從To C到To B，離開舒適區的騰訊交出了2005年以來最差的一份財報。如果考慮到騰訊投資收益對財報的粉飾作用，真實財務狀況可能比想像中還糟糕。

文 ✎ 楊凱

編輯 ✎ 鄭勇軍

在過去的2018年，騰訊上市「兄弟連」大擴容：至少16家公司先後上市。

騰訊迎來了前所未有的投資大豐收，既獲得了豐厚的財務回報，也令企鵝帝國的戰略布局趨於完善。然而，賽馬制的投資內核在培植眾多上市公司的同時，也暗含隱憂。賽馬制的殘酷之處在於，只有強者才能受到青睞，一旦令人失望，結果或許只有不留情面的拋棄——京東與摩拜，即是前車之鑒。

過去，被騰訊投資是至高的榮譽，象徵著一家企業的前景與價值。如今，騰訊的投資光環正在逐漸褪卻。缺乏安全感的盟友從結盟伊始，便在心底埋藏下了「去騰訊化」的種子，個別羽翼豐滿者則自立門戶甚至公開宣戰。

20周年之際，騰訊的主旋律是思變。在打破部門牆、轉型產業互聯網之外，如何優化投資策略、鞏固聯盟對騰訊而言是個新的挑戰。

01

投資大豐收？

騰訊之所以取得投資大豐收，與騰訊熱衷於投資垂直領域頭部企業不無關係。

截至目前，騰訊整體投資公司數量超過700家，投資規模超過千億元人民幣，包括100餘家獨角獸企業與60多家上市公司。

這些投資成果也逐漸開始釋放。自2017年下半年起，騰訊「兄弟連」企業進入上市高峰期，閱文集團、搜狗、眾安在線、易鑫等相繼成功上市。

單從投資收益角度來看，投資公司成功上市對騰訊而言收益最大。騰訊的投資邏輯在於，通過流量和資本的優勢，扶持各賽道現有的優勢企業，推動其上市，以獲取超額回報。僅用三年時間便成功上市的拼多多便是典型。

通過這種方式，2017年，騰訊的權益性投資損益自2014年以來首次扭虧為盈，達到8.21億元；其它收益淨額為201.4億元，同比大漲460%。其中，單單處置及視同處置投資公司的收益便達到135.18億元。

上市投資公司權益已經成為騰訊資產的核心板塊之一。2018年，騰訊集團錄得來自投資組合的回報為人民幣222.15億元。投資公司上市給騰訊帶來了大量一次性利潤釋放，以美團為例，上市為騰訊帶來了87.62億元的公允價值收益。

但是，公允價值收益在短期內無法轉化為真金白銀。結果就是，盡管淨利潤仍向好，但騰訊的現金流卻明顯收緊。2017年年初，騰訊現金及現金等價物為719.02億元，2017年年末（2018年初）為1056.97億元，2018年末為978.14億元。也就是說，2017年騰訊的現金及現金等價物增加了337.95億元，但2018年非但沒有增加，還減少了78.83億元。

另外，如何在二級市場上更積極地管理投資組合也成為騰訊面對的新難題。

騰訊2018年半年報顯示，其它收益淨額同比下降51%至人民幣25.06億元。對此，財報中解釋稱，「該項減少主要反映投資的視同處置收益淨額減少，以及若干投資的減值準備增加，部分被我們的投資組合公允價值的淨增長帶來的收益所抵消。」

2018上半年，騰訊其他收益同比下降約25億元，相當於其第二季度淨利潤的15%。換言之，上半年騰訊的投資對其整體收益產生了負面影響。以閱文集團為例，上市首日市值一度突破1000億港元，如今總市值跌至374億港元，市值蒸發一半有餘。這對於騰訊的整體收益而言無疑是個不小的負擔。

2018年全年，騰訊於投資公司及收購產生的無形資產減值準備為175.77億元，而去年同期僅為27.94億元。財報解釋稱，減值虧損主要來自聯營公司長期業績展望調整及其主要從事的市場環境變化。

