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文 | 資產資訊網
文 | 資產資訊網
中國概念股，是指外國投資者對所有海外上市的中國股票的統稱。由於同一家企業既可以在國內上市，也可以在國外上市，所以這些中國概念股中也有一些是在國內同時上市的。
中國概念股主要包括兩大類：一類是在我國大陸註冊、國外上市的企業；另一類是雖然在國外註冊，可是主體業務和關係仍然在我國大陸的企業。
中國概念股是相對於海外市場來說的，同一個公司可以在不同的股票市場分別上市，所以，某些中國概念股公司是可能在國內同時上市的。美國接受中國概念股的原因主要是中國的龐大市場的影響，是相當於投資中國公司，但這個原因主要是資本的利益取向，為了追求更高的投資回報，和政治無關。中國概念股就是在國外上市的中國註冊的公司 ，或雖在國外註冊但業務和關係在大陸的公司的股票。
在本報告中，我們重點研究美股回歸港股、A股及港股回歸A股的情況。
圖 中概念股現狀—上市公司數量分析
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廣義上的中概股一般也包括在港上市公司，但由於陸港通已經開通，我們主要討論其他地區中概股情況。在不包括港股的情況下，目前上市中概股近400 隻。從上市地點來看，美國和新加坡是中概股最偏愛的兩個國家，合計占全部中概股數量的九成左右；從總市值來看，在美上市中概股市值占比超過 90%。
港股上市制度改革是中概股回歸的重要原因之一，香港和紐約都屬於全球金融中心，然而 2018 年以前中國內地的科技公司如阿裡、百度、京東、網易大多選擇在紐交所或納斯達克上市，而不是近在咫尺的香港交易所。對於阿裡等互聯網科技公司，如果按照「一股一票」的上市機制，公司上市後創始人對公司的控制權也將被削弱，而在美國紐交所和納斯達克等交易所「同股不同權」的機制下，公司可以通過給予小部分股東「選舉董事會」等排他性特權、對特殊事項的表決權等安排，使得公司主要經營決策的制定權始終掌握在小部分特定人員手中。
2018 年 4 月，香港對上市機制進行了大手筆的改革，推出了「差別投票權制度」，即雙重股權制度，允許同股不同權架構的公司上市。阿裡巴巴、螞蟻金服、網易、小米、美團、同程藝龍、海底撈等新經濟龍頭企業紛紛在港上市。
2020 年 5 月 18 日，港交所正式宣布恒生指數將納入同股不同權公司及第二上市公司至恒生指數及恒生中國企業指數選股范疇。2020 年 9 月 7 日，阿裡巴巴、小米集團和美團點評等明星公司已在最新一輪成分股調整中進入恒生指數。截至 2021 年 01 月 29 日，阿裡巴巴、小米集團和美團點評在恒生指數中的權重占比分別為 5.18%，3.99%以及 5.74%。隨著主要指數納入規則的修訂，新經濟中概股回歸潮加速調整港股市場結構以及恒生指數成分股結構，港股由傳統舊經濟行業主導轉為由互聯網科技等新經濟行業股主導，港股的配置吸引力得到進一步提升。
圖 概念股基本情況：總市值
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1.1.1 新經濟產業蓬勃發展，新行業回歸大勢所趨
目前美國中概股約 240 隻，按市值來看，大部分公司分布於可選消費、電信服務、能源、資訊技術等行業。其中，能源與電信服務主要以大型國企以及三大電信運營商為主，除此之外，多數中概股主要分布在科技與新經濟板塊，例如零售（阿裡、京東）、軟體服務（百度、網易）和消費者服務（新東方、好未來）等行業。
圖 在美上市中概股行業總市值情況（億美元）
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圖 新科技板塊的分布
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1.1.2 上市歷程：國企為主到混合發展（2020年為主）
2020 年以來，由於新冠疫情的影響，全球經濟政策不確定性進一步上升，瑞幸事件的發酵和美國的市場環境變化對於現階段的美國中概股構成一定的挑戰。預計新一輪美國中概股回歸浪潮將會出現。
2018 年，為便利中概股回歸港股市場，港交所修改了上市規則，允許以大中華為業務重心的公司在香港進行第二上市，並且可保留現行 VIE 結構。
2019 年 11 月，阿裡巴巴在港交所上市，成為首隻回歸香港二次上市的中概股。
另外，2020 年 4 月 30 日，證監會公布《關於創新試點紅籌企業在境內上市相幹安排的公告》，調整了已境外上市紅籌企業在境內股票市場上市的市值要求，以助力符合要求的海外中概股回歸 A 股市場。
2020 年5月5日，國內半導體制造龍頭企業——中芯國際發布公告稱，正在計劃科創板上市相幹事宜。
