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2019年7月22日，黃浦江畔一聲鑼響，作為資本市場改革「試驗田」的科創板正式開市。站在兩周年這一時間節點上，回顧總結科創板建立並平穩發展的內在原因，深入認識科創板給資本市場帶來的諸多變化，分析展望未來進一步的改革舉措，從而總結經驗，深化認識，更好地推進科創板建設行穩致遠。
一、科創板改革緣何成功推進
客觀而言，設立科創板並試點註冊制改革近兩年來進展順利，制度設計與執行總體符合預期，同時一系列關鍵改革舉措漸次落地，有序推進。
總結此次改革成功推進的原因，主要有以下三個：
1.科創板設立與中國經濟結構轉型相契合
中國過往二十多年的經濟成長，分別得益於全球化的興起、人口紅利的利用以及金融周期的擴張，但這種高度依賴要素投入和投資驅動的增長模式，不可避免地帶來了兩大問題：一是實體經濟領域中的產能過剩；二是金融領域中的宏觀杠桿率高企。
要降低金融系統性風險，要跨越所謂「中等收入陷阱」，必然需要從依賴於傳統的要素投入，進入一個創新驅動的發展階段，通過資本要素的優化配置來獲得新的發展動力。正如著名經濟學家熊彼特所言：創新是經濟發展的根本要素，也是突破平庸的經濟發展的根本動力。
如果說創新是經濟成長的引擎，那麼金融就是燃料，特別是資本市場可以為不同類型科創企業提供較強針對性、適應性和有效性的上市服務，引導資金、資源優先供給國民經濟發展的創新行業、重點領域，形成創新與金融「雙輪驅動」的新增長動力。近年來，黨中央和國務院高度重視資本市場發展，推進了資本市場的一系列關鍵性基礎制度改革，為科創板的發展提供了良好的制度環境和決策支持。
2.市場參與各方對註冊制改革及其理念形成了高度共識
過往多年，資本市場的發展和改革，始終陷於「一放就亂、一管就死」的「放管」怪圈，迫切需要一個整體性突破的改革抓手。在經過多輪的市場化改革探索和實踐之後，市場參與各方認識到，資本市場最大的市場化改革一定是供給的市場化，也就是發行註冊制改革，只有在這個市場化的前提下，才會有其他的市場化改革的基礎。
在設立科創板並試點註冊制改革推進過程中，中央領導和有關會議、文件多次強調，「要真正落實好以資訊披露為核心的註冊制」，「要增強市場包容性，把選擇權交給市場」。由此，註冊制的改革理念和基本定位，進一步精煉為「以資訊披露為核心」。經過一段時間的改革實踐，人們對這個理念的認識不斷深化，共識不斷增強。社會及市場各方對改革的支持有利於重塑資本市場新生態，釋放改革紅利，為各項改革協調推進提供動力。
3.資本市場構建了市場化改革內循環和雙向開放外循環相互促進的新發展格局
長期以來，中國資本市場形成了「推進制度改革、發揮融資功能和保持市場穩定」的不可能三角現象，改革在某種程度上陷入周而復始的連環套之中。在此次設立科創板並試點註冊制改革的同時，市場的國際化進程也在加速推進之中。隨著證券、基金、期貨公司外資股比限制逐漸放開，中國資本市場在產品、機構和服務領域的開放進程持續推進。隨著互聯互通機制不斷完善，外資投資A股市場的進程進一步加快，參與度大幅提升。
與此同時，A股納入明晟、標普道瓊斯、富時羅素等國際知名指數的比例逐步提高。2019年以來，境外投資者通過滬深港通、QFII和RQFII等渠道持續買入境內股票，推進中國資本市場更深地融入了全球金融市場體系，推進市場走出了「擴容恐懼症」和不可能三角的怪圈。
二、科創板之變
設立科創板並試點註冊制，是完善資本市場基礎制度，發揮資本市場對提升科技創新能力和實體經濟競爭力的支持功能，更好服務高質量發展的重要舉措。作為一項系統性改革和制度性變遷，科創板市場從發行理念到制度供給，從制度供給到市場功能，在短短兩年多的時間裡取得了諸多階段性成就，反映出資本市場改革的外部強烈共識和內在充沛動力。
1.確立了多元包容的發行理念和市場化的資源配置方式
基於科創企業不同於傳統企業、成熟企業的特點，借鏡境外成熟市場經驗，科創板設置了以「市值」為核心的多套上市標準，提供了市值與淨利潤、現金流、收入、研發投入等指標不同組合的5套上市標準，同時針對紅籌企業和特殊股權結構企業，另行制定了2套上市標準，共7套標準供企業自主選擇。這種多元包容的上市條件滿足了不同類型科創企業的發行上市需求，疏通了科創企業的資本市場入口。
