雪球直播節丨科技股大牛市會卷土重來嗎？

自7月19日起至8月13日，為期一個月的2021雪球直播節年度盛典活動重磅上線，此次直播節百位影響力的頂尖投資機構專家、財經行業意見領袖以及雪球站內人氣用戶將跟投資者分享未來十年的投資機會。

以下內容選自2021雪球直播節：

時間：2021年7月21日 19:00-20:00

主題：科技股大牛市會卷土重來嗎？

嘉賓：楊愷寧 南方基金指數投資部研究員

張玉龍 中信建投證券首席策略分析師

科技股大牛市會卷土重來嗎？

楊愷寧：螢幕前的各位朋友大家晚上好，又到了我們每周三晚上7點的《指數聊E聊》欄目。這個《指數聊E聊》的E是ETF的E，是我們每周三晚上跟大家交流指數和ETF投資機會的一個欄目，大家記得可以關註點讚轉發我們的直播間，讓更多的人看到這個投資機會，也可以在評論區裡面留言，對我們進行評論，我們會實時選取評論進行回答。

今天的《指數聊E聊》欄目我們請到了一位行業的大咖，就是中信建投的策略首席張玉龍老師，來給我們講解什麼呢？講解科技股下半年的機會。科技股其實是非常應景今天的行情的，今天其實是科技股的一個大漲。張玉龍老師，給大家打個招呼吧。

張玉龍：大家好，我是中信建投首席策略分析師張玉龍，也很感謝南方基金的邀請，今天晚上做客咱們的直播間，有機會來跟大家分享一下我們對於市場的看法，對於科技股行情的看法，以及給大家做出一些相應的投資的建議。

楊愷寧： 張老師是業內對於科技研究方面的專家，他深度參與了科創板跟創業板註冊制改革的方案設計，我們南方最近也是有一個熱點的產品，叫做雙創ETF，叫159780，這樣一個產品，投資的是創業板和科創板裡面的科技龍頭股。所以的話咱們今天也是請到了這方面的專家張玉龍老師，來給大家分析一下，我們這個雙創板裡面的科技龍頭和科技股，下半年未來的走勢。

今天的我們直播間也是有豐厚的禮品的，大家記得關註我們的直播，有機會贏取豐厚獎品。

接下來就進入今天的話題討論，有任何想問張老師的問題，都可以在評論區下方點擊「留言提問」我們會實時地進行回答。請張老師先回顧一下，上半年其實是一個風格變化比較快的行情，可能一開始上半年還是這樣一個茅指數為首的一些龍頭股行情，春節之後又是…

張玉龍：周期股。

楊愷寧： 有比較大的變化。順周期可能就是領漲。最近又是一些科技股表現得比較好。你看下半年的話是怎麼樣一個展望，跟上半年會有什麼樣的區別？

張玉龍：整體來說的話，其實大家從我們策略報告裡頭都看得很清楚，我們一直都堅持一個看法，就是從中長期的維度來看的話，科技股一定是中國經濟持續領漲的這麼一個股票，這樣一個方向一個板塊。但是從上半年今年整體來說，就像剛才愷寧所講的，是不是我們的美的電風扇賺得特別的快對吧，一開始的時候是茅指數，然後接著是周期板塊，然後再到科技板塊，整個的這個過程好像是，哎，這個還沒有過一年，這半年的時間都已經快輪到好幾個風格。

為什麼會是這樣，下半年風格會往哪些方向演進？首先我們認為核心還是要抓住整個中國經濟運行的一個方向。因為我們看到疫情之後的話，中國疫情控制是非常不錯的。全球的話海外的疫情，其實控制的相對來說有一些問題。我們看到畢竟大家對生活對消費還是得繼續，這樣就構成了近十年以來少有的外需特別好的一個階段。

外需特別好就帶動了整個中國經濟持續的復蘇，所以大家就會看到，我們從茅指數一開始，中國的這種核心資產表現得很好，尤其是在過去的兩年當中。接下來的話因為經濟處於一個持續復蘇的進程當中，景氣程度其實也非常的高，這個時候的話資源品供給它有一定的瓶頸，就開始表現出來，這樣的話，你在市場上就能看到漲價的這種效應。

尤其是全球供給的這種資源，特別是就像拉美地區、澳洲，包括非洲地區，它如果是這種疫情始終對它的生產構成困擾之後，供給這種約束就會更加的明顯。但是中美經濟在不斷的復蘇，這個時候供需其實就會出現不屈衡，這樣的話大宗商品的價格就會持續的上漲，再疊加我們國家要推進碳中和、碳達峰這種雙碳工作，那肯定在供給的這個約束的層面上就會更多一些，所以您也就會看到，有一段時間的周期行情。

但總體來說的話，即使是這種行情，它只是經濟的一個短周期的變化。從4月份，尤其是市場回調了之後的話您會看到，最主要的其實還是決定中長期的這種因素，成為我們市場表現的一個焦點。這個焦點首先代表的就是生物醫藥板塊，本身它帶有很強的科技創新的屬性，另外它本身又貼近我們當前的實際的需求，第三個企業的業績水平也是非常的高，所以大家會看到疫苗、創新藥等等，這些行業就表現得很好。

到下半年來看的話，中國經濟其實已經進入的一個最好的狀態，也就是說後面為了去解決價格過高可能會產生的一些約束，我們也注意到政府採用了很多很好的管制的措施，比如說增加整個大宗商品的供給，通過這些方式平抑煤炭、鋼鐵，這種傳統的周期品過高的價格對於整個生產的影響，所以說周期品種持續上漲的行情，我們覺得不太可能持續，更多的可能是周期品它在一個高位的震蕩。

映射到股票市場裡頭來說，股票市場就是企業長期盈利能力的反映。因為大家也知道這些行業都會逐步退出歷史的舞臺，所以說大家會發現這個周期板塊的上漲其實並不多。反過來的話能源的需求始終存在，我們對於整個清潔能源的需求，對於些清潔的交通工具出行的需求會很多，這樣的話大家看到的光伏板塊，包括新能源汽車板塊表現的就會非常好。

