撥開財務迷霧——如何辨別「偽成長性」 | 妙投公開課

出品｜妙投APP

作者｜丁萍

頭圖｜視覺中國

投資者依靠上市公司披露的資訊來做投資決策。盡管大部分上市公司都能誠實準確地披露資訊，但總有一些上市公司，會為了一己私利，採用各種財務詭計誤導投資者。因此，能夠看懂上市公司的財務報表，尤其是能夠看懂財務報表數字背後的秘密，就顯得非常重要。

但是，對很多投資者而言，財務報表就像「天書」。每個數字都能看懂，卻無法通過財務數據了解財報背後的真相。

妙投擅長通過解讀財報剖析企業的真實情況，撥開層層迷霧。妙投也會持續用同樣的一套研究方法論，幫你看穿公司真相。因此，妙投推出妙投公開課。

本篇是妙投公開課的上篇——如何辨別「偽成長性」。成長性是評估企業質量成色的關鍵維度，高成長性企業更受投資者追捧。比方靠銷售更多的服務或產品、提高產品或服務價格才能帶來企業高質量增長，意味著企業的市場競爭力在提升。

但很多企業為獲得市場青睞而採取會計操縱和舞弊，如靠新增產品或服務、外延並表等財務技巧帶來的卻是「偽成長性」。

接下來，妙投就來探討一下帶來企業「偽成長性」的5種方式。

1.新增產品或服務

新增產品或服務會帶來營收暫時激增，該高增趨勢一般會維持4個季度，之後會回歸常態。

案例1：拼多多從純平臺模式轉向「自營+平臺」模式，新增自營業務帶來其營收加速增長。

2021年四季度，拼多多實現營業收入265.48億元，同比高增145.97%，這主要源於其自營業務新增貢獻。且該高增趨勢能持續到2021年三季度。

（數據來源：公司公告）

該季度之前，拼多多營業收入主要來源於營銷服務收入（廣告推廣）和交易服務收入兩部分，但在2020年四季度，拼多多增加了商品銷售收入55.378億元，該項業務主要自營業務。此後，拼多多的模式從純平臺模式轉變為」自營+平臺「模式。

如若剔除該項收入的貢獻，拼多多實現營業收入211.9億元，同比增長96.33%，比較貼近市場預期。

（數據來源：公司公告）

考慮到商品銷售收入在2020年前三季度均為零，因此可以預見拼多多在接下來的三個季度均能保持100%以上的高增趨勢。內容詳情請參照投研清單《拼多多四季度營收為何出現暴漲？是否具備可持續性？》

案例2：2021年一季度，美團實現營業收入370.16億元，同比增長120.94%，增速創上市以來新高。

一是由於去年同期受疫情影響，基數較低。隨著國內疫情有效控制，餐飲外賣、到店酒旅業務也加速回暖，拉動大盤增長。其中餐飲外賣業務實現收入205.75億元，同比增長116.8%；到店酒旅業務實現收入65.84億元，同比增長112.7%。

二是歸功於社區團購業務的增量貢獻。該季度，新業務及其他實現收入98.56億元，同比增長136.5%，高於美團大盤增速，這主要歸功於美團對零售業務方面的加碼，尤其是社區團購「美團優選」。

美團優選是美團旗下的社區團購業務，採取「預購+自提」的模式。美團於2020年7月7日發布組織調整公告稱，將成立「優選事業部」推出美團優選，進入社區團購賽道，進一步探索社區生鮮零售業態。