未來，這將會一直成為騰訊的收益隱憂。

與此同時，騰訊還在加快對外投資的步伐。財報顯示，騰訊2018年投資活動消耗現金流從2017年的963.92億元增至1519.13億元；對於聯營公司的投資從2017年的1137.79億元，暴漲至2192.15億元，對於聯營上市企業的投資從2017年的609.35億元暴漲至1306.33億元。

從經營角度看，騰訊「兄弟連」大面積上市同樣喜憂參半。好的一面是騰訊的戰略布局在逐步完善，投資公司的快速發展為騰訊在電商、搜尋等領域的業務短板形成了良好的補充。

然而不可否認的是，騰訊產品能力和創業精神的確在走下坡路。喪失創業激情意味著喪失血性、戰鬥與廝殺的本能。這對於快速迭代的互聯網企業而言，並不是一件好事。

投資帶來的收益與業務補充難免令騰訊產生心理惰性，做不好的領域只需投資即可。這是個危險的信號，是一家企業喪失創新力與鮮活生命力的前兆。在商業遊戲中，靠人始終不如靠己，「乾兒子終究比不上親兒子」。

從歷史經驗來看，如果沒有與新浪微博和人人網死磕到底的社交爭奪戰，怎麼會有微信的橫空出世；如果沒有在遊戲領域與盛大遊戲和網易的爭鋒，又怎麼會有騰訊遊戲的今天。對於現今的騰訊生態而言，馬曉軼和張小龍的奇跡能否復制顯然是個大大的問號。

設想一下，如果沒有微信和遊戲，今天的騰訊會是怎樣的境狀？

02

神秘的創投部

成立於2011年的投資並購部素來被認為是騰訊「最神秘的部門」。

2010年的3Q大戰給騰訊打上了「山寨」的烙印。為洗脫「山寨」之名，騰訊萌生開放的念頭。2011年3月，百度市值一度超越騰訊。騰訊獨占了5年的中國互聯網公司頭把交椅岌岌可危。彼時，騰訊的境遇與2018年如出一轍。「急了眼」的馬化騰號召專家「會診」騰訊。

▵ 馬化騰

騰訊的開放之路自此確立。在騰訊內部，高管們達成一致：騰訊的開放能力=資本+流量。在劉熾平看來，「通過資本形成聯盟關係，既可以做到開放的目的，同時也可以讓騰訊龐大的流量資源獲得一次資本意義上的釋放。」

在開放戰略中，騰訊的目標是成為連接一切的「連接器」。投資作為開放戰略的支柱，幫助騰訊攻城掠地，迅速在社交、支付、文娛等領域構建起龐大的生態系統，並與騰訊主營業務形成良好協同效應。對於投資的目標，騰訊在財報中如此描述，「騰訊集團的管理投資組合的主要目標是加強在核心業務方面的領先地位，並為其在不同行業的「連接」策略提供補充，特別是社交、O2O與智慧零售方面。我們亦投資於交通、金融及其他行業。」

起初，騰訊產業共贏基金是騰訊開展投資業務的主體，初始規模約為50億元。在成立後的半年時間里，騰訊投資支出近30億元，騰訊當年的淨利潤也不過80億元左右。在此之前，騰訊在投資方面頗為謹慎，投資支出從未超過4億元。

隨後，產業共贏基金的說法逐漸淡化，騰訊將投資主體定義為騰訊投資並購部。騰訊投資並購部的成立促使騰訊駛入投資快車道。2017年，騰訊共投資120多家公司，比百度和阿里的總和還要多。至今，有超過700家公司拿到騰訊投資，投資總額超過1000億元。

2014年是騰訊對外投資的又一轉折點。此前，騰訊在自有電商平台打造上下了重註，但易迅卻始終難以撐起半邊天。2014年3月，在高瓴資本張磊的撮合下，騰訊與京東達成合作。騰訊在註資的同時全面向京東開放微信與QQ的流量入口。

騰訊全力扶植京東，希望它能在電商領域與阿里一決高下。馬化騰也將京東視作最重要的投資夥伴。2014年中國IT領袖峰會上，馬化騰直言，「騰訊將不再去搶奪風口，自己只投入半條命，剩下的半條命交給合作夥伴」。