2020 年5月29日，網易二次上市聆訊後資料獲香港交易所正式披露。2020 年 6 月 2 日，網易正式啟動香港首次公開發行，本次發行將新發行 1.71 億股普通股，香港公開發售的價格將不高於 126 港元，並預計將於 2020 年 6 月 11 日開始在香港聯交所交易。
2020 年6 月 5 日，上交所發布了《關於紅籌企業申報科創板發行上市有關事項的通知》，該通知增強了科創板相幹制度安排的包容性，有利於吸引優質科創類紅籌企業登陸科創板。
2020 年 6 月 8 日，京東宣布從 2020 年 6 月 8 日至 11 日招股，擬全球發售 1.33 億股，公開發售價將不超過 236 港元，募資約 314 億港元。
圖 美國對於境外註冊上市公司的政策變化
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圖 美國中概股中符合回歸港股或A股市場條件的標的
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根據上市企業的特點，中概股的發展歷程主要可以分為三個階段：以大型國企為主的 90 年代、以互聯網企業為主的 2000-2009 年、以及 2010 年之後各類企業百花齊放的階段。
圖 三個階段在美上市的代表性中概股
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隨著股份制改革的推進，企業開始摸索海外上市融資的門路。
改革開放後，我國需要在國際市場上展現開放的形象，華晨汽車海外上市項目因而很快獲得了相幹部門的認可。1992 年10月9月，華晨汽車登陸美國紐交所，籌集了約 8000萬美元的資金。國家體改委在全國範圍內選擇了青島啤酒、馬鞍山鋼鐵、上海石化等九家大型國有企業作為國家股份制規范化試點，並準許開展境外發行上市。
首批試點企業發行成功後，試點範圍逐步擴大，但這段時期在境外發行上市的公司仍主要以大型國企為主，並由政府主導。
圖 在美中概股上市數量分析
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1.2 產業鏈：透析新行業回歸原因
圖 中概股新聞指數
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20 世紀 90 年代初，冷戰結束，伴隨著歐洲以及「亞洲四小龍」的崛起，美國的主要戰略目標轉為發展經濟。克林頓上臺後，接連發表了一系列報告及聲明，並在1993年推行了《全國資訊基礎設施計劃》。伴隨著政策的扶持，美國資訊技術相幹產業快速發展， 科網泡沫也在這時逐漸產生，並隨後向全球蔓延，在科網泡沫破滅之前，納斯達克持續跑贏大盤。
1.3 互聯網上市需求與政策規范沖突催生海外上市動機
圖 歷史原因1990-2000
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圖 歷史原因：資訊技術占比分析
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互聯網企業的上市需求與政策規范的沖突是大量企業選擇境外上市的主要原因之一。在國內，各類國際資本也紛紛湧入互聯網領域。然而，這一領域在當時並不對外資開放：1993 年郵電部印發《從事放開經營電信業務審批管理暫行辦法》，其中第六條明確規定境外組織和個人以及在我國境內的外商獨資、中外合資和合作企業，不得投資、經營或者參與經營電信業務。
為繞開這一限制，許多公司搭建了 VIE 結構：公司原始股東建立全資內資公司經營受限業務，並通過一系列控制協議將境內業務的收入及控制權等轉移至合資公司在境內設立的外商獨資公司之下。由於這一股權結構當時無法在 A 股上市，為滿足籌資 需求只能
表 中概股部分企業分析
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1.4 VIE架構搭建模型
VIE架構即可變利益實體（Variable Interest Entities; VIEs)，也稱為「協議控制」，即不通過股權控制實際運營公司而通過簽訂各種協議的方式實現對實際運營公司的控制及財務的合併。
VIE架構最開始運用是為了規避國內監管對外資準入的限制，現在主要運用於企業實現海外上市融資。VIE架構雖然運用已久，但一直處於「灰色」地帶，目前的我國法律並未對VIE架構做出定性。
圖 VIE架構
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設置VIE結構具有不可替代的優勢：
(1) 稅收優勢，VIE能成功規避現行的不可自由兌換的外匯管制制度。在開曼/BVI設立公司，可享受巨額免稅以及低成本的股份轉讓，也可同時在香港及其他國家地區申請掛牌上市；
