向訂閱服務轉型，Adobe是否走向「死胡同」？

摘要

Adobe是一家很棒的公司，我不想再買了。

該公司專注於利潤率較低的數字體驗領域。

核心數字媒體正在減速，這一趨勢可能會繼續下去。

相對於同行的溢價可能不再合理。

幾年前，我和其他幸運地購買了Adobe Inc. (ADBE)股票的投資者一樣樂觀。然而，我認為現在是理性的時候了，因為該公司在數字媒體領域面臨一些重大風險，而且正在大舉投資利潤率較低的數字體驗領域。而且，我認為股票太貴了。

業務

Adobe公司是世界上最大的軟件公司之一。該公司為各行各業的眾多客戶提供一系列產品，作為回報，該公司收取許可費和訂閱費，這構成了其大部分收入。公司還提供技術支持和教育。

該公司通過三個部門運作:

數字媒體(總收入的70%)——這是集團最大也是最重要的部分。細分收入來自於廣泛使用的產品的訂閱銷售，如Photoshop、Illustrator、Adobe XD等。所有這些產品以及更多的產品都集成在Creative Cloud中，Creative Cloud主要由內容創建者、web應用程序開發人員和數字媒體專業人員使用。此部分還包括文檔雲產品，其中包括Adobe Acrobat、Adobe Sign和Adobe Scan等產品。

數字體驗(占總收入的27%)——該領域通過產品體驗雲，為數字廣告和行銷的創建、管理、執行和優化提供解決方案。收入再次來自產品的訂閱銷售。

出版(總收入的3%)——這部分提供產品和服務，如電子學習解決方案、技術文檔出版、web應用程序開發、高端列印等等。收入來自銷售這些產品的許可證。目標客戶是專業的圖形和內容出版商以及oem。

Adobe是一家全球知名的公司，在全球擁有廣泛的知名度。截止到2019年第二季度，該公司在美國經營(收入的58%)，EMEA(收入的27%)和APAC(收入的15%)。

數字體驗方面的問題

在過去的幾年里，Adobe的收入以每年20%的速度增長，並不斷提高其利潤率，這主要得益於其數字媒體部門的出色表現(占總收入的70%)。然而，我覺得現在的關注點正從數字媒體轉向數字體驗，這是一個小得多的細分市場，利潤率也較低。

有幾個原因讓我得出這樣的結論:Adobe將更多地關注其數字體驗部門，而不是數字媒體。

1. M&M的交易。

2018年10月31日，該公司在2018年6月18日收購Magento之後，又收購了Marketo。這兩項收購都集成到了Adobe的體驗雲中。SA和其他網站上有很多文章強調了為什麼這是一個偉大的並購行動，以及這兩家公司將為集團帶來的協同效應，我同意他們的大部分理由。然而，我希望該公司正在尋找整合到數字媒體的交易，而不是數字體驗。完全吸收這兩家公司將需要時間和投資，這將把注意力從主要業務上轉移開。

2. 微軟合作夥伴

微軟(NASDAQ:MSFT)和Adobe之間的”調情”已經有一段時間了，今年他們終於決定宣布在這兩個平台之間進行更深入的整合。微軟一直在尋找改進LinkedIn的方法，更好地了解用戶，現在他們終於找到了與Marketo合作的機會。將LinkedIn與Marketo更緊密地集成，使Adobe的體驗雲有機會更全面地了解B2B客戶。

3.數字體驗執行副總裁辭職

剛剛在2019年1月24日發布的收購消息中，ADBE宣布集團副總裁將離開公司，這無疑會給該領域帶來一定的顛覆性風險，公司需要時間來尋找合適的替代人選。這將再次轉移人們對數字媒體的注意力。

數字媒體方面的問題

我認為現在是該公司將注意力從數字媒體上轉移的最糟糕時機。

2017年至2018年，數字媒體的年經常性收入(ARR)增長基本持平，約為32-35%，但最近幾個季度的情況表明，這一趨勢發生了變化。數字媒體ARR增速在2018年已緩慢下滑至22.77%，這一趨勢很可能使其在2019財年和2020財年的增速降至20%甚至更低。

資料來源:季度報告，我自己的計算

我相信，隨著一些有創意的雲產品價格上漲帶來的好處在整個2019- 2020財年開始逐漸消失，利潤率將會下降，這種增長將繼續放緩。這進而將打擊每股收益。這只是一個提醒，Adobe去年第二季度上調了NA的價格，而在此之前的2017年2月，它上調了EMEA的價格，以保持外匯中性。2017年和2018年，由於價格上漲，數字媒體的ARR增長沒有受到負面影響，但現在兩年過去了，正面影響逐漸消失是正常的。

作為數字媒體ARR的一部分，Creative ARR的增長在2019財年已經失去了勢頭，對此我深感擔憂，我覺得投資者應該密切關注這一指標。

財務分析及估值

從2018年第二季度開始，Adobe的利潤率已經開始下降，我認為，隨著該公司投資於利潤率較低的數字體驗領域和更大的數字媒體領域——數字媒體正在降溫，Adobe還有更多的損失空間。

來源:gurufocus.com

與此同時，與甲骨文公司(Oracle Corp.)、Salesforce.com Inc.和微軟公司(Microsoft Inc.)等同行相比，該公司的交易溢價較高。

來源:Reuters.com

目前，這一溢價是合理的，因為Adobe的毛利率高於同行，債務也低於同行。然而，未來對數字體驗的投資，以及數字媒體表現的疲軟，應該會使毛利率接近同行，這種溢價將不再合理。

來源:Reuters.com

風險

風險一:如果數字體驗被證明是比數字媒體更好的投資，並且能夠彌補增長。我不認為這是非常可能的，因為這個領域一直在增長，主要是通過並購，而且比數字媒體小得多。

風險二:如果數字媒體的ARR增長再次加速，。我也不認為這是非常可能的結果，因為為了做到這一點，至少必須發生兩件事之一——更多的價格上漲或在這一領域的更多投資。

我不認為會有更多的價格上漲，因為用戶對創意雲的價格上漲感到非常沮喪。如此之快地在美國進行更多的價格上漲，公司面臨著增加ARPU波動性的風險，因為人們可能會取消訂閱。就投資而言，我認為重點將放在數字體驗上，這將占據未來投資的大部分。

風險三:Adobe可能繼續以高於同行的溢價進行交易。自2009年以來，該股幾乎沒有進行過任何有意義的調整，一直好於預期。即便是現在，該公司股價仍處於52周高點。它的收入增長很快，業務是一個強大的現金流發生器。同時，該公司也是一個具有強大品牌的市場主管者。換句話說，一個很難賣掉的公司。

總結

我建議Adobe投資者在其投資組合中減少對Adobe的敞口(或至少不要增加)，因為我擔心數字媒體的進一步疲軟，以及向利潤率較低的較小行業(如數字體驗)增加投資。此外，我擔心，相對於同行的高溢價可能不再合理。本文來源：美股研究社——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報導美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關注我們

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