截至2021年7月22日，科創板已上市的311家公司中，按照註冊制之前的上市標準，大約只能有246家滿足上市條件，占比81%。註冊制下，除上市條件多元化以外，還取消了多項不必要的發行條件，包括持續盈利、不存在未彌補虧損、無形資產占比限制等方面要求，將核準制下部分可由投資者判斷的事項，轉化為資訊披露要求。據不完全統計，有65家企業因上述改革得以上市。其中包括19家未盈利企業、3家紅籌企業和2家雙重股權結構企業。
科創板發行上市條件的優化，也帶來了對股票發行權利、證券監管模式，乃至資源配置方式的轉變。與核準制將股票發行視為一種行政許可權不同，科創板註冊制秉持「發行上市是企業的一項基本權利」的理念，基於自由主義和披露哲學的法理基礎，大幅精簡優化發行條件，強調「以資訊披露為核心」、「真正把選擇權交給市場」的註冊制精神，在某種程度上重塑了股票發行過程中政府和市場的基本關係，有利於形成各市場主體歸位盡責的市場化運行機制。
股票發行權利觀念的變化背後，蘊含著證券市場資源配置方式的轉變。核準制是一種典型的以行政手段配置資本的發行體制，科創板試點註冊制後，股票發行的數量、節奏、價格均由市場來決定，有利於形成資本要素從低質低效領域向優質高效領域流動的機制，引導資本要素向先進生產力集聚。據統計，科創板每百家公司上市的時間間隔在不斷縮短。從0到100家用了9個月的時間，從100家到200家用了不到8個月的時間，從200家到300家則用了不到7個月的時間。
2.推進了資本市場的基礎性制度變革
作為資本市場增量改革的「試驗田」，科創板在發行、上市、交易、退市、再融資、股權激勵、並購重組等方面進行了一系列制度創新，形成了可復制可推廣的經驗，為創業板等存量市場改革提供了有益借鏡，為全市場穩步實施註冊制提供了制度「試驗田」。
市場經濟是一系列配套制度的集合，一個市場經濟制度必然需要另一個市場經濟制度來支持，科創板建設也是如此。
此次改革吸取了以往數次證券市場改革的經驗教訓，在具體舉措上，一方面堅持市場化導向，在發行上市條件做「減法」的同時，在中介機構歸位盡責制度上做「加法」，通過建立「保薦跟投」等市場機制發揮對投行的資本和信譽約束作用，壓嚴壓實中介機構責任，夯實註冊制的運行基礎。另一方面堅持法制化完善，在立法層面推進了《證券法》《刑法》的修訂，在司法層面頒布了專門性綜合性司法保障文件，在執法層面出臺了《代表人訴訟司法解釋》，在行政監管層面探索建立訛詐發行上市責令購回制度。這些舉措全面提高違法成本，切實保護投資者的合法權益，在資本市場基礎制度改革的關鍵部分邁出了實質性步伐。
3.構建了資本市場賦能科創企業的快車道
英國經濟學家約翰·希克斯（1999）在詳細考察了金融對工業革命的支持作用後指出：「工業革命不得不等候金融革命。」這一發人深省的歷史事實，有力地表明了在現代經濟中資本市場對技術創新和產業革命的巨大支持和引領作用。科創板市場的建立，補齊了資本市場服務科技創新的「短板」，初步建立了資本市場賦能科創企業的快車道，在集成電路、生物醫藥、高端裝備制造三大領域的集聚效應不斷凸顯，科創板正日益成為暢通科技、資本和產業良性循環的重要平臺。
自開市以來，科創板累計接受647家企業正式申報，目前有342家企業獲發行註冊，上市公司家數已達311家，首發募集資金淨額達3800億元，涉及1300餘個項目，其中60%以上與科創公司研發投入及科創項目新建、擴產直接相幹。2020年，科創板公司研發投入與營業收入之比的中位數為9%，研發人員占公司人員總數的比重平均為28.6%，均高於其他板塊。高研發投入換來的是技術突破和核心競爭力提升。兩年來，科創板企業在各自領域的創新成果層出不窮。2020年科創板公司合計新增智慧財產權16300餘項，其中發明專利4500餘項。
科創板靈活的股權激勵制度，為企業「引才留才」提供了強有力的保障。目前共有125家公司推出144單股權激勵計劃，占科創板公司總數超過40%。激勵對象涉及核心技術人員、管理人員及其他重要人員員工超過2萬人，激勵範圍廣、力度強，為科研人才潛心研究註入「強心劑」。
三、需要解決的重點難點問題