(2) 幫助外資有效規避政府管制和糾紛。通過在海外設立殼公司，用國內企業的資產進行反向包裝，最終使其整體資產打包在海外上市，既有效避免了國內監管機構對外資進入的監管，也使國內企業在美國資本市場成功融資。
圖 中概股部分VIE模型
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圖 股權&控制權
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1.5 宏觀政策突發
隨著社會經濟的不斷進步與發展，企業通過不同的門路取得上市，尤其是新浪利用 VIE 模式在美國的上市，也是推進其該種模式的迅速推廣與發展，一定程度上推進相幹外資加快進入國內市場行業的速度，並能夠為相幹企業進行境外上市提供可靠的資金來源，尤其是 VIE 結構能夠推進互聯網行業可持續發展。此外，支付寶控制權的轉讓也把該種模式推到風口浪尖的局面，也反映出 VIE 結構法律和政治風險。當下，國家需要對 VIE 結構相幹政策運用過程中制定符合國情的相幹法律法規，保證VIE結構功能得到有效的發展。一旦 VIE 結構處理不合理，也會造成其公司 IPO 破產的主要因素。
在法律層面，VIE 結構最大的特點是其與常規的「股 權控制」相對，採用了一種特殊的「協議控制」。通過簽 訂一系列的借錢、獨家購股、投票權委托、咨詢與服務、股 權質押等協議的方式對目標公司的資金進入、控制權（投 票權、高管安排等）、資金流出方面進行直接控制。該結 構下，由於境內的運營實體與境外的上市公司之間僅有 合同上的控制關係。而不具有股權或投資關係，故被稱為協議控制。
1.6 以經典案例——奇虎360回歸為例1.6.1 360回歸歷程
360創建於2005年11月，逐步發展為中國最大的互聯網安全服務和產品提供商，並於2011年登陸美國紐交所。其創始人兼CEO周鴻禕在2015年6月，宣布啟動360私有化戰略計劃；2016年7月，360私有化交易完成，從紐交所摘牌。
2017年3月21日，360完成股份制改造。經過數月沉寂，2017年11月2日，360宣布重組江南嘉捷以實現A股上市。
2018年1月29日，360收到中國證券監督管理委員會（以下簡稱「中國證監會」）出具的核準重組的批復。2018年2月28日，360在上交所敲響上市的鑼聲，這也就意味著360重組一事塵埃落定，正式回歸A股。
1.6.2 控制協議
奇智軟體或Qihoo 360通過與境內VIE公司或其股東簽署一攬子的控制協議，主要包括《借錢合同》、《軟體與專有技術許可合同》、《技術咨詢與技術協助合同》、《股權處置協議》、《業務經營協議》、《股權質押協議》等以實現對境內經營實體的協議控制（VIE的存在主要是規避電信等行業的外商投資準入限制，不過是否會存在《合同法》中以合法形式掩蓋非法目的的嫌疑，可參考最高院對亞星公司訴安博教育一案的判決）。
其中，通過借錢合同等實現境外募集資金用於境內經營實體；通過技術許可、咨詢以及服務等合同，將境內經營實體經營產生的收入、利潤等轉移至境外主體；通過業務經營協議等實現對境內公司的業務經營、人事決策、重大投資等事項的控制。
奇虎 360 CEO 周鴻禕在宣布 360 私有化時，奇虎 360 的估值僅為 80億美元。盡管奇虎 360每季度的財務報表都表現良好，經營業績穩步提升，但是卻不能抑制股價持續下跌的勢頭。相比較國內板塊，同樣處於資訊行業並且經營業績遠不如 360 的啟明星辰市盈率卻達到了 110.8 倍，回歸 A 股的暴風科技市盈率更是達到了創紀錄的近 900 倍，而 360 的市盈率僅僅停留在35 倍左右，這是奇虎 360 回歸的一大誘因。
1.6.3 VIE結構分析
圖 360上市的VIE結構
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2015年，奇虎360在美股的市值一直徘徊在70-80億美元之間，約為人民幣460億元左右，較之國內資本市場的互聯網資訊科技股的估值屬嚴重低估。由此，2015年6月17日，周鴻禕聯合中信國安、華興資本、紅杉基金、泰康人壽、金磚絲路基金等一眾財務投資人向Qihoo 360發出初步非約束性私有化要約，收購非其持有的360全部已發行普通股股票，要約價格77美元/ADS，溢價約16.6%，對應總市值約94億美元。
1.6.3 私有化主體搭建
圖 360私有化主體搭建
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對於引進的財務投資人，周鴻禕通過在奇信志成、奇信通達兩個層面對財務投資人的持股進行分散，從而保證了自己對整個私有化交易主體的控制權。