所以說在整個大盤，或者是整個經濟演進的這個趨勢裡頭，資本市場會反映經濟結構的這種變化，我們還是持續的看好成長板塊。而且不管是從經濟本身演進還是從景氣程度來說，因為近期大家也看到，中報的業績在不斷地披露，我們去對比一下中報的業績超預期的地方，主要還是在新興的成長的領域，尤其是新能源和新能源電動車。所以資本市場為什麼在二季度末，6月份到現在持續表現的那些特別占優，就是一個很重要的原因，是這樣的一個情況。

楊愷寧： 我覺得用十個字來總結張老師的發言的話，就是順周期、未完，科技股風起，主要是在後半句科技股風起，就是我們今天的主題。我看有網友說，玉龍大佬好，張老師還是非常的歡迎大家，把「張玉龍」刷在這個評論裡面。

現在我看有很多網友已經開始提問了。有網友說科技股有哪些分類？

張玉龍：科技股的分類的話，本身科技其實是一個大的方向，我們首先要界定清楚什麼是科技股。我們首先把所有的股票總體劃分為四大類，第一個就是周期。這個周期其實本質上指的是地產周期，因為地產在過去的一下20年裡頭，是驅動中國一個很重要的引擎，特別是房改之後，所以說大家說的周期一般是指地產周期。

第二個板塊主要就是指金融地產板塊，為什麼要把金融和地產放在一起呢？其實最主要的原因就是它使用了這種很高的杠桿。

第三個板塊就是咱們所說的消費板塊，消費板塊的特點是什麼呢？消費板塊的特點是經營性現金流還很充沛，它很穩定。

第四個板塊就是咱們所說的科技板塊，大家要注意科技板塊是面向未來的，我們都是在當前通過研發，或者是通過提升我們的生產效率，來滿足未來的這個需求。所以說你會看到從供需的這個角度上來說，我們科技板塊整體來說，一直都是始終保持一個供給小於需求的狀態，比如說大家所需求的創新藥，這個需求始終存在，這個天花板很高的。但是我們的供給其實是不足的，所以是需要去增加研發來提升供給，這個是第一個。

第二個特點是我們會說它一般是處於一個企業生命周期高速增長的階段，當然在現在因為科創板，我們把它放得更寬，也是可以允許企業還在處長的初期，甚至還沒到高速增長，我們都是把它叫做科技板塊。

第三個特點，在我們專業人士的眼裡來看的話。我們是從現金流的角度來觀察，它的特點是什麼呢？它的現金流分布在未來，當前現金是流出的，我需要做研發的投入，我需要做擴產，都是為了滿足未來的需要。所以說專業的投資者就會把這種情況叫做久期非常大。

我們去對比一下其他的板塊，你會發現從這三個角度來看的話，它都不具備科技股的這種特征。所以說這樣的話，對大家做資產的配置和定價就會特別的有幫助。

楊愷寧： 說到這個久期非常長這樣一個特點，科技股一直以來有一個非常顯著的特點，就是對流動性比較敏感的。您怎麼看最近降準這個事情，還有對下半年流動性您有什麼看法？

張玉龍：其實降準這件事情，我們可以說它超出了市場的預期。這個超出的預期是什麼呢？是沿著利好的這個方向超出的。因為中國經濟如果是處於一個我們所說的供不應求，或者是大宗商品大幅度上漲的時候，通常政府在這種情況下只會有兩種選擇，第一種選擇就是加息，收緊流動性，避免經濟走向過熱。首先把整個價格給打下來，這樣的話才能夠穩定住整個經濟的發展，因為它是通過降低原材料成本的方式來降成本。

但是在上半年市場其實出現了回調，最本質的原因跟這個也是有關，大家會看到央行的官員在表態的這些過程其實都是說過，我們是需要貨幣政策走向正常化這麼一個過程。但是市場在上半年一直都還是比較擔心，流動性相對來說會比較緊，但這一次我們看到，央行其實是提前的採用了全方位降準的方式，來支持實體經濟。這就統一了整個市場的認識，也就是說我們其實並不擔心通脹對於整個經濟的傷害。

為什麼是這樣的？因為我們的通脹其實本質上是一種暫時性的現象，而不是一種永久性的現象，我們就不需要通過加息或者是大幅度收緊貨幣的方式來進行約束。因為那種方式對於整個經濟來說，會形成一個猛烈的波動，對經濟其實也不太好。反之央行提前的降準，提前降準的話對金融機構降低融資成本，反過來對於我們的實體經濟，它其實也會降低融資成本，尤其是對於中小企業的這種支持就會很好。

為什麼呢？因為我們把原來的房地產的資金流入這種路徑，通過管控的方式給管住了，那對於科技型企業來說，對於中小企業來說，它都是一個很好的一個寬鬆的這麼一個環境。

楊愷寧： 對，其實今年一直以來懸在市場上方的一個達摩克裡斯之劍就是收緊流動性的預期，但是目前來看至少暫時，我覺得這個預期可能已經被打消了。所以到目前的環境非常有利於科技股的一個發揮。

張玉龍：對，是的。

楊愷寧： 我看很多網友也開始進行提問了，今天我們這個直播間是直播，所以說如果有任何想問張老師的問題，都可以在評論區下方說點什麼，參與互動。我看剛剛有朋友提問，說這個科技股是不是可能會走白酒的這個老路。因為其實年初或者是過去幾年的話，就是以白酒為首的那個茅指數，也是市場的一個追捧的對象。但是最近其實可能表現不太好，市場上現在有一個新的概念叫做「寧組合」以新能源為首的一些新能源、晶片、醫藥、科技股。您怎麼看這兩個概念？

張玉龍：茅指數背後有一個很重要的上漲的一個原因，尤其是在過去這兩年裡頭大家會發現，它的上漲非常的厲害，一方面是來自於業績的提升。這種業績提升都是包含了全社會各個行業的龍頭公司。為什麼是這種龍頭公司會上漲，而其他的公司沒有發生一個上漲呢？最主要的原因其實就是中國經濟進入了一個存量經濟的時代，那在這種時代下面，必然就是存在的一個龍頭公司份額的提升。

