深燃（shenrancaijing）原創

作者 | 黎明

編輯 | 魏佳

歷史上，能轟動到讓美國證券交易委員會（SEC）延續召開多日聽證會，甚至出具一份長達40頁調查分析報告的市場事件屈指可數。年初的遊戲驛站軋空是一件。

在這場前所未有的「世紀大對決」中，人們對是否存在裸賣空、是否有人大規模軋空等問題各有看法。唯一不存在爭議的是，期權，這個從前認知中屬於機構的專業工具，已然變成散戶「上戰場」的彈藥。

SEC在報告中說，從1月21日到1月27日的短短一周時間裡，遊戲驛站的期權交易量從5850萬美元飆升至24億美元，主要是由散戶大量買入看漲期權所致。

期權，是指一種在未來某一有限時間段內以某一特定價格買入或賣出某一特定標的的權利。相對於正股，期權投資者前期只需要支付相應比例的保證金，如果踩準時機、策略得當，就可能回報豐厚。這種「四兩撥千斤」的杠桿性也是期權最大魅力之一。

1973年，芝加哥期權交易所推出了全球第一個場內股票期權。此後，期權不斷演變進化。到現在，有人統計期權已衍生出上百種交易策略，這無疑讓期權升級成為龐雜性和風險系數最高的金融衍生品之一。

有人因為期權一夜暴富，也有人資產歸零。專業度極高的門檻，讓掌握了期權秘訣的人，享受市場給他們的褒獎，但對於那些倉促進場「賭一把」的人，市場會狠狠教訓他們。更多經歷過大起大落的人則不再追求刺激感，對於他們，更重要的可能是不下牌桌的確定性。

從歸零開始

沒抓住遊戲驛站的暴漲，Q哥有些後悔，這讓他在後面買賣AMC院線時有種「All in”的心態。

5月，MEME股票（GME等散戶抱團股）的戰線不斷拉長，AMC院線被散戶盯上，情緒在沸騰。為了最大化利用這波上漲行情，Q哥用上了期權。

5月18日，AMC的股價是14美元，他買入44個call（看漲期權），均價1.16美元，總投入5000美元，3天後到期，行權價14.5美元。這筆交易意味著，只要AMC的股價在3天內漲到15.66美元（14.5美元+1.16美元）以上，他就能賺錢。

如果股價從15.66美元再往上漲，他的收益會迅速翻倍。比如，股價漲到18美元時，期權收益率將高達300%，而持有正股的收益率只有29%。

但高收益必然與高風險掛鉤：如果3天內AMC的股價沒有漲到14.5美元，或者股價還下跌了，那期權會作廢，5000美元權利金，就會歸零。

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這是期權跟股票最大的區別之一。一個人買入股票，默認是看漲，隨後無論股價怎麼漲跌，股票對應的資產都存在。但期權不同，它被稱為一種「消耗性」資產，有行權時間，從幾天到幾個月不等。一個人買入期權後，期權價值隨著時間而消耗，時間到了，判斷錯了，就可能一文不值。

期權大師麥克米倫曾概括影響期權價值的主要因素包括：股票價格、行權價、到期時間和波動率。它們相互作用，動態變化著，考驗著投資者的全盤分析能力。

Q哥看對了價格上漲的大方向，但算錯了時間。接下來，AMC的股價在波動中暴漲，兩周後翻了5倍。如果他當時購買的是2周以後到期的期權，那麼期權收益會變成幾十倍，5000美元可能會變成10萬美元以上。

然而，Q哥買入的期權行權期只有三天，行權日那一天，正好股價大跌，他持有的期權價值迅速歸零，5000美元灰飛煙滅。

事後復盤，他得出結論，自己太過於激進，發現時機要到來時過於盲目，只想著「賺快錢」而忽略了對時間節奏的把握。確實有不少乘著熱潮賺錢的幸運兒，但僅指望運氣，一直賺錢的概率則很小。

這一點，張旭再清楚不過。2018年，他因為覺得「股票太慢了」，開始接觸期權。剛上手，他就直接玩杠桿效應拉滿的末日期權。所謂末日期權，通常距離行權日只剩一兩天，攻勢凌厲，賭的就是標的大幅波動帶來的杠桿收益，很多人用其賭財報。

別人曬的收益率都是翻倍，張旭也躍躍欲試。當時英偉達正在風頭上，股價一直漲，很多人看好。張旭在財報發布前幾個小時，跟風買入看漲期權。讓他沒想到的是，那一季度英偉達業績不及預期，股價高開低走，開盤後就暴跌。巨虧80%後，張旭的3000美元本金，只剩500多美元。