這種通過設計多層持股結構在引進大額財務投資，同時要保證創始人對公司的控制權的時候，是非常有效的一種解決方式。曾經很多經典案例（如長電科技的跨境融資並購）都是採用類似的分層結構，除了引進財務投資人之外，周鴻禕代表的管理層亦通過股權質押、房產抵押等方式從招商銀行等金融機構融資34億美元左右，用於本次MBO。
合併後，New summit不再存在，Qihoo 360作為合併後的存續主體成為True thrive的全資子公司。2016年7月28日，該私有化交割完成，奇虎360正式從紐交所退市。
圖 360退市之後的股權搭建
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私有化退市完成後，360主要工作則就是拆除VIE架構（即是去掉如圖中的中間層），同時對境內業務進行重組，剝離不相幹業務，盡早明晰上市主體。具體包括三個方面：
第一、奇信通達收購天津奇思100%股權，使天津奇思由外商獨資公司變為內資公司；
第二、終止天津奇思與其他境內經營實體之間簽訂的一攬子控制協議，同時通過股權轉讓的方式將與天津奇思主營業務相幹的主體重組至天津奇思旗下，由此將之前天津奇思對境內經營實體的協議控制變為股權控制；
第三、奇信通達與天津奇思進行吸收合併，並在合併完成後進行股改。當然整個過程會涉及大量的外資審批、外匯以及境內外的稅收問題，過程處理起來還是較為龐雜的。
如此，VIE架構和業務重組完成後，360也就正式做好了回歸境內資本市場的準備了，接下來就是回歸路徑選擇的問題了。
1.6.4 回歸方式分析
當前，中概股的回歸路徑主要有三條：主板或創業板IPO、主板借殼、先新三板掛牌後謀求轉板，相對而言選擇較多的是IPO或借殼。IPO是收益高，但是時間成本也高，而借殼時間較短，但是成本高昂。兩者各有取舍，現很多企業都是兩手準備，一方面準備IPO，另一方面，找合適的殼，伺機借殼上市。
奇虎360的本次回歸同樣是進行了兩手準備，2017年3月27日，天津證監局披露了360的上市輔導公告，顯示360正在接受上市輔導。但360最終選擇了借殼，一方面是時間壓力，周鴻禕背負了逾30億美元的債務，高額的債務促使360必須盡快完成上市進程；另一方面或許也是因為找到了較為合適的殼和借殼方案；按《重組辦法》第十一條，超過4億股本的公司，其社會公眾持股比例不得低於10%，由此即可根據360的估值反推殼公司所需具備的體量，江南嘉捷停牌前市值僅為34億人民幣，相對於360的體量而言還是過小。基於此，我們將在下一部分研究有關兼容性和回歸的注意事項。
第二章 商業模式和技術發展2.1 商業模式——以阿裡巴巴為例2.1.1. 高營收，高回報
2019 年阿裡巴巴回歸港股市場，預示著越來越多優秀的中概股公司將會回歸港股市場。近年來，阿裡巴巴的財務表現較為亮眼。從阿裡巴巴的營業收入來看，近五年基本呈現出明顯的上升態勢。從 2015 財年至 2020 財年，阿裡巴巴營業收入從 762.04 億美元上升至 5097.11 億美元；阿裡巴巴近 5 年營業收入同比增速均保持在 30%以上。從 2015 財年至 2020 財年，阿裡巴巴淨利潤從 242.61 億美元上升至 1494.33 億美元；近 3 年淨利潤同比增速均保持在35%以上。
圖 營業收入與同比收入
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圖 回歸之後的淨利潤與同比增速
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從阿裡巴巴的企業杠桿率來看，2015 年以來資產負債率均保持在 40%以下。從 ROA 和 ROE 來看，近三年阿裡巴巴的 ROA 均在 10%以上，近兩年 ROE均在 20%以上。
圖 阿裡巴巴回歸後的資產負債
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圖 ROA & ROE
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2019 年 11 月 26 日，阿裡巴巴在港股正式掛牌，當天收盤上漲了 6.59%至港 幣 187.6 元，並於 2020 年 1 月 14 日最高上漲至 227.4 港元。經歷了 2020 年 3 月的回調之後，阿裡巴巴繼續上漲。截至 2020 年 6 月 2 日，阿裡巴巴上漲 至 200 港元。由於阿裡巴巴的財務和業務優勢較為明顯，預計阿裡巴巴中長期 仍有較好的上漲機會。
圖 港股阿裡巴巴回歸後走勢
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2.1.2 商業模式分析
