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面對市場風格的轉換，博時基金經理肖瑞瑾，從產業的視角為投資者梳理科技股的投資邏輯。
本刊特約作者 萬江海／文
急轉彎確認市場風格轉換
科技股是未來兩年市場主線
問題：下半年剛剛開啟，您如何看待下半年科技板塊的整體走勢？
最近市場呈現了一個比較極致的走勢。目前全市場比較火熱的四個行業，分別是光伏、新能源車、半導體，還有部分有色當中與鋰電相幹的上遊材料，市場過半資金在圍繞這四個方向做一個布局。跟以往一樣，剛開始市場轉型的時候,資金配置比較洶湧,調倉的時候會有一個急轉彎，然後市場逐步進入正軌。目前市場完成了第一階段，從上半年科技股相對比較壓抑的狀態快速轉向一個市場認可的狀態，基本上確認了整個市場風格從藍籌白馬向科技成長的轉向。從下半年來看，還是處在一個非常明確的轉型過程，這跟實體經濟新舊動能轉換是非常一致的。科技科創或是未來兩年市場的主線。
面對龐雜性需要高維度思考
從確定裡面尋找成長
提問：科技行業的投資有哪些特點？
科技行業投資的第一個特點是這個行業內在龐雜度非常高；第二個特點是它需要高維度思考，你不僅需要思考產品、思考市場、思考創新周期，還要思考國產替代周期等等；第三個特點是它固有的估值比較高、波動率比較大的問題，這是從研究到投資轉化的難點，怎麼去理解高估值？怎麼去把握高估值波動背景下的機會和風險？
方法是從確定性中尋找成長性。先要把確定性明確下來，這個行業的成長是不是確定的？這個公司的人是不是確定的？有沒有其他的風險？再看這個確定的基礎之上有沒有成長，如果它又確定，又有成長，那麼就是一個非常好的方向。所以結論叫做以確定為基礎，從確定裡面去尋找成長，這也是我們的平衡法則。
往往存在一個錯誤，認為科技行業技術變革相當快，做科技的基金經理也要跟上這個節奏，唯快不破。但是投資跟產業不太一樣，反而是一個比較慢的變量。市場會推出很多熱點，但是我們想提煉出來一些長期趨勢，無論是新技術對舊技術的取代，或者是一個新技術從萌芽到成熟，時間都是以年來計算的，不用特別擔心太快被取代。所以很多科技類型組合的基金換手率其實並不高。
由產業視角觸發引領投資
三點框架決定投資方向
問題：您核心的投資框架是怎樣的？
可以概括為產業引領投資，投資一定是以產業視角來觸發。投資與產業既有相幹性又不太一樣，產業資訊對投資有一定的引領作用，但不是絕對性的作用。差別在於投資人要有一個更加廣闊的視角，以一個產業鏈的維度、更長的時間維度來去對整個產業資訊做一個分類、聚集、再分析和結論的得出。對於產業資訊的加工，我們的框架包括三點：分別是產業生命周期；競爭格局；市場空間的外延性，這三點就是評估科技行業投資方向的關鍵。
第一是產業生命周期。按照產業的不同的發展階段，對它有一個明確的生命周期的界定，它究竟是處在一個早周期、中周期還是晚周期？對那些處在產業生命周期早期的、擁有無限未來可能性的企業，它的估值體系就會給的更加寬容一些。
第二是競爭格局。格局指的是它的準入門檻高不高？它的競爭強度大不大？優勢是否可以長期維持？我們天生喜歡那些有競爭力的、持續革新自己的企業。這其中重要的是區分競爭力的來源。真正的競爭力來源，是這個企業的組織體系、人力資源、技術資源不斷投入，更核心的是這個體系能不能持續不斷創新，把人力和技術有效調動起來。
第三是行業空間有沒有外延性。任何事業、任何公司做的事情其實無非是兩種，一種是產品，一種是服務，單一依靠賣產品的企業競爭力相對受限，但是服務就不一樣，服務是有復購的、有黏性的。所以優秀的商業模式它未來一定可以實現從產品向服務的躍遷，這也是企業的二次成長曲線，即所謂的市場空間外延性。
科技創新在四個方向急進
科創板高管優勢突出成長性強
問題：在整體板塊表現背後，當前相對看好科技創新進程中的哪些板塊？科技下一個投資機會在哪些方向？
科技創新中的板塊分為四個方向：第一，比較狹義的資訊技術創新，比如說半導體、雲計算這類行業；第二，能源創新，像光伏、新能源汽車這些新的能源獲得和應用方式的出現；第三，消費創新，很多新興的消費場景實際上是很有科技含量的，比如通過線上直接APP去下單購物，就是典型的消費創新的場景；第四，是指一個更加廣義的創新，叫工業創新，就是原來一些生產組織方式可能是落後的、離散的或人工為主的，未來逐步變成智能工廠、無人工廠。整個創新其實是圍繞這四個方向去看。其中，資訊技術創新和能源創新是目前市場最為關註的兩個方向，而整個創新的浪潮還沒有結束。未來的創新方向會和中國經濟結構調整、中國人口結構變化高度相幹。
目前，硬科技導向的科創板已經推出兩年，上市公司數量超過300家，總市值接近4萬元。科創板最大的兩個行業是半導體集成電路和生物醫藥。科創板上市公司管理層有兩大特點：一是人員素質非常高，科創板上市公司的董事長裡面有30%多是博士學歷，科創板的「含博率」是主板的三倍；二是高管平均年齡非常年輕，很多80後、90後的董事長不斷湧現。科創板代表了中國經濟轉型的方向、代表了中國先進生產力的發展方向，未來兩年或是比較好的成長期。
投企業就是投人
調研第一要務是「識人」
提問：賽道、企業管理層、價格，三者更看重哪個？
排序是企業管理層、賽道、價格。首先，投企業就是投人，企業成長背後也是企業家戰略的反映。其次，賽道也很重要，不在一個好的賽道裡面，即使是很優秀的人，他也只能取得一個平均的回報率。最後，價格是對這個企業家選哪個賽道的一個反映，所以價格相對而言是排名最靠後的。調研要做的第一件事是「識人」，這個企業的企業家是什麼樣的人？他是怎麼做事情的？他是怎麼樣的經營思路？他對下屬怎麼樣、對客戶怎麼樣？
高估值高波動性成為常態
回到產業視角判斷合理性
提問：您提到過A股或許將進入遠期空間差階段，久期的拉長必然意味著價格上的高估值和高波動，同時也意味著不確定性增加，如何解決這些問題？
久期拉長不僅是科技股面臨的問題，整個市場都面臨一樣的問題。根據統計，全市場公募基金持倉組合前10大重倉股平均PE在過去7年持續抬升，所以高估值是所有投資人面臨的問題，這與經濟發展歷程高度相幹。所以我們要適應這種估值不斷爬升的情況。確實高估值帶來一些高波動，這時候核心的應對還是回到從產業引領投資的視角去思考，對於那些處在生命周期早期的企業，盡管會有高波動，我們也會給予一個更高的容忍程度。核心是要區分，哪些高估值是合理、有持續性的高估值，哪些高估值是暫時、不合理的高估值。