指紋模組的出貨量也相應地水漲船高。根據旭日產研月度數據，2017年國內指紋模組出貨量為672.67KK，相較2016年486.045KK的出貨量增長了38.4％。
盡管2017年蘋果推出的全面屏手機iPhone X取消了指紋識別功能，轉而採用人臉識別，但是由於3D人臉識別的技術難度大、成本高、對檢測環境要求嚴苛，因此我們認為，未來3年內指紋識別仍是中低端智慧型手機的標準配置。
3.2 受益於小米手機銷量高增長，公司指紋模組出貨持續增長
碩貝德是小米指紋模組的主要供應商之一，根據公司調研反饋，2018年小米占公司指紋識別營收比重接近30%，我們認為，強調產品性價比的小米有望成為公司指紋識別模組的穩定需求來源。
根據小米招股書中數據，2017年小米智慧型手機產品的平均售價為881.3元，較16年提升1.4元，較2015年提升74.3元，由此可見，盡管消費升級態勢仍在發生，但中低端機型依然是小米銷量、份額提升的核心動力，因此我們認為，指紋識別作為高性價比、高技術成熟度的解鎖方案依然是其首選。
由於小米在2017年完成了「創新+質量+交付」三大補課任務，高端機型Mix的良好市場反饋打破了其以往偏低端的品牌形象，再疊加印度市場的發力，因此小米手機17年銷量達到9141萬部，同比大增65%，國內市占率達到20.57%，創歷史新高。2018年上半年小米手機延續高增長態勢，出貨量達到3200萬台，同比增長43.9%。受益於此，碩貝德2017年指紋模組業務做到營收8.01億元，同比增長76.76%，2018年上半年指紋模組業務營收3.34億元，同比增長21.9%。
3.3 屏下光學指紋識別模組新增4條產線，毛利率有望企穩回升
2017年公司指紋模組毛利率為14.62%，同比上升0.51pct，但是由於2018年上半年全球智慧型手機出貨量下滑，行業競爭加劇造成指紋識別模組價格下跌，公司相關業務毛利率再度下滑至12.31%，而同行業可比公司歐菲科技則通過對屏下光學指紋識別等新技術的布局維持了14.94%的毛利率。
根據公司調研反饋，目前公司屏下光學指紋模組新增4條產線，對應產能占比超過10%，今年有望量產出貨。我們認為，一方面全球智慧型手機市場出貨量在2018年低基數的基礎上有望逐步回暖，IDC預計2018年、2019年全球智慧型手機市場出貨量的同比增速分別為-6.3%，2.6%，另一方面公司新產品的量產也有望促進2019年指紋識別業務毛利率企穩回升。
4盈利預測與投資建議
盈利預測
我們認為，大陸5G在2019年有望啟動預商用建設，公司在主業3C天線業務上繼續推進核心客戶產品升級、份額提升；與此同時，公司已做到批量出貨的微基站天線、CPE天線、車載天線將成為2019年重要的業績增量。我們預計公司2018-2020年營收分別為18.56、21.99、26.10億元，綜合毛利率分別為23.2%、25.8%、27.7%，具體拆分如下：
3C天線及基站天線：根據調研反饋，公司2018年成為華為旗艦機型天線的主力供應商，並於18Q4做到量產交付，貢獻顯著業績增量；此外，公司在oppo、三星手機天線中的份額均有明顯提升，我們預計2018年3C天線及基站天線總營收有望達到8.02億元。
考慮公司在華為其他機型中份額的提升，我們預計2019年公司手機天線業務在華為端的營收增量有望達到1-1.5億元，考慮更高ASP的MIMO天線在其他品牌的滲透，華為之外其他手機的營收有望同比增長超過15%，增量超過0.9億元。此外，在微基站（單機天線價值約150-200元）和CPE天線（單機天線價值約2-5元）開啟大規模建設的拉動下，我們預計2018年公司基站端天線營收貢獻有望超過0.7億元，3C天線及基站天線總營收有望達到11.1億元規模。