因為龍頭公司一般來說有很好的渠道的相應，有品牌的效應，或者是有規模的生產的效應等等。它只要能夠滿足這種條件，你就會看到它的份額就會不斷的提升。它其實是通過大企業擠占小企業的這種方式來提升的，這個是第一個茅指數的這個上漲。

但是第二個我們所說的寧組合的話，那就是完全不一樣的地方，因為寧組合這個說得簡單一點，狹義的話我們就把它理解成新能源汽車相幹的板塊和產業鏈。對於未來我們不管是碳達峰、碳中和雙碳的路線，還是我們本身電氣化的路線，我們都會發現它的需求，其實這個市場空間是非常大的。大家想一想，我們現在假設走到大街上，所有的汽車都不再是傳統的燃油車，而是新能源汽車，這個市場的空間有多大。

未來其他的比如說飛機出行，大家想想我們也不用傳統的燃油，而採用的是這種電動化，這樣的話我們的這個需求又有多高。它背後的本質是行業的空間在不斷地提升，行業的滲透率水平在不斷的提升，而不僅僅是之前茅指數裡頭，龍頭公司份額提升大吃小的這麼一個過程。

換句話說我們就會看到寧組合，因為整個市場空間和行業空間不斷的發展，它的前景肯定就會比存量市場裡頭的這種前景要高很多，這也是為什麼我們堅定地看好科技成長板塊的原因。在這就可以回答剛才網友的那個問題，是不是會重走白酒的這個路線，其實答案不是。盡管我們從估值的層面上看，它們二者都很貴，但是這二者背後對應的長期的業績的增長，對於整個市場空間的增長，這個是完全不同的。

比如說以某些龍頭的白酒公司為例，我們都能夠看到它未來的增速可能就是每年10%，但是我們如果是去看寧指數裡頭的這種龍頭公司的話，每年的復合增速我們測算過未來的15年，僅僅是以整車的這個行業為例，平均的復合增速大概是30%，這個是三倍的增長，這是完全不一樣的概念。

楊愷寧： 對，其實我們劃一下重點就是，茅指數代表的是一種存量經濟，而寧組合代表的是一種增量經濟，代表的是整個市場新的一些技術、新產品的滲透率，整個提升的一個過程。

張玉龍：是一個以新替換原來就舊經濟的這麼一個過程，這個是不一樣。

楊愷寧： 對，所以這個邏輯上可能會有一些本質上的不同。我看了還有朋友提問，為什麼好的公司都去了美國、香港上市。其實這個一直以來也是困擾我國資本市場的一個難題。

因為中國的經濟在增長，GDP增速一直很高，那為什麼A股一直也是在3000點左右徘徊，也沒有一個增長，即使很大一個程度上就是可能有一些這樣的互聯網企業去海外上市了。其實我覺得咱們國家資本市場改革，推進科創板上市和創業板的改革，可能也是因為這樣的一個原因，這樣的考慮。您也是深度參與了這雙創這兩個板塊的改變方案的設計，您能評論一下咱們這個雙創板，這個註冊制改革在資本市場和中國經濟的一個定位是什麼呃？

張玉龍：這個影響就特別的深遠了。因為我們注意到一個問題，中國為什麼之前多優秀的公司，沒有能在我們A股上市呢？是因為我們A股的要求其實很高的。它的出發點是什麼呢？是在保護投資者。比如說以主板為例，我們要求企業必須盈利達到某一個預值。當然不同的板塊的話它的要求不一樣，比如說主板是6000萬，創業板的話它最低要求是3000萬。但實際上執行的過程當中它還會更高一些，還有其他的某些要求。

大家想想企業整個的盈利都已經達到3000萬、6000萬的標準的時候，也就是說它已經過了之前發展的初期盈利很低的這麼一個階段，那本質上這種成熟型的公司的話，它就更容易登陸中國市場。很顯然這些的成長性的企業在生命成長的初期，甚至是高速成長這個階段，它是需要資本支持的。按照我們的標準的話，是很難讓它到中國的這個市場上來的。所以在這種情況下這些企業就選擇了海外的資本市場。獲得海外的資金支持之後，它也走向了一個成熟。

我們就會看到，大家總是會覺得非常遺憾的一件事情，我們最優秀的公司成長的過程，我們中國的資本沒有能夠參與，它反過來也沒有為我們中國的投資者帶來豐厚的回報，所以這是一件非常遺憾的事情。等它長得很大了， 我們這個時候再希望它回來，對於它未來的成長空間是不是，還能夠像它高速增長的這個階段，給中國的投資者帶來這個機會呢？我們覺得這個空間可能就會更小。

所以在這種條件下的話，一方面是支持我們的企業，它在生命成長的初期就能夠獲得資本的支持，另外一方面其實也是能夠讓中國的投資者、中國的資本，分享到整個中國經濟成長的這麼一個紅利，所以說我們就會推出科創板。大家會看到科創板的話，它本質上是一個改革的試驗田，第一個最大的一個貢獻，其實就是所謂的註冊制。

註冊制這件事情我們認為，和原來的這種核準制是完全不一樣的。核準制的話意味著企業是沒有上市的權利，上市融資的這個權利是由監管來把握。但是註冊制這件事情相當於是把這個權利還給了企業，這本質上也是激發市場活力的一個很重要的舉措。

然後第二點的話大家會看到，註冊制下面我們定價的機制也發生了一個改變，原來上市的時候，你必須是23倍的市盈率的限制，你的價格就是你每股盈利對應的23倍，在這種情況下你想很多企業，我在生命成長的不同的階段，我應該享受的估值其實是完全不同的，為什麼需要這樣一個隱形的條款，來限制它的盈利呢，這個估值呢？這個是不對的對吧。

這樣的話就會看到上市之後，為什麼有這麼多次漲停，延續的漲停，這對企業來說是也是不公平的，為什麼？它沒能夠獲得一個正常、公正的定價，它也就沒能夠得到一個資本的充分的支持，這個是第二個。

第三個的話大家去看科創板上面上市的規則，除了我們原來說的盈利標準。現在也多了收入的標準，多了現金流的標準，甚至是你可以沒有收入、沒有現金流，更不用說盈利，你哪怕是只有研發投入的標準，最典型的就是生物醫藥企業，因為它在新藥最後獲批之前是不可能產生任何一分錢收入的，我只要做到相幹的達標之後，它也一樣能夠登陸中國的資本市場登陸科創板。