美團加大社區團購擴張力度，推高營收規模及拉升營收增速，但代價是戰略性虧損加劇，美團整體盈利能力承壓。

因此，2021年一季度，美團成長性和盈利性出現兩極分化：一面是營收激增；另一面是虧損幅度擴大。內容詳情請參照投研清單《美團一季度營收激增，虧損幅度卻擴大？》

2.業務並表

通過收並購帶來的高增長的質量普遍比較低，業務並表帶來的高增趨勢僅能維持4個季度，未來能否延續取決於並購能否給企業帶來1+1＞2的協同效應。

案例1：2020年四季度，阿裡巴巴內生增長放緩，但在外延增長驅動下，阿裡巴巴業績表現亮眼，且外延驅動會持續到2021年三季度。

2020年四季度，阿裡巴巴實現營業收入2210.84億元，單季營收首次突破2000億元大關，一是受益於業績「旺季」；二是歸功於業績並表，2020年10月，阿裡巴巴斥資280億元控股的高鑫零售並表，一定程度上增厚了阿裡巴巴的業績。

該季度阿裡巴巴營業收入同比增速為36.9%，與去年同期基本持平，主要是高鑫零售並表所致。若剔除並表影響（高鑫零售收入約160億元），阿裡巴巴營業收入僅同比增長27%，該增速僅略高於受疫情沖擊較重的第一季度，處於歷史低位。這意味著，阿裡巴巴的內生增長放緩。

內生增速放緩，但外延驅動還會持續。高鑫零售並表的影響會持續到阿裡巴巴2021年三季度。內容詳情請參照投研清單《阿裡巴巴2020年Q4的業績高增趨勢能否持續？》

案例2：南極電商2017年和2018年的高增態勢主要靠並表驅動。但由於並購並沒有帶來較大的協同作用，南極電商的高增趨勢在2019年被終結。

南極電商2017年財報並表時間互聯11月、12月的業績，2018年財報及以後並表時間互聯全年業績。因此，南極電商2017年和2018年的業績增長主要是靠外延驅動。但隨著外延影響消退後，南極電商2019年的業績增速回落至16.52%。內容詳情請參照投研清單《「財務造假」並不是南極電商真正的風險》

不過，並表帶來高增長的同時也要嚴防背後的高商譽減持風險。

3.營收「包裝術」

同樣的行業，營收統計口徑卻不一致。

案例1：2021年Q1，Uber的GTV（交易額）為195億美元，是滴滴同期數據（95億美元）的2倍有餘，但其營收規模僅約為滴滴的45%（Uber為29億美元，滴滴64億美元）。這主要由於兩者的營收統計口徑不一樣。

滴滴把消費者支付的全部金額均計入營業收入，實際上，滴滴作為網約車平臺，應該僅能把抽取的傭金計入營業收入，司機收入應該排除在外。滴滴此舉雖然拉低了毛利率水平，但推高了營收規模，迎合了資本市場對規模的青睞。

反觀Uber隻把傭金計入營業收入。倘若滴滴營收計算口徑與Uber保持一致，其營收規模必然縮減79%左右（2020年，滴滴網約車司機收入占乘客應付總額的79.1%）。屆時，Uber的營收規模約是滴滴的2倍。內容詳情請參照妙解公司《滴滴比肩Uber？ | IPO前瞻》

案例2：通常來講，快遞費包括攬件費、面單費、中轉費和派送費四種費用，而對於加盟系快遞企業而言，其加盟網點均包攬攬件和派送，快遞費應該僅計入面單費和中轉費。

2019年之前，中通和韻達的快遞費僅計入面單費和中轉費，圓通、申通等把派送費也計入營收。區別是營收規模、毛利率和淨利率不一樣。

韻達自2019年1月1日開始對快遞服務派件模式進行調整，把派送服務費計入營業收入，導致2019年營收同比增速高達148.30%，增速驟增。若剔除此方面的影響，韻達在2019年度的營業收同比增速為36.56%，與往年持平。

不過，營收「包裝」並不是百利而無一害。營收規模的「虛增」，會暫時拉升企業的「成長性」，但這種高增長只是暫時的，之後將回歸常態。且會在一定程度上會拉低企業的銷售毛利率和銷售淨利率。內容詳情請參照虎嗅內容《誰最有可能成為加盟系快遞江湖霸主？》