他不甘心，想要翻本，攢了點錢又殺了回來，而且換了策略：「之前每次看漲它就暴跌，這次我反著來，我看跌行不行？」 然而他買入看跌期權的幾家公司，業績都超預期了，財報發布後股價大漲。與之相對應，他持有的看跌期權價格大跌。沒幾天，他的本金歸零。

冒失入場的玩家還沒來得及熱身就已出局，「就像停止跳動的心電圖一樣，嘀——」張旭說。

沒有被嚇跑

期權是買方和賣方之間的一場博弈。誰都想成為賺錢的一方，但進階沒有捷徑可走。

市面上流行的一本期權策略速成書裡提到，「如果你願意花6個小時閱讀此書，恭喜你，距離期權交易專家不遠了」，張旭對此嗤之以鼻。事實上，他花了整整一年，才有重新出發的底氣。

在末日期權賭財報虧完所有本金後，張旭暫停了所有交易，加大了看書的力度。「投資類的書一共看了一百多本，尤其是期權，下了功夫做了系統學習。」

看書的過程中，張旭不斷復盤上一輪歸零的原因：「末日期權是100%的在賭。距離行權期最多也就兩三天，沒有足夠的觀察周期，贏的概率非常低。」

張旭還決定完全放棄不適合自己的看跌策略。之前買看跌期權那段時間，張旭每天晚上睡不著覺。「買入的那一刻，倒計時就響起來了。」生怕錯過什麼的張旭會在凌晨三四點突然醒來，然後習慣性地拿起手機，點開行情圖看盤。

和失眠一起到來的，是犯錯。「看跌代表你不看好，情緒很悲觀，感覺是在跟時間尷尬刁難，而我本性樂觀，這種心理壓力讓我很焦慮，經常會提前賣出，導致踏空。」

2020年10月，張旭再次入場。彼時的大環境是，疫苗普及率的上升和美聯儲的不斷放水刺激美股持續大漲。他瞄準走勢活躍、一天交易量3億美元以上的強勢股。「迪士尼雖然交易量也大，但是走勢相對沉悶，就沒在名單裡。」

同時，暴跌的股堅決不去看，就買看漲，行權期也拉長至6個月，不再在期權存續期的最後時間裡沖擊交易。

這個被張旭定義為「趨勢投機」的策略，最難的是執行。當發現一隻股漲勢迅猛，張旭就「抓住趨勢大膽買入」，一旦這隻股「趨勢壞了」，張旭會毫不猶豫賣出。疫苗股大漲期間，張旭在21美金時買入兩隻美國疫苗股看漲期權，其間有過大跌，但張旭判斷漲勢還會拉回來，果然，大漲4天，22萬美金到手。

張旭曬出的期權收益圖圖源 / 老虎國際

「最後幾乎變成了機械化操作。期權其他方面的龐雜策略我不太會，單純買入看漲，我把自己這套原則執行到底就行，別的跟我沒關係。」張旭說。

進階有時意味著找到適合自己的策略，有時則意味著變得殺伐果斷，拒絕僥幸心理。

「非對稱交易」 頻道的主理人Alex在進階的路上沒少交學費。在一次期權交易中，他本來是多頭倉位，因為誤操作重復下單，導致自己變成了空頭倉位，這背離了他的初衷，但當他反應過來時，股價正好下跌了，帳上竟然出現了盈利。他猶豫了三分鐘要不要去修正這個錯誤，但就在三分鐘後，股價開始拉升，逼得他只能被迫平倉，這一單就虧了5萬塊。

「市場本來給了你修復錯誤的時間窗口，但非常短暫，你的貪欲，讓你一錯再錯。」Alex深刻體會到了克服人性弱點有多重要。

那次之後，Alex開始進行嚴格的期權風險管理，其中Delta和IV最常被使用。前者用來衡量股票價格的變動對於期權價值的影響，判斷的是期權成為實值的概率，後者則代表了隱含波動率，體現的是市場對於未來價格的預期，預期越高，則隱含波動率越大。「走技術派了」，他形容。

也有人更「小心」。96年出生的新加坡人Jayce Lee正式入場前在老虎的期權模擬盤上先操練了幾個月：一天最多3次期權交易，每次交易不超過5%倉位，看自己的策略是否有效，再復盤調整，周而復始。

