資本市場的常客仁會生物即將在科創板正式首發上會，然後其成立二十餘年，仍陷入持續虧損狀態。而花費十多年時間，投入數十億資金自主研發，被寄於厚望的核心產品誼生泰，上市三年來的表現，卻差強人意。不過其實控人桑會慶的資本國界卻在不斷擴大。

作為科創板今年受理的第一單，同時又處於熱門的生物制藥賽道，仁會生物的IPO一直備受矚目。根據公告的最新進展，仁會生物將在7 月 31 日即本周五正式首發上會。

招股書顯示，仁會生物此次IPO擬募資30.05億元，投向新藥研發項目、轉化醫學平臺項目、結構生物學引領的藥物發現平臺項目、二期建設項目，以及補充流動資金及歸還銀行貸款。

值得注意的是，仁會生物的財務狀況並不樂觀，曾多年營收為零，而花費十多年時間，投入數十億資金自主研發核心產品誼生泰，上市三年來的表現，卻並不如人意。

產品有點雞肋，財務槽點滿滿的仁會生物能受到資本市場的青睞，離不開仁會生物的實控人、資本運作高手桑會慶。2014年就在新三板掛牌的仁會生物，在桑會慶的操盤下，多次頻繁融資，並將募集的資金用於投資其他新三板公司，一度在資本市場玩得風生水起。

成立二十年，仍持續虧損

仁會生物成立於1999年，招股書自稱是一家專註於內分泌、心血管及腫瘤治療領域內創新生物藥自主研發和產業化的高新技術企業。

然而成立已二十餘的仁會生物，經過多年的自主研發，目前僅在2017年上市了一款治療糖尿病的藥品 「誼生泰」（貝那魯泰注射液），且該藥品是其唯一主營業務收入來源，至今尚未有任何盈利。

財務數據顯示，2016年至2019年，仁會生物分別實現營業收入50.04萬元、1408.96萬元、2732.31萬元、5687萬元，，歸母淨利潤分別為-5272.13萬元、-1.6億元、-2.14億元、–2.62億元。從近4年業績來看，營收在成倍增長，同時虧損也在持續擴大。而截至2019年末，未分配利潤為-6.70億元，這意味著仁會生會一直未盈利的同時且存在累計未彌補虧損。

對於持續陷入虧損，仁會生物表示主要原因系核心產品誼生泰上市銷售時間短，報告期內處於市場導入期，正在通過學術推廣的方式向醫學和藥學專家介紹誼生泰產品，持續投入大量的銷售費用難以覆蓋當前的營收。2016年至2019年，其銷售費用分別為1308.08萬元、6059.15萬元、8532.75萬元、1.54億元，占營業收入的比例分別為2614.28%、430.04%、312.29%、271.35%。此外仁會生物常年高居不下的研發費用、管理費用，導致累計未彌補虧損大幅增加。

除了營業淨利這此數據不佳外，財務上還存在經營現金流常年為負，存貨庫存高企，毛利率顯著低於行業平均水平等諸多槽點。其核心產品誼生泰2017年2月上市銷售以來，主營業務毛利率2017至2019年分別為53.70%、39.39%、59.18%，不僅波動較大，而且和同類公司90%左右的毛利率水平相比，落差也較大。對此，仁和生物再一次甩鍋於產品仍處於導入期，尚未形陳規模效應。

那這個仁和生物花費多年時間，投入數十億資金自主研發的主打產品——誼生泰到底成色幾何呢？

核心產品銷量堪憂

根據仁會生物招股書，誼生泰是一款全球首個且唯一的氨基酸序列與人源100%相同的GLP-1類藥物，主要用於成人2型糖尿病患者的血糖控制。目前全球已經上市的GLP-1類藥物一共9種，誼生泰是速效，且百分百人源的藥品，該藥的市場前景非常良好。

然而現實情況似乎並不那麼美好。糖尿病作為一種慢性疾病，有廣大的受眾，且至今沒有辦法根治，需要長期定時以注射或口服方式服藥控糖，是一個巨大的市場和優質賽道。然而誼生泰在降糖藥物市場中的優勢並不明顯。

首先和同類競品對比，誼生大半衰期超級短僅11分鐘，而其他產品基本都是按照小時來計算的。轉換成注射頻率，則意味著糖尿病人需要餐前每天三次注射誼生泰，才有效果。而如果改用同類短效藥，只需要一周注射一次或者一天注射一次即可。