4.環境影響

一方面，受2020年疫情影響，電商、加盟制快遞企業、線下教育等行業遭受不同程度的打擊，2020年業績處於低谷期。因此，把2021年一季度的數據同去年同期數據直接相比，有失客觀。

2021年一季度，南極電商實現營業收入8.13億元，同比增長20.99%，增速回暖主要是在去年同期基數較低的基礎上實現的，參考意義不大。若剔除不客觀因素影響，與2019年一季度相比，南極電商2021年一季度的營業收入同比下降1.41%。

所以說，南極電商業績增長疲軟，其貼牌之路已到盡頭。內容詳情請參照投研清單《業績疲態盡顯，南極電商的貼牌之路已到盡頭？》

2021年一季度，中通快遞實現營業收入64.73億元，同比增長65.29%，主要靠業務量大幅增長驅動。由於2020年一季度受疫情爆發影響導致基數較低，2021年一季度中通業務量實現44.75億件，同比增長88.5%。

若剔除不客觀影響因素，與2019年一季度相比，中通2021年一季度營業收入增長41.52%，復合增長率僅為18.96%，與歷史水平相近。其次，中通實現歸母淨利潤5.336億元，同比增長42.41%，但相比2019年一季度下降21.61%。

也就是說，中通在該季度依然延續增收不增利的態勢，這意味著中通並沒有迎來利潤拐點。內容詳情請參照投研清單《量價齊升，中通迎來了利潤拐點？》

截至2月28日的2021財年第三季度，新東方實現營業收入77.04億元，同比增長19.09%，增速創近四個季度新高。

究其原因，一是隨著國內疫情向好，線下業務逐漸復蘇，而去年同期處於疫情初期，線下業務停擺，業績基數略低。

二是新東方犧牲利潤換增長。該季度，新東方增加市場投入，其銷售費用率同比提升0.32個百分點至13.12%，驅動註冊人次同比高增43%至229.68萬。

另外，新東方預計2021財年第四季度（截至2021年5月31日）實現營業收入11.019億美元至11.418億美元，同比增長率在38%-43%之間。但下個季度是在去年同期基數低的基礎上維持高增趨勢的。

剔除不客觀因素影響，2021財年四季度和2019年第四季度業績相比，同比增長幅度是15.51%-35.46%，復合增長率在7.6%-16.4%之間。內容詳情請參照投研清單《強監管之下，新東方營收高增趨勢能否延續？》

另一方面，疫情放大了直營模式的優勢，驅動順豐2020年業績加速增長。

2020年，順豐實現營業收入1539.87億元，同比增長37.25%，增速創歷史新高。主要是在直營模式下，順豐對各個環節具備完全的掌控力，員工穩定性更強。而且順豐在春節期間不僅沒有停擺，還在各大加盟制快遞企業無法全面復工的情況下，增加人力物力投入。

（數據來源：公司公告）

至於順豐2021年能否繼續維持高增趨勢？內容詳情請參照投研清單《2021年，順豐的高成長性是否有望維持？》

5.周期性因素

電商行業、教培行業和旅遊行業等具備明顯的業績周期性。

首先，電商行業第四季度包含「618」「雙11」等大促節日，屬於業績「旺季」，而緊隨其後的第一季度屬於業績「淡季」。

核心電商業務既是阿裡巴巴的收入基本盤，也是其主要利潤來源。因此，阿裡巴巴的營收規模和利潤率均遵循Q1-Q3-Q2-Q4依次提升的趨勢。2020年四季度，阿裡巴巴實現營業收入2210.84億元，單季營收首次突破2000億元大關，除了歸功於業績並表，再就是受益於業績「旺季」。

