Spotify的直接上市究竟是什麼？

文/清澄君（”比較公司治理”）

Spotify的直接上市中文網路上也傳了快兩個月了，特別是最近有一篇文章——《為吸引獨角獸公司，紐交所也改規則了！全球最大流媒體音樂服務商Spotify直接上市》（以下簡稱《為吸引》）——流傳甚廣。清澄君定睛一看，發現其中錯誤不少。此文不僅標題具有誘導性——紐交所也為獨角獸鋪路了，言下之意，中國又豈能不跟上？而且，文章依據其錯誤的認識，在文末說「如果這些公司都可以直接上市……上市審核可以大大簡化」，仿佛在提議監管為直接上市開辟快速通道，倘真如此，這將是一條禍害資本市場的提議。

直接上市的本質

Spotify 的直接上市是什麼？對此最簡單，也最本質的回答是：這是Spotify讓其內部人士——創始人、管理人、投資人、員工——借助紐交所轉賣原先持有的Spotify內部股票。它是一種簡化版的IPO嗎？不是。從法律性質上看，直接上市中，股票的賣方是Spotify的既有股東；而如果Spotify搞IPO，那麼，股票的賣方是Spotify這個公司。從交易性質上看，傳統的IPO是一種一級市場銷售；而直接上市則是一種二級市場銷售。看清這一點，就很容易理解為什麼直接上市不需要投行承銷，因為公司根本就沒有賣出股票，投行根本無銷可承。

如果我們看一下Spotify於2月28日向SEC提交的註冊報告（Form F-1）（點擊「閱讀原文」查看），就會發現里面說得很明白，這份註冊報告的目的是為了讓其「登記股東」——實際就是內部持股人——轉賣股票，也就是說，這是一份轉賣註冊報告（resale registration）。不發行新股，只是轉賣老股也要註冊嗎？對，這正體現了美國式註冊制的核心價值——註冊為的是披露信息，因此，只要是可能存在買賣雙方信息不對稱的交易就需要先註冊——除非能夠適用法定的豁免事由。

實際上，若非有特定的豁免事由，美國1933年《證券法》第5條禁止幾乎所有未經註冊的公開轉賣。限制轉賣的道理不難理解，如果可以任意將從發行人——也就是上市公司——那里買來的股票轉賣給他人，那麼，法律有關要求發行人進行公開發行註冊的規則就成為一紙空文。這樣一來，發行人可以先私募發行給所謂的合格投資人，再由其轉賣給公眾投資人，而不需要履行任何註冊程序。為此，限制由私募發行取得股票者轉賣是維護公開發行註冊要求的必要條件。

對於普通投資人來說，美國《證券法》上最重要的轉賣豁免規則是第4條（1）項，據此，除了發行人、承銷人和中間商（dealer）之外，其他外部投資人轉賣公開發行的證券無需註冊，這就是普通人可以方便地在二級市場買賣股票的法律基礎。這背後的道理也很簡單——外部投資人買賣公開發行的證券，交易雙方擁有的信息大體相同，沒有哪一方具有信息優勢。

接下來是內部人士轉賣未公開發行的證券的情況。對此，美國《證券法》將廣義的內部人士分成兩類。一是可以控制公司經營決策的人，包括董事、經理和大股東，這類人士被稱為「控制人」（control person），也就是狹義的內部人士。第二類是公司的雇員和普通投資人（在上市之前取得公司購票者）等比公開市場上的投資人先獲得了股票，但對公司沒有控制權的人，這第二類內部人士被稱為「非控制人士」（non-control person）。原則上，無論是「控制人」還是「非控制人士」，只要從發行人那里直接取得未經公開發行註冊的證券，再向不特定對象公開轉賣的，都屬於「承銷人」，因而不能享受第4條（1）項的豁免。也就是說，必須先行註冊才能公開轉賣。

