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本文我們來討論下騰訊的市值問題。
在過去這段時間圍繞騰訊的討論大都集中在：
其一，監管層面對互聯網公司赴美上市提出了更好的要求，這可能會延長一級市場投資者的套現周期，且隨著全球貨幣政策告別寬鬆周期越加明朗，也會重新修正2020年暴漲下的資產價格，總之這對於近年陷入「投行化」爭議的騰訊可能會有一定負面影響；
其二，從業務基本面上，騰訊互聯網業務不斷面臨來自短視訊為代表新業態的挑戰，用戶時長被稀釋，從價值投資的立場去判斷，恐怕也會影響騰訊的價值，而這也是看衰之聲最集中地方。
在以上兩大因素之下，我們究竟如何去看待騰訊呢？
本文主要研究思路：將騰訊拆分為創投和互聯網兩家公司，再分別對兩家公司以估值。
我們先整理了2013-2020年騰訊經營利潤的分布情況，分為投資業務和互聯網業務（包括增值業務，廣告和雲和金融科技），見下圖
在過去的8年時間裡，互聯網業務經營利潤大致保持了平滑的增長速度，這也是騰訊市值在此期間大放異彩的主要因素，作為國內最大的社交平臺，騰訊有此表現也是在意料之中。
在其他收益淨增目錄裡（主要是投資類收益），我們可以明顯看到其與外部環境是有著密切聯繫的，如2019年較2018年絕對值幾乎持平，其中多有當期總體經濟去杠桿中對資產價格上漲的抑制性（亦有會計準則調整的細節原因），2020年全球大放水，資產價格暴漲又使騰訊獲得了極大的股權溢價。
2020年投資類收益淨增已經大過互聯網業務經營利潤增長，也驗證投資業務對騰訊的重要性，尤其穩定集團經營利潤增速方面的重要性。
我們再看近兩年的分季度數據，見下圖
2020年Q4，投資類收益絕對值超過了互聯網主營業務，這應該是騰訊歷史上首次，乃是集團全年經營利潤高速增長的絕對主力，但我們也可以看到，2020年與2019年相似，兩年分季度互聯網收入環比未有太大變化，投資收入亦是騰訊經營利潤環比增長支柱。
騰訊對外投資類別極為繁雜，大致上是將非上市公司股權增減納入損益表範圍，對上市公司（如美團，拼多多和京東等）隻分享權益收入，股權價值增減納入全面收益，即隻增加資產，而不歸納在損益表。
此財務處理方式一方面為避免上市公司股價波動對騰訊利潤的影響，另一方面也使投資業務收益的溢價與二級市場有所不同，如果說二級市場還有市場多方博弈競價機制作用的話，那麼一級市場則更容易受頭部機構融資價格，市場預期等因素影響，也就是說在一系列相幹利好因素不再的前提下，我國一級市場在短期內不可能如2020年那般高歌猛進，對於騰訊也不宜用2020年輝煌來預測未來。
騰訊投資業務在接下來也很有可能會回到常態化。
我們再將研究重點放在互聯網主營業務中，整理了近幾年騰訊增值業務（遊戲加直播等）和廣告業務的分布情況，這是騰訊互聯網業務利潤的基石，見下圖
籠統去看，在過去的幾年時間裡，騰訊增值業務一直保持著快速的增長勢頭，曲線更為陡峭，這與騰訊遊戲在行業中牢不可破的地位有著密切關係，相比之下廣告業務的變化則要平滑許多，顯示出波瀾不驚的一面，這究竟又反應了騰訊互聯網業務哪些優缺點呢？
我們用騰訊月活數據分別和增值業務以及廣告進行擬合（2013年-2020年），見下圖
以用戶思維去判斷，增值業務收入分布波動性較大，其中2018年和2019年受彼時監管對遊戲業務的治理有密切關係，2020年分布點又重新回到了擬合線上方，考慮到疫情頂用戶線下活動受限，線上時長得到較大刺激，也可以驗證騰訊增值業務潛力在疫情中得到了極大的釋放。
相較之下，廣告業務收入分布幾乎都在擬合線上，考慮到近年騰訊對廣告業務也下了很大一番功夫，如提貴客友圈廣告庫存等，但從擬合線角度去看，廣告業務並未表現過分經驗，也就是在預期之內，這是讓我們略有失望的。
騰訊對廣告業務顯然是有著極大熱忱的，否則也不會持續打開朋友圈廣告的庫存量，但從表面看並未如樂觀聲音所預料的「充分挖掘潛力」，我們認為這其中很大原因還是短視訊新興企業對騰訊在用戶時長中壟斷地位的稀釋，如果說過去用戶休閒時間主要在遊戲和長視訊，那麼如今短視訊則分到了很大一杯羹，抑制了騰訊廣告營收潛力的釋放。
也就是說，騰訊在接下來對短視訊以及直播等領域的進取心不會改變，主要目的為守住時長。