受「旺季」利好，2020年四季度，阿裡巴巴的經營利潤率為22.16%，環比提升13.37個百分點，但略低於往年四季度的利潤率水平，盈利能力是趨弱的。

究其原因：一是自營業務占比提升拉低了毛利率水平；二是高鑫零售的並表以及天貓超市和新零售業務的增長導致存貨成本上升。內容詳情請參照投研清單《2020年Q4，為何阿裡巴巴經營層面的盈利能力趨弱？》

其次，受寒暑假影響，教培行業業績具有明顯的周期性。

新東方第一財季包含暑假6、7、8月份，為報名高峰期，屬於業績「旺季」，而緊隨其後的第二財季（9、10、11月份）屬於業績「淡季」。第三財季覆蓋寒假時期，是次於第一財季的業績「旺季」。因此，新東方的營收規模遵循Q2-Q4-Q3-Q1依次提升的趨勢。

新東方利潤率也具備周期性，且更加明顯，主要是「淡季」的營業收入規模較低，而營業成本和管理費用難以壓縮，這就導致「淡季」的毛利率較低，管理費用率較高，一低一高大大壓縮了公司的利潤空間。

2020財年二季度（截至2019年11月30日）及之前，新東方的營收增速基本維持在30%以上，但此次新冠疫情成為新東方的業績拐點，高增趨勢扭轉。

但受疫情影響，2020年暑假有所推遲，推遲一到兩周，利空上個季度，但利好新東方2021財年二季度。該季度覆蓋了部分暑期，因此帶來業績「回暖」。但該因素具有偶發性，不可持續，也不能影響新東方全年業績。

（數據來源：公司公告）

內容詳情請參照投研清單《新東方二季度營業收入增長回暖，是否走出疫情陰霾？》

最後，旅遊業三季度包含「五一」和「十一」等旅遊節日，屬於「業績旺季」，其他季度屬於「業績淡季」。

2020年三季度，攜程的營收規模達到54.62億元，處於「業績波峰」。其經營利潤為7.9億元，該季度是攜程延續兩季度虧損之後首次轉盈。

為何攜程在該季度能夠實現經營利潤扭虧？

一是受益於三季度「旅遊旺季」，疊加國內疫情向好，攜程營業收入環比大幅增加。該季度攜程實現營業收入54.62億元，環比增加23.03億元，主要得益於三季度「旅遊旺季」，以及國內疫情得到有效控制，旅遊市場逐漸復蘇，攜程交通票務和酒店預訂業務均有所回暖，分別環比提升65.57%和97.69%，驅動大盤環比上升72.90%。

二是三季度攜程的營收規模擴大，以及成本端有效控制，其毛利率得以提升。互聯網營業成本一般包括寬帶、服務器和場地租金等，剛性強，難以壓縮，很難隨著營收規模變化。因此，攜程的毛利率呈現這樣的現象：營收規模越大，毛利率越高；營收規模越小，毛利率越低。

攜程三季度銷售毛利率為81.16%，環比提升8.7個百分點，除了受益於公司在疫情期間控制成本的意圖，再就是該季度攜程的營收規模達到54.62億元，環比增加23.03億元。

三是經營費用得到有效優化，攜程經營效率得到提升。2020年三季度，攜程經營費用率環比下降27.48個百分點，釋放出較大的利潤空間。

受益於營收規模環比擴大72.9%，以及在特殊時期對市場營銷等銷售費用的良好控制，報告期內攜程銷售費用率環比降低20.25個百分點，經營費用率環比降低27.48個百分點至66.7%，釋放出較大的利潤空間。但源於營收規模同比下滑，導致其經營費用率同比提升8.69個百分點。

總之，三季度攜程經營利潤扭虧，歸根結底是受益於「旅遊旺季」。

但在四季度「旅遊淡季」，攜程經營虧損1600萬，環比轉虧，主要由於營收規模環比萎縮，而經營費用難以壓縮，導致四季度的經營費用率環比大幅提升。內容詳情請參照投研清單《攜程利潤扭虧的趨勢能否持續？》

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