為方便上述兩類廣義的內部人士轉賣尚未公開發行的證券，SEC制定了Rule 144，敞開了不經註冊的轉賣之門。當然，對於「控制人」，Rule 144立下的更為嚴格的轉賣要求，因為這些人的控制地位使得他們始終比外部投資人具有信息優勢。具體而言，Rule 144除了規定「控制人」不得轉賣的持股期限外，還對轉賣的方式、數量、信息披露等加以規定。反過來， 「非控制人士」相較外部投資人的信息優勢主要源自其最初從發行人購得股票之時，而伴隨時間推移，「非控制人士」難以接觸到公司經營管理的內部信息，其較普通外部投資人的信息優勢也會逐漸減退。所以，限制這類人士轉賣未公開發行的證券，主要是限制其不得在購得股票後的一段時間內轉賣。

再接下來則是內部人士轉賣公開發行的證券。公開發行的證券已經有公開的信息披露，因此，對接觸不到更多內部信息的「非控制人士」而言，即便他們最初從一級市場購得了發行人的證券，在證券註冊、信息披露之後，這些人並不比外部投資人多多少內幕信息，於是，也就沒有必要限制他們轉賣。但是，即使在公司履行註冊、披露的義務之後，「控制人」仍舊可以得到外部投資人沒有的信息，所以，他們即便是轉賣公開發行的證券也要受限制。原則上，仍然是不經過轉賣註冊——再次披露最新的證券信息——就不得公開轉賣。

同樣為便於「控制人」轉賣公開發行的證券，SEC的Rule 144又為他們開辟了一條不經註冊轉賣的窄門。這里同樣包括了對轉賣方式、數量和信息披露的要求，只不過與轉賣未公開發行的證券不同，「控制人」轉賣公開發行的證券不受持股期限的限制。說到此，我們應該看得很清楚，美國SEC制定的Rule 144根本目的是為了方便內部人士轉賣，這同去年證監會出台的限售規則的目的正好相反。

上面花費這許多文字是為說明白Spotify為什麼要出大力氣、大價錢來為其內部人士——包括「控制人」與「非控制人士」——的轉賣註冊，這都是為了讓這些人的轉賣之門開得更大，而不必局限於Rule 144規定的那條狹窄的轉賣通道。由此可見，這種所謂的直接上市，本質上就是為既有股東的轉賣進行註冊。

值得一提的是，由於SEC對註冊的理解是「交易註冊」，而非「證券註冊」，因此，假如Spotify的管理層或者其他「控制人」根據此次註冊轉賣了自己的股票，但此後又從二級市場的外部投資人那里買進Spotify的股票，那麼，這些再次購得的股票又將重新成為受到轉賣限制的股票。除非再次進行轉賣註冊，否則這部分股票又只能通過Rule 144的窄門向公眾轉賣。這一點上直接上市與IPO完全相同。

直接上市的程序限制

《為吸引》一文最大的誤會是將Spotify的直接上市當作省卻IPO法律程序的捷徑。實際上，SEC批准的紐交所最新上市規則中明確要求直接上市的公司履行轉賣註冊義務。而轉賣註冊的程序與IPO註冊的程序並沒有什麼兩樣，連註冊使用的表格都是同一張Form S-1。由於Spotify是外國公司，因此用的是S-1的外國發行人替代版，Form F-1，就和新浪微博、阿里巴巴去美國IPO時用的是同一種註冊表。如果對照微博和Spotify的F-1，其中披露的信息類型幾乎也是一樣，只是後者沒有與承銷相關的信息罷了。最後，兩者的篇幅同樣不相上下：正文部分打成A4紙是264頁（Spotify）對258頁（微博）。

既然要直接上市和IPO履行的是類似的註冊義務，那兩者受到的法律限制也就沒有實質區別。例如，直接上市也需要滿足註冊生效之前禁止「越界偷跑」（gun jumping）的規則（主要限制在註冊生效前招攬、出售證券，包括「靜默期」要求），要接受SEC對註冊文件的審查、評議，而非如《為吸收》一文所言，可以不受IPO適用的《證券法》註冊規則限制。