網易、京東、百度和拼多多是符合回歸港股市場條件的標的中市值前四的美國 中概股公司（其中，網易和京東已確定回歸港股），它們總體財務表現較為樂觀，在疫情下也表現出較好的韌性。近年來，百度、網易、拼多多和京東的營業收入基本均呈現出上升態勢。
其中，營業收入表現最好的是京東，從2015年一季度至2020年一季度，京東的營業收入從 366.41 億美元上升至 1462.05億美元。從2020年一季度的營業收入同比增速來看，網易、拼多多和京東營業收入增速表現較好，分別為18.31%、43.91%和20.75%。
圖 互聯網企業回歸之後同比營業收入
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圖 營業收入同比增速
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從淨利潤來看，近年來百度、網易和京東表現較好。雖然 2020 年一季度疫情使得整體經濟大環境受到一些影響，但是 2020 年一季度百度、網易和京東淨利潤分別達到了 0.41 億美元、35.51 億美元和 10.73 億美元。從 2020 年一季度的淨利潤同比增速來看，科技類公司網易和百度表現較好，分別為 112.54% 和 49.07%。
圖 互聯網企業淨利潤與同比增速
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從資產負債率來看，科技類公司百度和網易表現較好，從 2018 年一季度2020 年一季度，資產負債率均在 50%以下。另外，京東的資產負債率也出現了一定改善，從 2018 年一季度至 2020 年一季度，京東的資產負債率從62.8%下降至 61.14%。從 ROA 和 ROE 來看，現階段網易和京東的 ROA 和 ROE 表現較好。2020年一季度，網易的 ROA 和 ROE 分別為 3.08%和 5.73%，京東的 ROA 和ROE 分別為 0.41%和 1.29%。
圖 ROA
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圖 互聯網企業中概股走勢
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2.2 技術發展2.2.1 行業總體專利概述
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2.2.2 技術國產化 vs 中概股回歸
總的來看，中概股與美股相幹性更高。由於中概公司主要資產位於中國境內並於美國上市，中概股走勢與美股、A 股主要指數必然存在一定相幹性。進一步來看，中概股與美股的相幹性在不同長度的時間區間內都高於 A 股：2005 年至今，金龍指數與標普 500相幹性為 88%，高於滬深 300 的 72%；2020 年初至今，金龍指數與標普 500 相幹性高達 92%，同樣高於滬深 300 的 84%。
圖 金龍指數與中美主要股指的相幹性
資訊來源：千際投行、資產資訊網、iFinD
中概股估值波動可能更接近美股市場。理論上而言，中概股在美國市場進行交易，估值端或許更傾向於和美股一起波動；而業務集中在國內市場，因此盈利端可能更容易受到 國內基本面影響。從 2006 年數據至今來看也基本如此：金龍指數的估值與標普500的相幹性顯著更高，而從盈利增速角度來看，則與 MSCI 中國指數更為接近。拆分來看，近年來中概股的上漲主要由估值貢獻，而估值又與美股更為接近，因此這或許是中概股 整體走勢與美股相幹性更高的原因。
圖 中概股與美股估值對比
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圖 金龍指數估值貢獻
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圖 基於金龍指數的相幹性分析
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2.3 政策監管2.3.1 主要原因：主管部門監管
圖 相幹監管流程和改革重點
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2.3.2 次要原因：SEC監管變化
目前所有中概股均不符合美國參議院在5月20日通過的中概股法案的披露要求。