你就會看到這些更優秀的公司，根據自己的行業的不同，選擇適合自己的這個標準，它也能登陸中國資本市場，那它就能獲得中國資金的這種支持，反過來在它成長的過程中，也會為我們的投資者帶來很多回報。大家看到科創板上面很多公司，現在的漲幅其實已經非常大了，那個表現也是非常的優異。

第二步的話就是創業板的這個改革。因為這兩個改革我都參與了，尤其是科創板，從全程方案的設計，我們當時給交易所還做了很多的工作，大家去看我還出了一本書，其實就是把我們當時的這些工作做了一個匯集。這個書叫做《科創板投資策略十講》，我們後來還給交易所做了很多相應的培訓的工作，我們也是指出對於不同類型的科技型企業應該做怎樣的審核，它的要點在什麼地方，這些都是我們在2019年、2020年做的工作。

包括到今天我們還在持續的對科創，馬上22號又到了，對吧，明天就是兩周年。兩周年的話對它也是一個很重要的一個評價的一個工作。我們還是對它的制度也在持續的做改進。對於創業板來說的話，它最大的意義是在於，我們選擇了創業板，將原來存量的這些企業，它原來不具備我們所說的，用傳統的這種方式登陸的創業板，但是它一樣也需要在成長的過程中獲得資金的持續支持，所以說我們把創業板也是走向一個註冊制改革，賦予企業更多的選擇的權利、自由定價的權利，尤其是在再融資的這個過程中更多的這種定價的權利，我們看到也是交還給市場，讓市場來做。

這樣的話對於中國經濟和資本市場來說，大家看到都會持續的做得更好。但是反過來其實大家也應該能預期到了，很快很快我們的主板，也將推進註冊制。我

楊愷寧： 對，剛剛張老師也是深入淺出地跟我們回顧了兩板註冊制改革的一個歷程，和裡面的深意。我們的首席投資官史博總（音）有一句話說得很好，就是雙創版的改革和雙創指數誕生，意味著我們中國資本市場對於新科技和新產業的一個自然地接納，也是我們資本市場的一次成長。

張玉龍：其實我自己也是雙創ETF的持有者。

楊愷寧： 找到了一位大咖粉絲。其實雙創這個指數也是我們一直以來非常盼望的一個指數，從這個指數編制開始，我們也是跟指數公司深入的交流，覺得這個指數是大有可為的。有朋友也是提問，港股科技行業估值現在是不是低估了？

其實港股的話我們也有另外一個ETF，叫做香港科技ETF，大家也可以搜一下香港科技ETF。港股的科技股目前估值是不是低估的呢？

張玉龍：這個的話不是，港股目前並不低估，而且在當前是不建議投資者去參與港股的，為什麼是這樣子講呢？第一個大家要注意，香港市場的特點和大陸市場的特點是完全不一樣的，香港市場的話，它的企業大部分其實業務都是跟大陸相幹，在整個中國經濟處於一個平穩運行的這麼一個過程中，要希望企業的盈利持續的改善的話，在當前的這個時間點上它的難度其實是比較高的。

第二大家要注意，香港市場的估值水平和流動性水平是跟美國的經濟高度相幹，當前美國經濟也在一個持續復蘇的過程當中，而且困擾美國最主要的問題，第一個是通脹的問題，第二大家看到它也會有債務的問題。

通脹的問題通常來說，美聯儲現在大家肯定都耳熟能詳，說它在討論一些事情，這個事情叫Taper，就是縮減美債的構架規模，那簡單的說在明年可能大家會看到，美國央行和其他的海外央行的話，可能對於流動性的支持，就很顯然不像中國央行支持的力度這麼大。

對於香港市場來說，這種資金是非常的容易流出港股，所以說這種背景下面的話，第一盈利不能持續改善，第二又得不到流動性的支持。市場就會一路的下行。再疊加現在因為對於互聯網領域還在展開反壟斷的這個影響，大部分的互聯網公司它們也是在港股上上市，那很顯然從政策的這個層面上說，我們覺得也不利。但是大家看我們的科創板那就是完全不一樣的，因為這上面科創板和創業板，都是中國的這種硬科技型的公司，請大家注意這個硬科技和海外的這種互聯網公司是完全不一樣的。我們追求的都是這種能夠實實在在解決問題，比如說像晶片、半導體、生物醫藥這些實實在在的這種公司，而不是僅僅依靠商業模式做大做強的這種公司。

當然，我們也希望這些公司能夠做得更好，但是在當前來說，它需要去解決壟斷的問題，也還面臨著一個流動性估值的問題，所以在當前來說的話不建議大家參與。

楊愷寧： 因為剛張老師也說了，美債的利率還有美聯儲的政策，可能會勾起大家的一些回憶，可能春節前後就是因為美債的收益率急劇上升，導致了我們A股有一波調整，可能是一個導火索，很多市場觀點都是這麼認為的。

張玉龍：其實港股當時跌得更厲害。

楊愷寧： 那如果是下半年美債收益率再次上行，也有朋友在擔心了，說雙創會不會像2月份一樣會有回撤。

張玉龍：這個問題是這樣的，其實不僅是大家的擔心，機構投資者也一樣問這個問題。我們上半年的時候，請大家注意美債的利率上行，當時十年期美債利率從1.5上升到1.75，全市場的預期的話，它會是上升2以上。中國當時的經濟其實是面臨的一個略過熱的狀態，大家去看到大宗商品的價格漲得非常的厲害。央行在那個時候政策的選擇是什麼呢？政策的選擇是跟隨著收緊流動性，大家去看央行官員的表態。在這種狀態下肯定市場就會出現一個顯著的回調。

但是大家注意今年到現在為止，到下半年整個這個選擇是完全不同的，從我們全面的降準大家就能看出來，央行其實是維持一個相對寬鬆的狀態。那個您可能就會問，如果央行維持寬鬆，這個寬鬆維持得住嗎？海外的這個利率如果上行，資本會不會流出？這種情況下為了防止這個問題，我們一般來說，其實在匯率這一段，它就會選擇做出一個選擇。