▵ 京東騰訊兩大巨頭牽手 打造「品商」生意平台

自此，騰訊的投資態度更加開放，不再強求控股，甘願扮演二當家的角色，甚至不在意雙方是否存在業務聯動。

2015年，騰訊對外投資首次破百。騰訊的投資開始變得「沒有邊界」，超出了戰略資本布局的范疇，成為其主業之一，並產生了不小的收益。騰訊逐漸成為外界眼中「最像財務投資人的戰略投資人」。

一開始，騰訊對外投資往往出於戰略布局考慮。一名接近騰訊的投資人士認為，騰訊的投資像拼圖，「騰訊主要是為了補足自己的業務短板，自己做不好就會以投資為主，目的是收購優質的資源和創業團隊，從實業方面來考慮戰略布局。」

盡管不願承認，但2015年以後，騰訊的投資策略的確在向投行化傾斜。

2018年8月，騰訊投資管理合夥人之一李朝暉在接受《商業周刊/中文版》專訪時表示，業務協同和財務回報都是騰訊投資的決策核心，「一個大的原則是，需要產生價值。可以是非常直接的業務兼並或者是收購產生價值，也可以是從投資公司本身體現價值，但是最終需要產生價值。」

騰訊試圖在戰略價值和財務價值之間尋找平衡。如今，騰訊投資的立足點有三：第一，鞏固騰訊在核心業務方面的優勢地位，比如閱文集團；第二，補足騰訊電商、搜尋等業務短板以對抗阿里和百度，比如京東和搜狗；第三，純粹為了財務回報，例如教育和出行板塊。

「還有什麼是騰訊不做的？」還真有！比如硬件TMT領域的新材料和通訊器材，騰訊明確表示不投。

03

帝國賽馬制

業務協同機制之外，騰訊投資的另一大特色是賽馬機制。

騰訊一直對賽馬機制頗為推崇。賽馬機制的核心是鼓勵競爭，從騰訊自身經驗來看，王者榮耀和微信都是內部賽馬的產物。賽馬制的成功使得騰訊一度將之視作產品創新的內生動力。

騰訊將對賽馬制的偏好帶到了「兄弟連」，常常在一個賽道上押註多家公司，譬如說直播領域的鬥魚和虎牙、電商領域的京東和拼多多等。

騰訊「不願意把雞蛋放在一個籃子里」。

對「外部賽馬機制」的說法，李朝暉曾予以否認。「騰訊內部現在也許有成千上萬個項目正在誕生，我不可能要去看某個產品前，先去每個部門問，你們是不是在做，然後讓他們比一比，比出結果了再考慮是不是去投資。投資不是這麼做的。外部投資人也是一樣，他們也不可能把所有項目跑一遍，把項目都去打分、評估。」他說，「我們所有的決策都在信息高度不對稱和高度稀缺的情況下做出，而且這些決策是極具前瞻性的。這是我們要承擔的風險。」

李朝暉的回應暴露出一個問題：騰訊的投資技法偏向財務投資，騰訊一直強調的戰略投資策略顯然落於下風。

從投資回報角度看，這種做法無疑更加保險。但從戰略投資角度看，這樣的做法卻會導致內耗。被投者之間為了爭寵，可能爆發激烈競爭。這意味著，在廣闊的賽道上，騰訊「兄弟連」的槍口往往是對內的，而不是對外的。

被投者與騰訊本身同樣會出現競爭，例如在線音樂領域的Spotify和騰訊音樂。這意味著，被投者為了爭奪資源極有可能將騰訊自身孵化的項目扼殺在搖籃里。這樣的業務掣肘無疑會影響騰訊自身的業務能力和創新能力。