其次是常年用誼生泰控糖，藥費負擔較重。據國信證券的一份統計數據顯示，在國產藥領域，GLP-1類藥物誼生泰的月均治療費用也是最高的，2018年每月費用達到1680元，而2018年全國居民人均可支配月收入才2352元，該藥費已明顯超出普通家庭患者承受能力。

這樣來看，仁會生物的拳頭產品誼生泰著實讓人感覺有些雞肋。

值得一提的是，誼生泰的產銷量情況也不容樂觀。2017至2019年，誼生泰的產量分別為17.75萬支、7.89萬支和29.94萬支，其產能利用率分別為73.96%、32.88%和16.10%。從數據上看，一是產量不穩定，二是2019年公司提高的產能，但是產量並沒有相應的水漲船高，間接說明誼生泰的銷量可能並不達預期。

據環球網的報導，根據招股書披露2017 年、2018 年和 2019 年 1-9 月，誼生泰的銷售金額分別為 1360.71 萬元、2681.69 萬元和 4104.60 萬元。按此前國信證券披露的誼生泰的月均治療費1680元來計算，仁會生物誼生泰的直接客戶分別對應680人、1340人和2000人。

與之形成鮮明對比的是，仁會生物還稱已自建了近 300 人的專業化營銷和學術推廣團隊，並為推廣誼生泰，在2017年至2019年前三季度產生宣傳推廣費分別為2633萬、3907萬元和5490萬元。不僅推廣費遠超誼生泰帶來的營收，而這300人團隊配置，3年時間僅開發數千人的消費客戶。被寄以厚望的誼生泰上市後的表現差強人意，讓人不禁對仁會生物描繪的美好市場前景產生懷疑。

實控人桑會慶的「資本運作」

那為何產品有點雞肋，財務槽點滿滿的仁會生物會受到資本市場的青睞呢？這恐怕要歸功於仁會生物的實控人、資本運作高手桑會慶。據悉桑會慶曾於1996年3月至2000年2月任中國經濟開發信托投資公司證券部交易部經理，有豐富的資本市場經驗。

仁會生物前身為上海華誼生物技術有限公司(以下簡稱華誼有限)，是由上海華誼(集團)公司(以下簡稱華誼集團)等發起成立的，起初華誼集團持股65%，後在2008年收購了剩餘35%的股權，實現100%控股。

華誼有限成立之初，就將誼生泰作為重要研發產品。然而研發多年，誼生泰遲遲未見產出。2011年11月，華誼集團將華誼有限100%股權及6417萬元債權在上海聯合產權交易所掛牌轉讓。

2011年底，桑會慶通過旗下公司上海坤健生物技術以1.96億元收購華誼生物100%股權，隨後對華誼生物進行過兩次增資，並於2013 年 12月將期更名為仁會生物。在桑會慶的運作下，更名後仁會生物於2014年8月掛牌新三板。掛牌後的仁會生物開始了密集融資，分別在2014年10月、2015年2月及2015年6月完成四次股權融資，累計直接融資近3.99億元。此外外加其他間接融資，前後累計近14億。

值得注意的是，仁會生物頻繁融資募集的資金，並沒有全部投入到新藥研發中，而是在桑會慶的操盤下，多次出資參與其他新三板公司的定增，一度在資本市場玩得風生水起。2015年3月9日，桑會慶提議，由股東大會授權公司董事會使用不超過2億元的自有資金進行對外投資，方向包括但不限於股權投資、理財投資、購買重大資產等。隨後這一提議獲得了通過，並且授權投資金額還追加到4億元。

2015年，仁會生物出資450萬元認購新三板公司一銘軟體，隨後通過2次定增和二級市場購買方式，追加對一銘軟體投資，共計4094.95萬元。此外還出資160萬認購另一新三板掛牌企業沃捷傳媒的定增。後來為了方便投資，仁會生物成立了北京水木創融信誠投資中心，主要投資於高速發展的、具有上市潛力、出售或並購價值的新三板掛牌企業。正是由於在資本市場的投資，仁會生物曾一度出現了營收為0，而淨利過億的局面。

然而作為一家生物制藥公司，這些不務正業的投資真的對公司的長期發展有利嗎？不過不可否認的是，雖然仁會生物尚在持續虧損中，但對桑會慶的投資國界一直在不斷擴張中，其目前擁有實控權的公司已達30家，涉及生物科技、軟體服務、資訊服務、資產管理等多個領域。此次仁會生物科創板IPO擬募集超30億的資金，又有多少會用於資本運作呢？