可以說，科創板在經過兩年的發展後取得了初步成功，但對照科創企業發展和中國經濟轉型升級的內在需求，依舊任重道遠，需要久久為功。值得注意的是，科創板發展過程中也出現了理念的碰撞，規則的博弈，實踐的糾結，反映出很多重點難點問題需要進一步解決。
1.平衡好科創板「硬科技定位」與註冊制「市場化選擇」之間的關係
科創板主要服務於符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的六大高新技術產業和戰略性新興產業，簡而言之重點支持「硬科技」企業發行上市。與此同時，註冊制改革的實質含義是「真正把選擇權交給市場」。這兩者之間存在著一定程度的悖論，因為對企業科創屬性的把握意味著註冊制下依然有較多的上市門檻，依然需要審核人員對企業的產業屬性進行實質性判斷。
從監管取向來看，目前對上市企業「硬科技」屬性的強調也有越來越嚴，越來越緊的趨勢。事實上，發展「硬科技」是一項系統性工程，不但需要有產業鏈協同和科技創新生態，也需要有應用場景，而且「硬科技」的發展也具有較強的「時變性」和「漸進性」特點，在審核環節不斷加強審核，不斷細化審核要求，過於強調「硬科技」屬性未免有一成不變之嫌，過於嚴苛的審核標準和上市難度也往往導致逆向選擇的結果。以什麼樣的包容性去把好科創屬性關，這將在很大程度上決定科創板未來發展走向和市場競爭力，這需要在實踐中不斷探索。
2.平衡好一二級市場之間的定價關係
資本市場是配置社會資本的重要場所，要成功地實現這一基本功能，股價就必須可靠地反映公司的內在投資價值，即市場的定價在總體上是有效率的。合理的定價效率除了有賴於資訊的及時、全面和準確披露外，更是有賴於成熟而理性的投資者群體。盡管科創板設立了「兩年投資經歷」加「50萬資產額」的投資者準入門檻，但中小投資者投資思維和習慣難以很快改善，市場的定價效率仍有待提高，特別是短期內新股上市遭遇「爆炒」的情形仍普遍存在，大多數仍會在首日出現股價狂飆的局面。
二級市場的新股「不敗」反過來又影響到一級市場詢價機構的報價行為，產生了所謂「默契抱團」壓低發行價的現象。此外，這種上市初期過度炒作後的緩慢下跌也對市場走勢產生了負面影響，以2021年7月22日與2020年7月22日的市值對比情況來看，在140家可比的上市公司數據中，有98家公司的市值縮水，縮水30%以上的公司有68 家，縮水50%以上的公司有23 家，個別極端案例市值縮水近80%。在投資者理念及行為短時間內難以優化的情況下，如何重構市場的定價體系，提高科創板的定價效率，使一二級市場定價能有序銜接？另外，在註冊制下如何吸引長期資金入市，保持供需雙方的充分供給，真正實現股票發行和退市的市場化，這些都是需要進一步探索的重大問題。
3.平衡好科創板與創業板之間的定位與分工關係
從境外多層次市場發展來看，上市條件設計凸顯不同層次的差異化，制度實際運行中不同層次的上市主體也顯著不同，其目的是為了讓處於不同發展階段的企業選擇適合自身的籌資方式和股東結構，同時讓廣大投資者能夠根據自身風險偏好，選擇合適的投資市場。與成熟市場層次分明的多層次市場相比，我國交易所多層次資本市場「形備而神不至」。上述問題背後的最直接原因在於各市場板塊缺乏清晰的市場定位，不同市場板塊的上市制度沒有明顯差異，上市條件的設置較為單一，存在著交叉與重疊。
最近，功率半導體龍頭企業——比亞迪半導體和電子設計自動化（EDA）龍頭企業——華大九天相繼宣布將沖刺創業板，這意味著創業板的上市企業定位也包含了「硬科技」企業。 如何避免在地方利益的裹挾下，兩個市場板塊再次出現「同質化」競爭，進而導致交易所之間的監管競次和無序競爭？如何真正建立起層次分明，功能互補，錯位發展，有機聯通的多層次資本市場體系，支撐不同業態、不同規模、不同階段的企業共同發展？這些問題，都需要深入研究、有效應對。
當然，作為資本市場改革的「試驗田」，科創板尚需要在審核理念演進、交易機制改革、中介機構責任、持續監管機制等方面不斷探索，堅定改革。縱然爬坡過坎，縱然知易行難，但這場試驗還在進行著，尚未終局。
(作者施東輝為復旦大學泛海國際金融學院教授)
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