為驗證此結論，我們又整理了近兩年以來騰訊月活和增值以及廣告業務之間的擬合情況，見下圖
從季度數據看，增值業務在2020年較之上年表現顯然更為積極，直到2021年Q1，仍然在擬合線水平，相比之下，廣告業務在季度中就表現的更為跌蕩放誕，呈穩步回升再回落的水平，但值得注意的是，2021年Q1廣告業務是較之前兩年同期，表現得要更為積極。
從近期數據看，這是否又意味著騰訊廣告業務打開了新窗口呢？
下結論之前，我們認為騰訊廣告之所以有以上表現主要原因為：
其一，微信朋友圈廣告存量新增的價值，在此之前微信在商業化方面相對克制，廣告存量稀少，但由於彼時遊戲業務尚屬於最美好的時光，也就給了微信良好的生存土壤，將微信廣告的價值隱藏在其後，如今屬於穩步釋放潛能的過程；
其二，我們也必須看到在短視訊賽道的競爭中，騰訊尚難稱勝利，僅靠增加廣告成長邊際是有限的，也再次強調短視訊以及新興強耗時互聯網業態對騰訊的重要性。
如果我們將增值服務和廣告業務視為騰訊的互聯網基石業務，那麼我就合併兩項業務對數據進行擬合，得出下圖
在2020年在用戶總時長的推進下，騰訊該部分業務分布大致在擬合線以上，但2021年Q1合併後業務逐漸回歸到擬合線水平。
疫情後全國各行業進入恢復生產周期，加之線下活動開始逐步放開，這意味著互聯網的總時長紅利繼續存在的概率大幅壓縮，而無論是廣告抑或是遊戲為主的增值業務，用戶所占時長都是相當重要的指標。
我們判斷，在接下來該部分收入很有可能回到擬合線偏下的水平。
對於騰訊此部分我們測量，應該還會有20%上下同比利潤增量，騰訊維持在中等左右的增速也是可以預期的。
只是我們審慎的方面在，在此之前由於增值和廣告業務的支持，騰訊可以有足夠利潤空間去扶持雲計算，諸如低價去搶訂單等等，而後者如今大概率是虧損的，如今基石業務增速收窄，雲計算也在高增長周期，這又是否會影響騰訊集團的經營利潤呢？
基於以上分析，我們來探討騰訊的估值問題。
以2020年數據為參考，投資業務我們給予8倍市盈率，大概為5000億元，按照我們預估騰訊互聯網業務經營大概率會保持20%左右增速，可以給到25-30倍市盈率，也就是32000-38000億元估值，合併後為37000億元-43000億元，按照匯率結算在45000億港幣-520000億港幣水平，作為長期投資的話，每年理論收益率會在10%-20%的成長區間。
以上是我們根據趨勢和建立模型之後得到的數據，但在實際發展中也要考慮到騰訊的變量因素，可能對騰訊的市值產生積極或消極的影響，供大家參考：
其一，受監管以及貨幣政策收緊預期影響，資產價格縮水乃是大概率事件；
這將會影響一級市場投資的定價，並對騰訊創投業務造成一定影響，不可用2020年的溢價樂觀看未來，在最近上市的互聯網概念股中，滴滴，叮咚買菜，每日優鮮等企業都經受破發，既有前期資本市場大熱，投資者預期增加，亦有一級市場在資產泡沫情況下溢價過高，使企業要在IPO擠泡沫的因素，總之，二級市場的表現又會反饋在一級市場，會壓縮一些原本不錯投資標的的價格；
其二，在互聯網業務中，是否可以通過創新產生更多的需求，畢竟每年有接近400億元的研發，而創新恰是一些企業有積極未來的最重要元素，且從財報中我們也很難覓得，騰訊在過去一直擁有中國互聯網最主要用戶群，也打造了微信這一現象級產品，創新基因的延續對企業就至關重要了，如雲計算結合微信以及企業微信強出口平臺間優勢向SaaS端的滲透，也都是有想像空間的；
其三，近期在線教育受政策的影響會影響騰訊廣告的增量，這也是我們此前認為騰訊互聯網基石業務將回到擬合線以下的一大因素，我國經濟目前正在新舊業態的轉軌期，實體經濟會呈現一定的波動，一些行業也有諸多變化，如房地產的調控對廣告業務的影響，如內需不足可能又會促進某些高利潤行業出於搶占市場而加大投放，騰訊能否抓住有利機會，對沖不利因素也是給管理層的重要命題；
其三，騰訊可以通過減持等形式獲得現金以及補充損益表，提高股東回報，當一級市場投資溢價能力受限，騰訊一方面可以對已上市公司股票進行減持來換得利潤，以此調節損益表，這也是騰訊利潤隱藏的主要依據。
如果要再理性估算騰訊市值，大家可以從數據再結合上述三大因素去考慮，至於積極或負面就看大家主觀判斷了。