Tiger Trade 期權模擬盤

還有人屢敗屢戰。Q哥在AMC上栽了跟頭後，3個月後的8月份，AMC再次異動，他吸取上次的教訓，再次使用期權，拿回了5月份損失的那5000美元。

「認知最重要，這個不到位的話，賺的遲早要還回去。」張旭老虎帳戶上的數字已跳至30多萬美元，他變得越來越謹慎，看書的力度也沒有減小的跡象。

以前他會覺得「投資是場持久戰，提升也非一日之功」是老生常談。「現在不會了。」他說，虧損的記憶於他依舊鮮明。

神奇的工具箱

市場上真正能將期權運用自如、張弛有度的人大多有這麼幾個特點：能力圈紮實、有超強的自控力和紀律性、對期權運作認知深刻，並且有一套精準量化的期權交易策略。

其中，對期權標的公司的研究可能最為重要。當股票價格遠高於或者低於行權價時，其對期權價值的作用是決定性的。

「最終還是回到對公司基本盤的判斷。」Alex每次研究都做得很透徹。被他津津樂道的一場「戰績」是優信。2020年底，優信股價已經跌至0.7美元。資本不看好的背後是優信一連串負面：連虧9年、關閉多個貨源城市、身陷裁員傳聞。

根據納斯達克交易所規定，若一隻股票平均收盤價在延續30個交易日內低於1美元，則該股將被視為低於合規標準。如果不能在改正期內讓公司股價和平均股價重新達到1美元以上，納斯達克交易所將啟動停牌和退市程序。

Alex覺得公司肯定會做點什麼來挽回頹勢。他追蹤中古車市場有段時間了。從優信的財報到它對標的美國中古車公司Carvana的財報、再到中古車的相幹政策、調研報告，他當時的判斷是，中古車交易雖然經歷短期沉寂，但從長期來看，並非偽需求，而優信中古車的股價，被低估了。

彼時，優信一年後到期、行權價為1美元的期權，現價只要0.2美元。這意味著，只要一年之內優信的股價能站上1.2美元，買入這個期權就能賺錢。如果股價漲到2美元，就能賺4倍。

「沒什麼可猶豫的」，從2020年12月開始，他動用好幾個帳戶，不斷買入看漲期權，擇時加倉。而且他隻買期權，不買正股。「這是一個風險極低，回報卻極高的風險和收益完全不成正比的投資機會，非常難得。」

無論是對於優信，還是Alex，2021年春天的陽光都格外溫暖。優信先後迎來了與亞洲投資基金、京東的戰略合作，股價在緩慢回升後大幅反彈，最高曾漲到6美元，重回資本懷抱。而Alex在優信暴漲後分批賣出成本價在0.2美元-0.7美元不等的多筆期權，他的盈利紀錄被打破：收益接近200萬元。

有更好交易技巧、會使用最先進的機器和工具的機構玩家楊星榆，對期權的使用卻堪稱「古典」：以買入看跌期權，為其看多方向的正股投資安上一把下行方向的保護鎖。

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2020年初，不少美股基金都採取了大規模砍倉的策略。楊星榆在美國經營一家基金公司，在宏觀環境、微觀財務情況和公司的護城河這三條軍規指導下，堅定持有波音、阿裡巴巴、嘉年華、特斯拉等公司股票，「保持著非常低的換手率。」

「世界只是生了病，會好起來的。」但當收益率下降到40%後，不想砍倉的楊星榆開始用期權來保護正在下跌的正股。

這個策略的最終目的和巴菲特38年前賣出可口可樂看跌期權的經典一役類似。

賣出看跌期權一定意義上代表投資者態度是看多的，或至少是中性的。當時，可口可樂正股價格遊走在40美元，巴菲特賣出500萬份35美元的可口可樂看跌期權。

巴菲特覺得這是筆雙贏的買賣：如果價格高於35美元，750萬美元的期權費落袋為安，反之，就算股價下跌，35美元也是頗具性價比的增持位置。

盡管方向相反，但近一步看，兩者的共性是，相對於巨額收益，他們似乎更把期權視為一種針對於正股價值投資的輔助工具。

今年4月，已經暫停全球郵輪運營近一年的嘉年華快要發布Q1財報，而美國市場再一次推遲輪船業務開放時間，疊加嘉年華每月6億美元的現金消耗率，楊星榆買入嘉年華的看跌期權。業績果然不如預期，正股下跌的風險被成功對沖。

「看跌期權的盈利也會被用於買入正處低位的正股，降低平均持有成本。」楊星榆說，這已經成為這家基金公司的常規操作。

「隨著認知的提升，期權玩家一定會慢慢達到這種狀態：從一開始的患得患失，到進階之後的小有所得，再到最後的理性客觀。」張旭說。

這是一個需要平常心的無限遊戲。被杠桿特性所帶來的巨大收益吸引、帶著激情入場的張旭、Alex們，在經歷期權數次傷及自身的「爆炸」後，也終走向冷靜。

*題圖來源於pexels。應受訪者要求，Q哥、張旭為化名。