協同機制和賽馬機制本身就是矛盾的，二者並存使得騰訊的投資策略充滿矛盾，甚至遊移不定。正因如此，在外界看來，騰訊的投資策略常常激烈與保守並存，短視與未來共生。

賽馬制看似培植了眾多上市公司，但於騰訊而言始終是一顆定時炸彈。賽馬制的殘酷之處在於，只有強者才能受到騰訊的青睞，一旦令騰訊失望，等待你的或許只有不留情面的拋棄。

這使得騰訊與盟友之間始終無法真正做到完全信任和資源互通。這樣的「兄弟連」有什麼戰鬥力可言？

逐漸失寵的京東正是賽馬制的犧牲品。

押寶京東之前，騰訊一邊自己做電商，一邊拉幫結派，怎奈易迅始終扶不起來。2014年與京東結盟後，「庫存」和「移動」的組合相當合拍，騰訊也曾一心一意扶持京東。彼時，騰訊逐漸剝離自有電商業務，獨享騰訊流量入口的京東發展勢頭兇猛。

在騰訊加持下，京東如願赴美上市，當年銷售額達到1120億元，遠超蘇寧成為第一大零售商。這給了騰訊利用京東在電商板塊對抗阿里的底氣。

▵ 2014年，京東集團正式在納斯達克掛牌

然而，京東始終難以與阿里抗衡。2017年，京東增速出現斷崖式下滑，與淘寶和天貓的差距非但沒有縮小，反而越來越大。與此同時，京東「王牌」——3C家電業務遭到天貓與蘇寧的聯手阻擊，漸漸顯露疲態。隨著物流業的發展與阿里菜鳥網路的崛起，京東引以為豪的自建物流也逐漸喪失優勢。

「被斬斷雙手」的京東已經失去了叫板阿里的資格。

騰訊早早意識到這一點，開始在電商領域分散投資。2017年12月18日，騰訊、京東與唯品會達成三方協議，騰訊和京東將以現金形式向唯品會投資8.63億美元，二者分別獲得唯品會7%和5.5%的股權。

這只是京東失寵的一個縮影。除了唯品會，騰訊還扶持了蘑菇街、拼多多、超級物種、微店等，試圖打造電商矩陣以圍剿阿里。以微信購物生態為例，玩家日漸增多。微信流量池就那麼大，原本全是京東的，如今卻有拼多多、京東、蘑菇街和唯品會四家分食。

種種跡象表示，騰訊對表現不俗的拼多多的重視程度正在逐漸超過京東。2018年雙十一，京東銷售額為544億元，同比增速為0%，去年同期增速為35%；占全網銷售額比重為17%，去年同期為21%。

逐漸失寵的京東想必不會坐以待斃。唇亡齒寒，騰訊「兄弟連」的其它兄弟們也難免生出別的想法。

04

東興局中局

2017年的東興局，馬化騰風光無限。

一個經典鏡頭是：東興局上，馬化騰端坐中央，王興和劉強東分坐兩側。除此之外，彼時與騰訊關係親密的小米CEO雷軍、高瓴資本CEO張磊、滴滴CEO程維、快手CEO宿華、摩拜CEO王曉峰、58同城CEO姚勁波，金沙江創業CEO朱嘯虎、今日頭條創始人張一鳴、聯想CEO楊元慶、紅杉資本的沈南鵬和知乎CEO周源等大佬紛紛列席。

彼時，有人評論稱，騰訊系撐起了中國互聯網的半邊天。

這是騰訊「兄弟連」的高光時刻，恐怕也是其最團結融洽的時刻。時隔一年，歷經中國互聯網的又一輪刀光劍影，彼時的「好兄弟」恐難再聚首。

「大而全」是中國互聯網企業信奉的不二法則。一旦垂直領域的企業體量到達一定臨界點，必然會將觸角伸向其它領域，這意味著彼時東興局上的一眾獨角獸大佬們一定程度上都是潛在的競爭對手。而騰訊對外投資中的賽馬機制無疑加劇了「兄弟」間的競爭，加速了這一分裂過程。