我們的預期是人民幣匯率它會貶值。因為一旦貶值之後的話，原來這種利差縮窄產生的這種資金外流的壓力，在匯率貶值的這個層面上就會得到一定程度的釋放。而且匯率貶值有助於增加整個中國商品出口的競爭力，那反過來對於我們其實也是非常的有利的，因為你增加商品出口競爭力的話，如果是經濟再回落的話，那我外需這部分還是會形成一定程度的支撐。所以說這樣的選擇，我們認為是一個一舉多得的按，一個非常明智的選擇

當然對於我們這個市場來說的話，就意味著流動性的寬鬆其實我們是能保證的。第二個的話，假設經濟真的出現回落的話，回落的幅度和速度也會極大地減緩。因為我們貶值的話，它會提振一部分外需，是這麼一個情況。

楊愷寧： 對，我覺得在目前這個國際請情況和我們的經濟狀況下，國內還是比較以我為主的，包括我們的貨幣政策，美國大放水的時候我們沒有大放水，美國想要Taper想要收緊，我們反而在降準，所以其實這樣的情況下，不用太擔心海外流動性的問題。

我看到有朋友說，7月份防守配置了茅臺，現在一言難盡。咱們不評論個股。

張玉龍：對，不評論。

楊愷寧： 還有朋友一直在說券商板塊。

張玉龍：券商板塊的話是這樣，因為券商它整體來說，如果大家要去配置是需要觀察三個東西：第一個就是市場，它整體的上漲的情況如何。很顯然我們當前的話，我們中信建投策略還是比較客觀的，直接給大家說市場的話，可能就是一個指數層面的話，就是一個波瀾不驚的一個狀態，可能就在當前的這個位置，不會出現一個持續性的上行。

這種狀態它會影響到券商的兩個業務，第一個叫做自營業務，也就是說我自有資金投資，收益率水平的話，可能整體上來說就不會太高。第二個它會影響到的是經紀業務收入，就是大家炒股，賺取的這個傭金。只要你的整個市場不是一個持續上升的這麼一個市場的話，對於整個傭金的收入來說的話，它還是會受到一定程度的影響。

當然，我們從投行業務來看，因為現在科創板和創業板註冊制改革之後，整個的這個IPO的節奏還是不錯的，但是呢我們看到更多的公司的體量和規模確實沒有這麼大，因為科技型公司都是一個成長型的這種公司。我們即使看到數量上比較多，但是從整個金額來說、從券商的收入來說，並不會出現一個大幅的提升。所以個人的看法是，我覺得券商是不如我們的科技板塊的這種投資工具，是這樣。

楊愷寧： 還有人請張老師評價一下地產。

張玉龍：地產的話，這個其實就建議大家，在當前時間點，即使是它非常的便宜，我們還是要保持警惕。為什麼呢？地產本身聽起來好像在整個中國經濟裡頭，還是占一個舉足輕重的地位，但是請大家一定要記住，我們買的是地產的基金，地產基金背後對應的是地產的股票，地產的股票要能上漲，就是整個房地產企業持續盈利能力能提升。

那很顯然，大家會看到現在的地價其實並不便宜，大宗商品價格也很貴，整個蓋房子的成本其實是在不斷地提升的。但另外一塊房子其實是被限購、限價的，那這種情況下，相當於出售這一端被限制住，那整個地產公司的毛利率就不可能說上升，其實是在下降的。

第二個地產公司能不能夠通過借貸來擴大規模呢？很遺憾也不能。因為我們在融資這一端，現在對地產公司也是要求卡得很緊，它也無法通過提高周轉的方式來實現。所以地產的盈利能力是在惡化的，甚至還有某些地產公司更多的是爆出了，之前欠錢太多，有債務的問題。債務的問題簡單的說是什麼呢？其實就是威脅到整個企業的生存。假設它一旦破產的話，按照海外的這種非常嚴格的破產程序的話，它的原來股權的價值其實會為零，這就是大家為什麼看到整個地產板塊持續下行的原因。

當然我們從宏觀的層面上來說，還是更建議大家沿著經濟轉型升級的方向去投資，而不是去謹守原來的傳統板塊，被淘汰的板塊。

楊愷寧： 謹代表張老師個人的觀點，對於配置了地產板塊的朋友，大家可以有自己的看法。

張玉龍：對，這是個人的意見。

楊愷寧：還有朋友問，科創板跟創業板最大的區別是不是名稱不一樣？

張玉龍：不是，創業板因為成立的時間很早，是在2009年10月份出來，當時它也是存在的我們支持科技創新的這麼一個夢想。但是呢我們設定的標準，相對於主板來說，它放低了，它只要求3000萬的盈利。但通常來說大家看到在創業板上面上市的公司，通常還是已經是走向成長階段，走向成熟階段的公司。

當然，現在大家從創業板當時首批上市的這些公司裡頭來看，也是成長得非常的優秀，比如說像，因為不能推薦個股，大家去把之前的創業板首批上市的公司拿出來看，這裡頭的大牛股也是走出了10倍的行情。但是相對於科創板和創業板，這兩個板塊從之前的比較，大家會看到科創板上市的標準更加的靈活多樣，對於資訊披露的要求會更高，對於企業上市更加有力。

我們改革之後的創業板大家會發現，創業板，還是有自己的側重。創業板的側重是側重於商業模式的創新。是在其他軟創新的這個方面，大家可以把它定義成軟創新，包括商業模式、包括其他的比如說這種技巧，野種渠道、這種變革，都是可以在創業板上上市。那你要到科創板上面上市，很遺憾，你是達不到它的這個的硬科技屬性之一的這個要求的。所以這二者還是有不一樣的地方。

當然反過來在這兒多聊一句，聊到咱們的雙創ETF，雙創ETF橫跨了這兩個市場，把這兩個市場裡頭最優秀的這一批龍頭公司，都把它給抓出來了。抓出來之後，用我們同行的話說叫做「一鍵配置」兩個市場的龍頭公司。