參議院新通過的法案增加了一系列的披露要求，並要求所有外國上市公司審計底稿必須接受美國監管機構審查，而這一要求與我國目前現行規定沖突。截至目前，該法案尚未生效，還需要等到眾議院以及總統批準。但未來若正式獲準簽署成為法律，在目前的監管政策沖突無法解決的情況下，可能所有的中概股個股均面臨在美國退市風險。美國監管層無法直接對中概股開展底稿審計和現場檢查工作。此前根據我國《秘密法》、《檔案法》等規定，國內會計師事無所不能向境外提供工作底稿。2009 年證監會聯合國家保密局、國家檔案局發布規定1，特別要求在發行與上市過程中，在境內形成的工作底稿應存放於境內，未經主管部門批準不得以任何手段傳遞至境外機構或個人。若境外監管機構需要進行現場檢查，需經過中國證監會及有關部門批準，且現場檢查工作以我國監管機構為主。
圖 主要政策變化
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圖 美國監管的變化
資訊來源：千際投行、資產資訊網、iFinD、政府官網、SEC官網
美國對審計底稿的監管力度增強主要起源於安然等醜聞事件。2001年底，安然申請破產保護，而次年爆發出的WorldCom會計醜聞更是引發了美國監管層的強烈關註。為規范資本市場，薩班斯法案應運而生。除了對審計、資訊披露的要求之外，法案還批準成立了公眾公司會計監督委員會，對上市公司的審計報告進行監管，並允許 PCAOB 從審計機構獲取審計底稿並參與現場審計工作。
跨境監管合作不暢，在一定程度上加速了監管趨嚴。2011年東南融通財務造假，SEC 要求上海德勤提供相幹審計文件。
但德勤表示，根據現行規定無法執行SEC要求。美國監管機構組成的代表團隨後拜訪北京，與我國監管機構達成協議，允許 PCAOB 員工以觀察員身份進行現場觀察。不過，觀察並不是 PCAOB對會計師事務所審計工作的檢查，也不允許形成任何形式的檢查、聯合檢查或觀察報告，不能涉及具體的審計項目，不能獲取任何有關文件資料。
圖 在美上市企業處於均值的下方
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監管在2013年迎來轉機，中美監管機構簽署合作備忘錄，PCAOB 可通過程序向中國證監會及財政部提出申請，獲準後可以取得在美上市公司的審計底稿，美國監管層針對中概股的監管壓力沒有繼續增加。但隨著2018年美國挑起貿易摩擦，SEC和PCAOB多次發布報告稱中概股監管、披露存在問題，媒體也針對中概股進行頻繁炒作。另外，美國大選臨近，大選結束後中美雙方可能將展開第二階段的貿易協議談判，或許需要關註美國監管層對中概股的態度變化情況。
圖 在美中概股的換手率
資訊來源：千際投行、資產資訊網、iFinD、政府官網、SEC官網
圖 納斯達克換手率分布
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第三章 行業估值、定價機制和全球龍頭企業3.1 行業綜合財務分析3.1.1 財務及估值指標
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3.1.2 指數化分析
行業估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市淨率估值法、市現率、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現金流折現估值法、NAV淨資產價值估值法等，這裡著重呈現市淨率估值法。
圖 指數化分析
資料來源：資產資訊網 千際投行
3.1.3 盈利預測及估值
圖 指數回報統計
表 市場表現對比
資訊來源：千際投行、資產資訊網、WIND
3.2 價格驅動機制3.2.1 主流定價方式：行業端估值
圖 行業端估值對比
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3.2.2 以阿裡巴巴為例的回歸定價
圖 回歸港股之後的定價浮動
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圖 阿裡巴巴回歸價格
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阿裡巴巴為其他中概股打通了全新的回歸路徑。此前中概股回歸A股或港股通常採用私有化退市後重新IPO或借殼上市的路徑。2018 年港交所對上市規則進行了修訂，允許在港進行第二上市，但此前並未出現成功案例。
可以說，阿裡巴巴的成功上市，向其他中概股展示了一條全新的回歸之路。已經向港交所遞交上市申請並順利進入全球發售階段的京東和網易，同樣也選擇採用第二上市這一路徑。第二上市是一條並不昂貴的「高速公路」。以阿裡巴巴的案例來看，從彭博社報導阿裡遞交上市申請到正式在港交所開始交易僅用165天。在不行使超額配售權的情況下，阿裡預期港股上市募集資金淨額為935億港幣，而上市費用（包含交易所費用、投行傭金等）合計約4.95億港幣，相對發行規模而言也並不昂貴。
圖 阿裡回歸港股時間線