過去一年，劉強東的日子不好過，「黑天鵝」事件的負面影響仍未消除。商場上，馬化騰給京東的愛越來越少，拼多多、蘑菇街和唯品會分食了原本由京東獨享的流量池；連交情頗深的好友張磊也大幅減持京東股份，轉向阿里的懷抱。劉強東並未坐以待斃，抓緊扶持獨立出去的京東物流與京東金融，為騰訊的「斷奶」早做打算。事實上，劉強東從未徹底向騰訊臣服。早在2014年與騰訊合作的當口，劉強東還一邊高呼，「終有一天，中國最大的互聯網企業是京東，中國最大的民營企業是京東！」

▵ 劉強東

美團成功上市，成為BAT之外的中國第4大互聯網企業，王興終於熬出了頭。王興的野心漸漸顯露，開啟了「上天、入地、全球化」的showtime。王興對上了程維，入局打車業務，程維也不甘示弱，推出外賣服務。最終二人的爭鬥偃旗息鼓，滴滴因安全和壟斷問題陷入泥潭。岌岌可危的摩拜最終被美團收購，成了美團的拖油瓶，彼時在席間談笑風生的王曉峰早已出局。美團沒有邊界的投資似乎與「老大哥」騰訊如出一轍，頗有對標騰訊之勢，悄悄布局的美團金融似乎也在削弱著騰訊支付的控制。

最為「叛逆」的當屬張一鳴。今日頭條已經不甘心僅僅做今日頭條，張一鳴的目標是打造頭條系。2018年4月，今日頭條正式更名為字節跳動，打造產品矩陣。彼時，被張一鳴視作對手的只有宿華和周源。如今漸漸羽翼豐滿的頭條系，劍指騰訊。

▵ 張一鳴

騰訊的撒網式投資一直在試圖培植顛覆者——能夠顛覆百度與阿里的顛覆者。只可惜，搜狗和京東難堪大任。現實是，對手的顛覆者尚無眉目，自己的顛覆者卻在悄然生長。

數據顯示，2018年，頭條系的日活已經超越阿里和百度，成為中國第二大日活用戶公司。悄然間，頭條系已然成為騰訊以後的第二大流量池，用一種新的打法衝擊著騰訊賴以為生的社交帝國，搶占用戶時間。

騰訊有些坐不住了，開始想方設法阻擊頭條系。騰訊一方面在QQ和微信兩大流量入口全面封殺頭條系產品；另一方面，騰訊扶植趣頭條在資訊領域阻擊今日頭條，扶植快手與微視試圖在短視頻風口阻擋抖音。不過，騰訊布下的「天羅地網」效果似乎並不盡如人意。頭條系的流量池繼續野蠻生長。

2018年6月初，騰訊與頭條徹底「反目」，「頭騰大戰」拉開了陣勢。6月1日，騰訊在公告中指出，今日頭條和抖音通過其自有新聞媒體平台等管道大量發布、傳播貶損詆毀騰訊公司的言論、文章或視頻，構成了不正當競爭。為此，騰訊公司向北京市海淀區人民法院正式起訴今日頭條和抖音兩家公司，索賠人民幣1元，要求兩家公司在自有新聞媒體平台全量推送公開道歉，並且暫停與兩家公司的合作。

騰訊借此機會停止了與頭條系的廣告投放、商業採購以及資源投放等一系列合作。

頭條系也不甘示弱。針對 「騰訊QQ空間攔截、屏蔽頭條網頁鏈接」 「騰訊安全管家作為安全軟件攔截、屏蔽頭條網頁鏈接」等行為，今日頭條起訴騰訊，共計索賠9000萬元，已獲得海淀區人民法院立案。字節跳動（今日頭條母公司）在接受36氪採訪時表示，「騰訊將訴訟作為競爭工具，這次訴訟實際目的不是為了1元錢，而是為封殺頭條找借口。此前，騰訊已經找了很多各類借口，如產品BUG，閾值等等，甚至還借視頻整治的名義對產品進行封殺。」

2019年初，頭條系的抖音與快閃先後與騰訊開戰。最近，頭條又通過收購三七互娛旗下的一家子公司開始介入遊戲行業。盡管效果一般，但可以看出頭條系已經不甘心僅僅與騰訊爭奪流量池，開始在騰訊賴以為生的遊戲與社交板塊動腦筋。「頭騰大戰」已然全面升級。