當然我們剛才主要是講的區別。這兩個市場的這個共同點是什麼呢？這兩個市場共同點都是代表著整個中國未來的這麼一些企業。這種企業的話，我們會看到它在商業模式上是有這種所謂的馬太效應的，就是贏家通吃。比如說研發投入這件事情，小公司其實是不可能熬到最後產品成功的這一天，所以為什麼我們看到不管是科創板還是創業板上面，龍頭公司反倒是表現得很好。我們的這個雙創ETF的話，它本身按照指數設計規則，這個愷寧總是專家，我們就會看到抓出來的公司都是最優秀的這一批龍頭公司，而且這個馬太效應還在持續。

楊愷寧： 對，我們常說做投資就是投國運，我們說如果是投中國整體經濟成長上，可以投寬基指數，那如果要投中國經濟未來轉型的方向的話呢，投雙創ETF是能代表我們未來，這些未來明日之星，這樣一些企業的。其實難科技股研究門檻相對來說也比較高，投資者自己選股的話呢，應該是比較有難度的對吧？

張玉龍：對，這個難度還不小。

楊愷寧： 對，所以說在在目前這種情況下，投資者選擇ETF的進行一鍵配置的話呢，不失為一個比較優質的工具。而且ETF也是在交易所上市，交易也是比較便捷。同時因為這個雙創ETF投資的都是創業板跟科創板兩個註冊制板塊的股票，所以說ETF本身在場內的漲跌幅，每日也是20%的一個漲跌幅限制，相對於其它的這個投資於主板股票的一些ETF來說呢，日內彈性也是更大的，也比較配合一些投資者的交易需求。

朋友問說，科技板塊是不是就是半導體晶片。其實我們剛才說了科技板塊有很多，包括新能源、醫藥，還有剛剛說的半導體。

張玉龍：對，科技板塊目前在中國來說的話，它一共是包括八個方向。我簡單按照國家目前最需要的這個順序來進行梳理：

第一、新一代資訊技術。新一代資訊技術涵蓋的領域其實非常的廣，不僅僅是剛才投資者所說的這個科創的半導體的這個方向，它還包括我們所說的計算機這種大數據，人工智慧這些方向，甚至是未來的雲計算、物聯網，這些都是屬於新一代資訊技術所囊括的范疇。

第二、高端裝備制造，比如大家看到的五軸機床，包括我們新能源汽車的制造。其實這些都是屬於我們的高端裝備制造，包括半導體領域的這種半導體設備、光伏的設備，甚至還有其他的這種材料生產的設備。這些都是屬於高端裝備制造。比如我們的大飛機產業鏈，我們的航母產業鏈，這些都對我們的這個做高端裝備的需求，其實是很高的。

第三、新能源，新能源當然最近大家看到的其實是光伏，除了光伏之外還風電，甚至是還有核電。比如說像第四代的這種核電，它也是我們的能源的革命需要解決的一些問題。跟能源相幹的除了發電端，還有儲能端，這種光伏的白天能發電，晚上不能發電，那怎麼辦呢？我們就需要有儲能來做調解。像新能源、空氣儲能這些都很重要。還有遠距離的這種電力的運輸，這種特高壓的輸電，這些都是屬於我們新能源的方向。

第四、新材料的方向。材料也很重要，即使是我有再好地設計也是需要材料來實現的。我們看到很多的領域最主要就是國家的這個材料技術跟不上，比如說像航空發動機，這裡頭包括我們的光伏，我的這個晶格結構的設計，包括topcon，包括異質結的技術，這些都是材料領域的發明創造，非常的重要。

第五、生物醫藥，這個大家體會得很深，對吧。比如出現新冠疫情之後，哪個國家第一個時間能把疫苗開發出來，那就意味著這個國家占據了整個健康領域的制高點，甚至是咱們從國際的這個，現在疫苗其實都成為一個外交很重要的一個手段，對吧，大家也會看到在國際大國競爭當中，疫苗掌控的這個話語權其實也很重要，這個是科創板覆蓋的五個。

除了這五個之外，還有三個是什麼呢？那就是我們創業板覆蓋的：

第一、新服務業，這個服務業不是大家通常所說的拿一個快遞這些，它不是，它是整個的生產服務，這個生產服務包括什麼呢？3D列印，比如說我要打一個高端的這種精密的儀器，我的3D列印技術是不是能跟得上。這個生產性服務業，這個很關鍵。

第二、高技術消費，比如說像AR VR這些，這個領域是屬於我們的這種新消費的這個方向。

第三、商業模式的創新，我能夠通過渠道的變革，來提升大家的這種生活的體驗，這個就是屬於我們創業板所涵蓋的內容。

楊愷寧： 我們剛剛提到這幾個科技板塊，其實雙創指數在編制的就有考慮，一定要涵蓋在國家規定的九大戰略新興產業裡頭，就像創業板之前有一些不太科技的，像養豬的、傳媒的，其實就去掉了。它就不算在咱們這個，這個是雙創這個ETF的持倉裡面。

還有朋友問說，雙創ETF是多久調一次倉，我們的雙創指數是季度調倉，之前A股大部分的寬基指數都是半年度，對吧？但是因為這個雙創科技屬於比較強，希望能夠盡快的納入一些新興產業的企業，所以說雙創的話是季度調倉，這是跟我們傳統的一些寬基指數最大的區別。

我看有很多朋友都在問，雙創指數能不能長期持有。

張玉龍：這個是可以的，而且我們還建議大家長期持有。為什麼這樣子講呢？因為雙方指數相對於其它市場，和茅臺，剛才所說的這種茅指數不太一樣，茅指數的特點是什麼？第一我的盈利相對來說是穩定的，大家去看某些龍頭的白酒公司，ROE大概就是30%，每年的增長也是比較穩定的，10%，這種的話它就會在企業的層面上，或者是在現金流的層面上，就呈現出這種類債券的特征。

你通過持有的話，那很顯然，我拿到的是它的這個延續的時間的復利，這就是過去這兩年裡頭大家會經常讚美的「時間的玫瑰」，它跟你的存錢其實會非常地像。但是雙創50的這個ETF的話，它的特點是什麼呢？它的特點是，我其實持有之後的話，這裡頭伴隨的是企業成長的這個過程。它由小變大，是一個高速的增長。我可能在一開始的時候，盈利能力可能很一般，但是我每年的這個增速可能會非常的快。我持有的時間越長，其實我增長的速度越快，那麼我在後面獲得的這個收益相對來說也就更高。