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3.2.3 信任危機可能壓制股價
或許需要警惕中概股可能面臨的信任風險。近幾年來，中概股財務事件其實並不常見， 也基本未遭遇密集做空。但前段時間，瑞幸爆發的財務事件引起了市場以及美國監管機 構關於對中概股財務可信度的關註，媒體也對此大加炒作。在當前監管和中美關係的背景下，或許警惕中概股可能面臨的信任風險。2011-2013 年中概股曾出現過「信任危機」，整體顯著跑輸美股大盤。中概股在美國上市二十餘年的時間裡，財務事件在 2011-2012 年發生的較為頻繁，導致中概股一度整體陷入信任危機。其間，中概股整體表現顯著弱於美股：標普 500 上漲 31.3%，而金龍指數同期下跌 32.0%。
圖 信用危機對中概股的影響
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3.3 行業風險分析和風險管理
我國 VIE 證券結構的合法性尚未完全，處於模糊的狀態，影響了我國外資證券公司或者境外上市證券公司的穩定。
外資通常通過VIE和VIE結構直接投資於該國限制和禁止的投資行業。許多的創新公司，如中國互聯網和其他外國運營公司上市的媒體，都廣泛地使用了 VIE。
目前中國商務部和現在的中國證監會尚未明確地得出關於接受VIE結構是否存在的定義和結論。
目前我國的法律法規中幾乎沒有對VIE的相幹法律基本概念和其相幹的司法解釋。雖然外國運營公司可以使用VIE和VIE結構以合併國內其他運營公司的方式進行財務報表，但是外國運營公司與其他直接運營國內的公司之間不可能存在直接接收資本市場管制的關係。
在中國運營公司實施 VIE 並不明顯的排除或者規避了中國對於外商投資的嚴格限制和禁止進入 其他國家禁止投資行業的相幹法律法規的存在可能性，可以做如下歸納：
其一，上市財務條件難以滿足。從首發上市審核來看，中概股回歸與其他企業上A股並無特殊差異，仍需滿足《首次公開發行股票並上市管理辦法》（簡稱首發辦法）。在VIE模式下，境內的經營實體不保留或僅保留很少的利潤，難以符合上市條件中的利潤標準，是上市的障礙之一。
其二，持續經營時間可能不足3年。《首發辦法》規定，發行人應持續經營時間在3年以上，經國務院批準的除外，而可持續經營時間是否能從外商投資企業成立之日起計算，則無需再額外運行3個會計年度。
其三，發行人的實際控制人不穩定。《首發辦法》規定，發行人最近3年內主營業務和董事、高級管理人員沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更。實際審查中可能出現VIE結構的創始股東、境外上市公司的最終控制人不是同一主體的情形，公司的實際控制人可能發生變化，發行人存在不符合實際控制人穩定性要求的風險。
其四，發行人的獨立性受到質疑。《首發辦法》規定，發行人應當具有完整的業務體系和直接面向市場獨立經營的能力，在發行人的人員、財務、機構和業務方面具有獨立性，要求發行人在獨立性方面不得有嚴重缺陷。而VIE架構的核心內容，即通過簽訂VIE協議來使得境內實體企業的利潤、實體權益註入專門建立的由海外擬上市主體控制的外商投資企業中，該企業缺乏獨立性和完整性，可能因財務混同而不符合發行人的獨立性要求。
其五，可能違反關聯交易相幹規定。《首發辦法》規定，發行人有嚴格的資金管理制度，不得有資金被控股股東、實際控制人及其控制的其他企業以借錢、代償債務、代墊款項或者其他方式占用的情形。發行人應完整披露關聯方關係並按重要性原則恰當披露關聯交易。關聯交易價格公允，不存在通過關聯交易操縱利潤的情形。而通過VIE獲得利潤的外資企業，其利潤的獲得主要通過關聯交易，發行人可能被認定在資金管理、關聯交易等規范運行方面存在缺陷。
3.4 競爭分析
圖 波特五力模型
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3.4.1 供應商的議價能力較強：回歸意願
圖 中概股大事年表
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信任危機在一級市場的反應是上市數量和融資額顯著下降。中概股二級市場遇冷之外，赴美上市也遭遇寒冬。2011-2013年期間，IPO 數量出現顯著下降。另外，中概股的認購也出現了明顯的折價情況，例如唯品會在2012年上市的時，第一次IPO路演未獲得 機構投資者的訂單，而發行價 6.5 美元也遠低於此前計劃的8.5美元至10.5美元的發行價區間，因此回歸意願較為強烈。
3.4.2 購買者的議價能力較弱：造殼VS IPO
