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投資要點：
1.AI訓練數據領頭羊，業績增長快速，盈利能力強勁。公司長期專註於訓練數據的研發生產，已成為國內AI基礎數據行業領先者，尤其在語音類市場市占率排名第一。2017年至2020年，營業收入年均復合增長率超過25%，且銷售毛利率保持在65%及以上。
2.技術實力強勁，緊握優質客戶資源。公司擁有760多個自有智慧財產權的訓練數據集產品，具備多場景、多語言覆蓋能力，積累了豐富的多語種語言學家團隊，並與下遊的阿裡巴巴、騰訊、百度、微軟等客戶形成了穩定合作關係。
3.人工智慧市場持續增長，推進訓練數據行業成長。「十四五」規劃將人工智慧提升至國家戰略層面，隨著政策落地、技術突破和產業融合，我國人工智慧步入黃金髮展期。同時，IDC預測未來幾年我國AI產業規模年復合增長率可達到30%，將拉動上遊訓練數據需求不斷增長。
近年來，人工智慧的發展得到了巨大的進步，深刻改變著各行各業，滲透到人們的日常生活中。數據作為人工智慧發展的重要元素，從本質上決定了人工智慧的進化水平，優質、豐富的訓練數據對人工智慧技術的發展至關重要。
經過多年深耕，海天瑞聲（688787.SH）已成為中國AI基礎數據服務行業的頭部企業。公司所提供的訓練數據覆蓋智能語音、計算機視覺、自然語言等多個核心領域，全面服務於人機交互、智能駕駛、智慧城市等多種創新應用場景。如今，海天瑞聲科創板IPO已經通過證監會註冊，即將掛牌上市。
AI持續高增長，海天瑞聲領跑訓練數據賽道
隨著大數據、雲計算、物聯網等技術的發展，人工智慧領域相幹技術的產業化進程開啟，產業規模快速增長。根據國際數據公司（IDC）的數據，2020年中國人工智慧產業規模將達到62.70億美元，預計2024年將達172.16億美元，年復合增長率達到30.40%。
訓練數據資源是機器學習的基本素材，應用場景的創新和機器學習算法的流行直接帶動了訓練數據需求的大幅增長。艾瑞咨詢的研究報告顯示，2019年中國基礎數據服務行業的市場規模達到30.9億元，預計2025年將突破100億元，復合年增長率達到21.8%。
海天瑞聲成立於2005年，始終致力於為AI產業鏈上的各類機構提供算法模型開發訓練所需的專業數據集。2017年至2020年，海天瑞聲的營業收入從1.19億元增長至2.33億元，年均復合增長率達25.15%。其中，訓練數據定制服務和訓練數據產品是主要收入來源，從2020年數據來看，二者占總營業收入的比例分別為50.26%、45.48%。不僅如此，這兩類業務均表現出較強的盈利能力，帶動公司總體盈利水平的提高。2020年公司綜合毛利率水平為67.70%，淨利率達到了35.17%。
憑借豐富的技術積累和行業經驗，公司提供的訓練數據產品及相幹服務已覆蓋三大技術領域、多個語種/方言和多項應用場景，贏得了阿裡巴巴、騰訊、百度、微軟、三星、亞馬遜、科大訊飛、商湯科技、中國科學院、清華大學等眾多大型優質客戶的認可，核心技術、產品資源、優質客戶等競爭優勢逐步凸顯。
公司在行業內占據領先地位，根據艾瑞咨詢發布的《2020年中國AI基礎數據服務行業研究報告》，2019年海天瑞聲在國內基礎數據服務行業以約8%的市場份額位列第二；同時，公司牢牢掌握著中國語音類基礎數據服務這個細分市場，營收份額占比排名第一。
產品布局完善，研發創新打造核心競爭力