第三個的話就是如果是一旦出現的這種技術突破，它的增長就會變成這種跳躍式的增長。但是對於我們來說為什麼要選，但您肯定就會說，哎，那我就選擇它，在這個發明創造、這個技術突破之前我買入。很遺憾，沒有人能夠知道它什麼時候做技術突破，反倒是在這個時候，我通過耐心的等待，其實本質上來說，就是將我的資本在不斷地支持這些企業。等到它突破的時候，那我自然的也就能夠獲得它的收益。

而且雙創50的話，我們這裡頭大家看到，這些企業都是大公司，持續競爭能力其實很強，它的突破可能不是單點突破，可能是一個延續性的突破。然後第二個的話，你投的不是一家公司，你反倒是投了很多家公司，A公司如果是在當年沒有突破，可能B公司有突破，那這樣的話，你的體驗其實也會非常的好，你會看到它是一個類似於平穩的這種特征。所以它的漲幅相對於傳統板塊的這個漲幅的話，其實會更加的明顯。

因為前兩天央視也是在找我做一個節目。他問了一個問題：過去的創業板已經達到了6年以來的新高，如何看待這個問題，甚至從指數的層面來說，它超過了上證指數，對吧，你會看到背後其實反映了這種科技創新，這種高速成長能力，對於傳統的這種經濟的一種超越。

楊愷寧： 而且我覺得除了長期持有，如果是對於波動比較敏感，常年持有擔心心理承受不了的用戶，我覺得還是可以考慮定投。

張玉龍：對，定投其實是一個比較好的一個方式。

楊愷寧： 對，包括定投可以分散我們買入的時點，分攤一下風險。同時除了定投之外，其實我們最近也在推另外一種策略，就是網格交易。網路交易就是在價格區間做一個點位區分，然後越跌越買，越漲越賣這樣一個策略，其實在現在的這種震蕩行情下面，還是比較有效的，大家可以關註一下網格交易策略，也可以百度搜索，我們之後也會專門出一篇文章，來講這樣一個策略。

有很多朋友說，現在其實想追，有問這個雙創的代碼是159780，剛才那位朋友是問你說，現在其實挺向追，但是覺得點位比較高了，估值比較貴，您怎麼看這個問題？

張玉龍：這個問題的話是這樣。如果是你用追那個字的話，就意味著您盯住的是股價。我們更重要的是建議大家，從長期發展的這個趨勢，基本面的這個角度來考慮問題。這個問題我們剛才通過前面的分析，其實也說得很清楚：經濟轉型升級，那必然它就會走向一個更高的終點。第二個這種收入，這個業績的增速都是能夠看得見的，是有保障的。

第三個問題就是貴的這個問題。貴的這個問題是怎麼解決呢？貴的問題最好是通過安全邊際來解決，這個安全邊際是指什麼呢？如果是這個市場到現在已經漲幅相當的明顯，我們會去重新評估未來多長時間的業績，反映到我們的這個股價裡頭。目前來說的話我們覺得，雖然說看起來以當前的這個盈利來說，它肯定會比較貴，但是，如果你站在5年的維度10年的維度來看的話，您就會發現它其實相對來說還是一個合理的一個估值，這個是第一點。

第二點，即使是你買到的一個高點，和你在買入其他原來傳統板塊買到一個高點，是完全不一樣的。因為你在這個領域，比如說相對的這個位置買在高點，但是因為我的基本面在持續的改善、持續的盈利，在不斷持續的回升，最終這個股價或者是基金的收益、基金的淨值，都會走回去，還會創出一個新高。反過來如果你買入的是一種傳統的板塊。比如說像剛剛有投資者問的那些板塊的話，假設它的未來盈利持續的惡化，在當前我看起來很便宜，但是因為我盈利惡化之後，其實實際的估值水平可能是很貴的，越往後越惡化，那麼它的估值其實就越來越貴，那我可能長期的可能就走不出來。

在之前有一個段子，就是講在2007年最頂部的時候，買入了一隻中國當時的大盤股，10年都沒能解套。到現在，大宗商品原油的價格上漲的時候，才開始變得有解套的可能，其實說的就是這麼一件事情。我們是建議大家，一定要沿著經濟向上的這個方向來買入，而不是去買入向下的這個方向。

首先您買的是好的標的，而不是首先考慮價格。因為便宜的東西，一般質量比較差的東西的話，它價格必然就便宜，但是它可能會變得更差。

楊愷寧： 所以是貴和便宜並不是一種黑白分明的二元論。

張玉龍：對。

楊愷寧： 現在市場上的大部分是有一種叫做「好且貴」的資產，那種是賤，但有問題的資產，所以其實目前來看我覺得投資，上一期有一次直播，我們有個研究員說得非常好，就是未來還會再漲的。可能現在的點位在未來是最低的點位，這種的話其實是便宜的資產。如果現在這個點位未來可能還會繼續下跌，現在買的話，可能在未來是貴的價值，所以其實貴和便宜這些都是相對而言。

而且大家如果對科技股的估值有興趣的話，可以翻一翻我們之前的，有一期直播叫做《科技股怎麼估值》

再次提醒大家關註下我們的微信公眾號，叫做「了不起的ETF」，裡面點「直播」的功能，可以回看我們之前每一期的直播，裡面有一期就在講科技股的估值這個問題。

我看還有一個提問，就是說雙創和科創，其實我們剛剛也說過了，科創板和創業板各有優勢和特色，雙創這個指數其實是匯聚了它們兩方面的優勢。

張玉龍：對。

楊愷寧：可以說說鋰電池嗎？最近其實鋰電池行情還挺不錯的，也是新能源行業的一部分了。

張玉龍：這個是可以討論的。鋰電池本質上你選擇的是新能源汽車，或者是新能源的這麼一個板塊。為什麼在當前這個時間點上，鋰電池會表現得很好？大家去回顧整個新能源汽車，或者是新能源的這個領域，一開始的時候其實是整車廠表現得很好，特斯拉出來，大家會看到中國對應的有比亞迪，有其他更多的這些優質的公司。但是越到後面的話，大家就開始去挖掘哪些板塊，不管是哪一家公司的車賣得很好，它都會受益。那很顯然就是生產電池的這一家龍頭公司，這家公司因為它的電池技術，可以在全球傲世群雄。