歷史總是驚人的相似。2017年的騰訊「兄弟連」如今已物是人非。誰能保證，新的騰訊「兄弟連」不會重蹈覆轍？

05

騰訊求變

20周年之際，騰訊的主旋律是思變。

2018年9月30日，騰訊開啟了一次全面的企業組織架構大調整，將原七大事業群壓減至六個，新成立了雲與智慧產業事業群和平台與內容事業群。這是騰訊時隔6年後首次動刀組織架構。

馬化騰曾明確表示，騰訊每隔7年便會有一次大調整。上一次是2012年，2012年是移動互聯網發展的關鍵結點，手機超越PC端，成為最大的上網終端。對於移動互聯網時代的敏銳嗅覺造就了騰訊在之後幾年的輝煌。但一味沉湎於過往的輝煌，對於企業而言是十分危險的，諸如寶麗來、柯達、諾基亞等巨頭在時代洪流中的隕落無不警醒著後來者，騰訊深知這一點。

對企業而言，組織架構的調整是典型的反慣性行為。打破組織慣性，是為了完成企業不斷迭代發展的訴求，也體現了企業對未來的焦慮。正是這樣的焦慮促使騰訊將組織架構大調整提早了整整一年。

扮演先鋒角色的騰訊投資也要變。「騰訊的投資部門既是探路先鋒和突擊隊，要發現市場上的新機會、去提前建立認識，另一方面也是後方的防禦性武器」，李朝暉說。

在李朝暉看來，投資潛移默化地影響著騰訊的速度和航向，「騰訊投資團隊是探索騰訊未來可能性的一個團隊」。

騰訊在半年報中顯示出投資態度上的轉變，「重新調配資本至高優先級項目。我們近期積極投資於我們認為的可促進我們遊戲平台業務發展的遊戲直播服務，以及可促進我們支付及雲服務業務發展的智慧零售機遇。我們通過退出一些現有投資來支持上述投資的部分資金需求，例如我們近期已出售於投資公司餓了麼及摩拜的權益。」

2018騰訊全球合作夥伴大會投資分論壇上，騰訊投資董事總經理湛煒標表示，未來，騰訊投資除了保持對消費互聯網新型消費、頭部內容、垂直領域和前沿技術探索外，會更注重對產業互聯網各個關鍵節點的布局：包括智慧零售，優質教育，企業金融，汽車服務，傳統產業的信息化等。

也就是說，to B投資會成為騰訊未來投資的重頭戲。

騰訊的確試圖在投資方面做出改變。不過這些改變集中於投資方向，只不過是浮於表面的小修小補，並未觸及到弊病的根基。

財經媒體人盧泓言曾直言騰訊投資有三個過失：第一個過失，投資的公司與騰訊理想不符。導致騰訊「理想向左，戰略向右」；第二個過失，大的投資項目在戰略上失守，沒有達到制衡主要對手的戰略目的，比如京東；第三個過失，是最大的過失，投資策略過重，導致內部戰鬥力虛弱。

從全局來看，改變總歸伴隨著陣痛，騰訊交出的這份財報也印證了這一點。

改變總需要一個過程。值得欣喜的是，小程序與QQ看點推動了騰訊網路廣告收入的增加；雲業務與移動支付構成了騰訊新的業務增長點。剛剛公布的財報中，騰訊首次詳細披露了雲業務的經營狀況：雲收入增長超100%至人民幣91億元，2018年第四季度，付費客戶同比增長逾1倍。

在投資依賴性仍在持續提高的情況下，騰訊破局的關鍵在於培植真正的第三駕馬車。待到騰訊雲計算真正可以與阿里一較高下，從其它收入中分離出來的時候，騰訊也就有底氣從投資迷霧中走出來了。

對於投資依賴帶來的團隊創新力下滑的問題，騰訊也在試圖通過更新相對老齡化的管理團隊、注入新的血液予以應對。

無論效果如何，至少，思變已經是個好的開始。

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