由於人工智慧技術在場景中應用不斷深化，單一技術實現的技術閉環難以滿足龐雜場景下的智能化需求，客戶對於智能算法的能力要求也在持續升高。海天瑞聲始終秉承基礎研究與實際應用緊密結合的原則，持續開展基礎研發等研究創新工作。
技術研發有賴於公司長期經驗積累、人才儲備。公司高管及核心人員大多畢業於清華、北大、中科大、復旦等一流院校，大部分曾在微軟、阿裡巴巴、英特爾、IBM、中科院等業內領先成熟企業與研究機構，並擔任人工智慧領域技術研發與管理的領導職務。高素質的技術團隊形成公司強大的研發與服務優勢。
近年來公司不斷加大研發投入，2018年、2019年及2020年公司研發費用分別為2734.53萬元、4169.61萬元及4349.75萬元，呈逐年上升趨勢。這三年時間裡，公司累計研發投入達到11253.89萬元，累計研發投入占收入比重為16.96%。
公司的科技成果轉化效益明顯。截至目前，公司已取得26項專利授權（其中24項為發明專利，1項為實用新型專利、1項為外觀設計專利）、擁有134項計算機軟體著作權，另有2項專利已提交申請且已經受理，處於行業領先地位。
通過集中優勢力量、定向攻關，海天瑞聲建設完成了760多個自有智慧財產權的AI訓練數據集，並向下遊客戶提供了累計超3600次/個訓練數據定制服務或訓練數據產品，產品和服務線可支持全球超過160個語種和方言，構建了全球領先的獨具特色的人工智慧訓練數據資源集群。
值得一提的是，公司基於自身近十六年數據服務經驗，並融合了數十項核心技術及專利，打造了一體化數據處理平臺。平臺內上千個自研標註工具聯合打通，不僅可以用來處理龐雜的交叉業務場景數據，更重要的是保證了數據從采集到脫敏、清洗、標註、質檢等全流程不出平臺即可完成，構建了流程化、規范化和體系化的訓練數據生產體系。在平臺支持下，訓練數據生產成本大幅降低，產能和效率明顯提高。
在持續努力下，海天瑞聲的技術實力得到行業、主管機構的高度認可。公司榮膺多項資質榮譽，先後獲得國家重點軟體企業、國家高新技術企業、中關村高新技術企業等資質，參與了國家、行業標準的草擬工作。2020年，獲評工信部國家專精特新「小巨人」企業；2021年，獲評工信部「新一代人工智慧產業創新重點任務揭榜優勝單位」，系全國唯一一家獲此殊榮的AI數據企業。
此外，數據服務生產過程中對個人隱私資訊的安全保護，是海天瑞聲一直堅守的生命線。公司配備了專業的數據保護團隊及審查機制，採取嚴格的人員權限管理、實時監控等措施，充分保障了數據的安全可控。對隱私保護的高度重視，使得海天瑞聲取得了一系列國際國內權威安全認證證書，日前獲得的ISO/IEC27701被BSI（英國標準協會）稱為「重要的全球性隱私保護標準，具有最嚴苛的資質審核」。
募投項目與估值
海天瑞聲本次科創板IPO擬公開發行不超過1070萬股，擬募集資金約7.66億元，主要投向自主研發數據產品擴建項目（2.49億元）、一體化數據處理技術支撐平臺升級項目（2.51億元）、研發中心升級建設項目（1.66億元），並補充流動資金（1億元）。
估值方面，由於公司同行業競爭對手均未上市，從主營業務和上市板塊的相幹性出發，參考招股書，選取了榮科科技、彩訊股份、天璣科技、四方精創、恒生電子、用友網路、萬興科技、泛微網路等作為可比公司。Wind數據顯示，8家可比公司PE(TTM)算術平均值為65倍左右。
考慮到科創板的溢價率和公司未來的成長性，我們給予海天瑞聲35倍-40倍估值。海天瑞聲過去四年營業收入復合年增長率超過25%，預計2021年將保持同等增速，按同等盈利水平計算，對應的每股價格區間為84元-96元/股。
（懷新投資）（CIS）