如前所述，LDS、FPC天線市場在非金屬機殼普及的過程中正迎來市場擴容，公司智慧型手機客戶涉及華為、三星、oppo、中興等一線廠商，在下遊品牌集中度提升的過程中出貨量的穩定性高，考慮MIMO天線、小基站、CPE天線產品的逐步起量，我們預計公司3C天線及基站天線業務有望在2020年做到30%的營收增長。對應2018-2020年毛利率水平則有望在手機、基站端新產品的帶動下穩步回升，分別達到34.2%、34.8%、35.1%。
指紋識別：在智慧型手機滲透率趨於飽和的行業背景下，IDC預計2018年全球手機出貨量下滑6.3%，2019年同比增長2.6%，但是考慮到競爭加劇的降價壓力，我們保守預計公司指紋識別業務在2018-2020年的營收增速分別為-10.3%、-7.5%、-5%。我們認為，一方面全球智慧型手機市場出貨量在2018年低基數的基礎上有望逐步回暖，另一方面公司屏下光學指紋識別等新產品的量產也有望促進2019年毛利率企穩回升，我們預計2018-2020年指紋識別業務毛利率分別為12.2%、12.5%、13%。
TSV封裝：由於客戶認證情況尚存在不確定性，暫不考慮公司射頻前端模組產品未來的業務協同性。Yole預計2018-2020年全球先進封裝行業CAGR為7%，中國大陸先進封裝行業CAGR為16%，我們保守預計公司TSV封裝業務在2018-2020年的營收增速分別為16%、10%、7%；公司從事TSV封裝業務的科陽光電成立於2013年10月，TSV封裝自2017年營收規模起量（營收2.46億元，同比增長249.28%）之後開始扭虧，毛利率提升至19.17%，由於該業務營收主要是以加工費的形式做到，毛利率水平也較為穩定，因此我們預計公司未來毛利率有望維持在19%-19.2%附近。
車載天線：根據調研反饋，公司車載天線產品單價超過100元，現已成功進入北美通用、上海通用、廣汽、吉利、比亞迪等重要客戶供應鏈體系，我們認為公司車載天線業務有望自2019年起逐步放量。我們預計公司2018-2020年車載天線產品營收分別為0.5、1.1、2億元。由於車載車品的認證周期和訂單周期長，毛利率有望從量產初期逐步向3C天線產品的水平靠攏，考慮車聯網有望造成車載天線的複雜度提升從而提升產品盈利能力，我們預計2018-2020年公司該業務的毛利率分別為30.0%、34.8%、35.1%。
由於公司2017年已經完成結構件業務的剝離，2018-2019年是公司新產品的投入階段，研發投入壓力較大，但2020年之後有望回落，我們預計2018-2020年管理費用分別為14.7%、15.2%、14.96%；與此同時，我們預計公司營業費用率則有望伴隨著新產品客戶推廣階段的完成、產能規模的釋放自2018年高點之後小幅改善，分別為2.48%、2.40%、2.37%。綜上我們預計公司2018-2020年的淨利潤分別為0.74、1.43、2.19億元，對應EPS分別為0.18、0.35、0.54元。
投資建議
公司是3C供應鏈中較早切入通信市場的天線產品供應商，在5G基站端產品集成度提升過程中有望搶占有利的市場地位，通信客戶的訂單構成公司2019年及之後的重要業績增量。參考同行業可比公司2019年32倍PE估值，考慮公司在5G時代的天線類產品、技術儲備以及未來射頻前端模組市場的廣闊空間，我們給與公司2019年35-38倍PE估值，目標價12.3-13.4元，首次覆蓋給與買入評級。
5G推廣速度低於預期。由於公司主營的天線類業務及新產品放量的均以5G技術升級為前提，而5G的國內商用進程及國外需求尚存在不確定性，因此5G推廣進度低於預期可能直接拖累公司業績增速。
通信業務推進慢於預期。由於公司在宏基站、小基站、CPE等通信相關業務的增長對客戶認證、訂單執行進度的依賴度較高，而市場競爭過程中存在進度低於預期的風險。
指紋模組競爭加劇造成毛利率低於預期。由於智慧型手機行業增速放緩，供應商競爭日趨激烈，因此指紋模組供應商之間存在價格戰風險，可能拖累公司指紋模組業務的毛利率水平。
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