至於《為吸收》提到的直接上市不受傳統IPO「鎖定期」限制，更是似是而非之論。首先，在美國的IPO中，無論《證券法》、SEC規則還是交易所上市規則都沒有所謂6個月鎖定期的規定，對於直接上市自然也沒有這種規定。而IPO鎖定期的由來完全是基於承銷商與發行人及其特定股東之間的協議安排，目的自然是為了穩定IPO之後一段時間內的股價，避免出現短期內股價急劇下跌的情況。換言之，這是當事人之間的一項任意安排，而180天的鎖定期限也只是業界慣例，沒有法律法規對此期限的長度作出規定。

承然，在沒有承銷商的直接上市中，沒有承銷商會來要求鎖定。不過，從鎖定的目的是為避免短期內股價急跌而言，不希望出現這種局面的股東自然可以自由地與其他股東約定鎖定，更可以自己選擇實質性的鎖定——不賣自己的股票。實際上，Spotify在F-1中已經披露了騰訊與其具有鎖定協議，前者持有的Spotify股票三年之內不得轉售。這充分說明要不要鎖定不是IPO與直接上市在法律規則上的差異，而完全是出於商業目的的考量——兩者皆然。

至於《為吸收》一文還提到IPO六個月的鎖定期後股東只能每三個月出售多少多少股票以及向SEC報備雲雲則完全是張冠李戴。清澄君前面說得明白，這些不過是Rule 144為「控制人」轉賣股票設定的限制，和「傳統IPO原始股東」沒有必然聯繫——原始股東當然可以不是「控制人」。

紐交所到底改了什麼？

最後，所謂「為吸引獨角獸」，紐交所究竟改了什麼規則？實際上，紐交所的新上市規則只是增加了一種通過轉賣註冊直接上市的途徑。原來的規則要求直接上市的公司滿足外部投資人（除董事、經理及其親屬）持股價值達到1億美元。對持股價值的計算紐交所原先採取雙重標準，既要有獨立第三方的評估，又要有全國性私募交易市場（Private Placement Market）的證券交易價格，並以兩者中的較低價為準。換言之，原來要在紐交所直接上市的公司，其股票必須先在私募交易市場上有交易記錄。

新規則增加的直接上市條件是外部投資人持股價值達到2億5000萬美元，但只需以獨立第三方的股價為準，不必有私募交易市場的交易價格。也就是說，現在沒有在私募交易市場上交易過的股票，只要價值足夠大——達到原標準的2.5倍，也可以在紐交所直接上市。從這個角度講，新規則的確創造了更多的直接上市機會。

不過，新規則同時也收緊了對獨立估價方的要求，明確在提供股價時持有被估價公司5%以上股票者不屬於獨立估價方。此外，在股價之前12個月內為被估價公司提供過投行服務——譬如承銷、並購財務顧問、提供風險投資、充當私募發行中介等——或者已經簽約準備提供此類服務的機構也不符合獨立估價方的資格。換句話說，在放寬直接上市管道的同時，紐交所也收緊了對上市規則的執行標準。

以上就是直接上市的法律含義，至於直接上市與IPO在商業成本與商業風險方面的比較，網路多有論述，無須贅述。對於意欲利用公開市場獲得流動性的公司而言，多一條上市的途徑總是有益的。而對市場投資者而言，只要這條新途徑不會削弱信息披露的有效性，它就是無害的。無害而有益的規則好像沒有理由拒絕，不過，必須牢記無害是前提——SEC批准紐交所的上市規則修改正是把握住了這個尺度。

交易所能改的只是上市規則，改不了SEC的監管規則，更改不了證券法規。而美國的這一整套規則處處體現出信息披露這個根本，要做到這個根本就不可能簡化為此而設立的註冊規則。削弱這些規則，放棄這個根本，就將使資本市場賴以生存的基石崩塌，到時候吸引來的只怕不是什麼「獨角獸」，而不過是幾只「三腳貓」罷了。(完)

文章來源：微信公眾訂閱號號「比較公司治理」 2018年3月26日（本文僅代表作者個人觀點）

本篇編輯：徐亮

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