中概股存在多種回歸路徑。近期政策整體為中概股回歸鋪平了道路，2019 年證監會發布公告，允許符合要求的存在「同股不同權」以及 VIE 架構的科創公司在科創板註冊上市。而港交所也在 2018 年 4 月的修訂中，對尚未盈利的生物科技公司、不同投票權及 VIE 架構放開了綠燈。因此對於中概股而言，目前回歸可以選擇的路徑較多，既可以選擇私有化之後重新在 A 股或者港股上市，也可以選擇在保留境外平臺的同時實現兩地上市。綜合來看，在港股第二上市或許是最優選擇，因此主要以海外回歸公司的意願選擇為主。
3.4.3 新進入者的威脅
圖 企業回歸路徑
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私有化上市需要花費大量的時間和財務成本。私有化後，通過借殼或 IPO 在A股主板上市是此前中概股較為常用的方法，其中三六零、完美世界、巨人網路等均為採用該路徑的成功案例。歷史經驗來看，私有化退市意味著平均 278 天的等待時間以 30%的溢價。此外，由於主板市場並不支持紅籌架構，可能還需要對VIE架構進行拆除，在時間和財務成本上來看可能都不占優勢。而如果在港股進行主要上市或借殼上市，同樣無法繞開私有化所帶來的成本，在此基礎上，新進入者並不存在較大威脅。
3.4.4 替代品的威脅較小
圖 交易對價與私有化改造天數
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由於交易對價和私有化改造天數等影響，回歸的替代品威脅較小，主要受政策條件影響。
3.4.5 同業競爭者的競爭程度適中：兩地上市，緩和競爭
兩地上市可以節省大量成本。相比於私有化之後再度上市，兩地上市可以節省大量的時間與財務成本。而且在當前現行制度下，無論是港股還是 A 股允許實現兩地上市。但通過 A 股科創板或 CDR 實現第二上市目前尚未有先例，或許在中概股目前急迫的回歸需求之下，國內當前的上市需求短期內難以滿足。港股第二上市可能是最受歡迎的回歸方式。相比於第二上市，港股雙重上市需要同時滿足兩地監管要求，並適用港交所主要上市的上市規則，規則層面更為龐雜。
因此從目前情況來看，仿照阿裡巴巴進行第二上市可能將成為最受歡迎的選擇。兩地上市後，港股與在美上市的存托憑證通常可以自由轉換（轉換費每 100ADR 不高於 5 美元，用時 2 個工作日），可能將為中概股的海外股份留下更加靈活的操作空間，從而可以緩和一定的競爭趨勢。
3.5 中國企業重要參與者
(1) 三六零
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(2) 阿裡巴巴
阿裡巴巴的核心商業包括淘寶天貓在內的零售商業，1688.com和零售通等批發商業，菜鳥網路的物流商業以及餓了麼、口碑組成生活服務商業；阿裡的雲計算業務則是以阿裡雲業務為主；在數字媒體及娛樂業務方面，阿裡巴巴的業務範圍主要集中在2大分發平臺：優酷和UC瀏覽器，以及娛樂產業綜合平臺阿裡影業；在創新業務上，阿裡的發力點則著重在高德地圖、釘釘和天貓精靈上。
目前核心商業板塊收入仍占阿裡巴巴整體收入的大部分，也正是得益於日益增長的核心商業板塊，阿裡現階段營業收入已達到4108億元，同期淨利潤和自由現金流分別達到1043億元和1045億元，這一數據也充分反映出，阿裡巴巴擁有強大的收現能力，流動性方面值得肯定。
(3) 飛鶴
2003年5月，中國飛鶴在美國納斯達克敲鐘，成為中國乳品行業第一家在美國上市的企業。兩年後轉到美國紐交所中小板市場交易。後因美股融資成本過高等問題，於2013年6月28日宣布完成私有化，當時交易大概價值1.47億美元。
第四章 未來行業展望
圖 目前上市規則
資訊來源：千際投行、資產資訊網、iFinD
圖 可以二次上市的個股
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中概股回歸有望提升市場流動性水平。港股市場的新經濟類公司本身相對更受追捧，例如 2019 年全年騰訊每日成交額占港股主板成交額比重平均在 7%左右。
另外，符合在港第二上市財務要求的中概股近 20 日平均成交額約為 71 億港幣，顯著高於恒生綜指成分股41億港幣的均值。如果有更多中概股中的明星企業在港股二次上市，有望進一步推升港股市場的流動性水平。
對相幹行業板塊而言，中概股回歸可能會帶來短期的推進作用。從歷史經驗來看，龍頭公司回歸後的短期內通常能夠帶動相應行業甚至是概念板塊上漲。此外，龍頭回歸對行業流動性通常有明顯的促進作用：阿裡上市後，港股零售業整體成交額有顯著提升，剔除掉阿裡後，板塊的成交額也沒有明顯下降。在 A 股，龍頭股回歸同樣能在短期內增加行業板塊的交易量，而吸籌效應隨著上市時間的增加也會逐漸降低。
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