再往上遊走大家會看到，我的這個電池的方向的話，其實估值水平也不便宜了。但是生產電池的這些材料，我反過來也是所需要的，大家就開始找比如說正極、負極，包括電解液等等這些相幹的材料，甚至是把電解液的拆得很細，這裡頭一些特殊的化工原料，薄膜，這些都被這個市場深度的挖掘了出來。其實大家會看到，那個市場的漲幅，是從下遊往上遊逐級的傳導，而且越到上遊的話，它的這個波動和彈性越大。這個在經濟學上就叫做長鞭效應。

所以在當前來說的話，整個最上遊的這個板塊，表現會比下遊還有顯著的好，就是這個原因。當然我們因為是持續看好整個新能源的這個板塊，你反過來對於整個新能源相幹的新材料的板塊的話，必然其實也是市場的空間巨大。

楊愷寧： 因為新能源形勢一個很長的產業鏈，如果是關註碳中和和關註新能源的這個機遇的朋友，可以不用在這個這個板塊上做的太細。

張玉龍：對，因為板塊會輪動，如果是到一個天的這個維度，或者很短期的維度的話，我們是抓不住的，因為我也不知道它明天到底是漲還是跌。但反過來，如果是我選擇整個的這個方向的話，那它總有板塊今天是漲，總有是跌的，但是它整體來說都是向上的，這樣就熨平了波動，大家的投資體驗都會很好。

什麼樣的情況下你會拿不住股票呢？就是天天延續漲停的時候，你總怕它明天開始跌，但如果每天它隻漲一點點，反過來你會看到你每天都在賺錢，你的體驗就會好很多。

楊愷寧： 對，因為我平時講行業ETF的時候經常提到一個詞叫做「模糊的正確」。我們如果看好這個賽道的話，直接買對應的ETF，其實是比較省事兒，而且裡面的一些細分的小板塊和那個企業本身的話，其實也可能有分化和波動，所以說我覺得模糊的正確的話，可以買行業ETF，也可以關註我們新能源ETF，就是516160這個產品。

當然這個新能源也是我們雙創板塊裡面的一個重要組成部分，如果是同時看好新能源，像是晶片、醫藥的話，其實你如果問我說這三個板塊哪個會漲得更好些，我也很難做出自己的結論。

張玉龍：對，很難，但是你要是買雙創50的，雙創ETF的話，它對應的是這個雙創50的那個指數，那我們是很有信心的，我們會告訴大家它在未來其實是漲的最好的。

楊愷寧： 對，說到未來的話，因為現在雙創指數裡面，可能創業板占了比較多的部分。我們看最近成分股有19支科創版，31支創業板，未來的話這個指數會不會有更多的科創板的股票進來，就是科創板在裡面的權重會不會提升呢？

張玉龍：首先第一我們的標準其實是非常嚴格的。這個嚴格的話就是必須達到我們所說的這種龍頭公司，我們才會選入我們的指數，所以這樣的這種被動的這種調整的機制，反過來其實也就變得更加的客觀。

第二個如果是創業板上有一個更好的這種標的的話，我們反過來也會把它選入我們的這個指數。所以說這種指數規則的制定，反倒是對於大家投資是非常的有利。我們覺得這種規則一般來說也不會出現一個大的這種改變，當然需要修正的時候，我們也會對它做出相應的修正和保護的措施，這個都是有的。

未來我們一定會看到更多更好的企業去上科創板，大家也會發現我每天晚上都在講一隻新股，很多這種細分賽道的這種隱形冠軍，在不斷地登陸我們的科創板不斷地登陸創業板，所以機會是越來越多，更多的好公司的話會選入這個指數，我們覺得這個是最重要的。

楊愷寧：對，因為我覺得雙創就是代表了我們中國經濟轉型和資本市場改革的發展，我想投資這兩個方向的朋友還是可以關註我們雙創ETF。

你看這個朋友說的挺好，就是我覺得如果是想買便宜東西的話呢，要記住市場上是沒有免費的午餐的。市場現在因為我們A股的整體機構占比在提升，包括對外開放，一些外資也進來之後，反正A股的整個定價體系也是越來越完善了是吧？

張玉龍：對，是的。

楊愷寧：今天時間也差不多了，我今天說的是雙創ETF和科技股，下半年的這個看展望和走勢。大家之後也可以回看我們的回放，由於時間關係的話，我們今天的直播差不多就到這裡，張老師可以給大家做一個總結嗎？

張玉龍：首先還是感覺很感謝大家一個小時的時間，跟我們一起做互動和交流。我們首先第一個，對於下半年整個市場還是保持一個相對的敬畏之心，但是這裡頭結構性的分化，對於我們的成長板塊是尤其的有利。而且從更長期的維度上說，不管是中國經濟轉型升級的方向，還是我們自己的資本市場的改革，都是推進整個經濟向前、向更高質量邁進。我們的科技創新就會成為一個主要的動力，中國的這種結構性的經濟就會取代原來的總量新經濟。對於整個資本市場來說，就是這種結構性的牛市就始終存在。

我們選擇了科創板，我們選擇了創業板，這兩個板塊裡頭最優秀的公司，都被我們的雙創50指數所涵蓋，我們針對雙創50指數發布的雙創ETF，反過來就會為大家提供一個很好的投資工具。這個投資工具一方面使得大家的資金能夠支持整個國家的經濟轉型，支持國家的騰飛，另外一塊的話，我們相信在這個過程中也會為投資者帶來豐厚的回報。所以也很感謝大家，今天我們覺得這個產品，我自己是它的持有者，我也是它的粉絲，希望得到更多投資者的關註。

楊愷寧： 感謝張玉龍老師，也感謝大家收看今天的《指數聊E聊》節目，我是楊愷寧，一個專註於指數投資的研究員。每周三晚上這個《指數聊E聊》欄目，還會繼續邀請重磅嘉賓，給大家講解市場的觀點和指數的投資機會，非常感謝大家今天的收看，再見。

張玉龍：再見。

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