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作者：朱昂
來源：點拾投資
導讀：2016年以來，隨著A股市場不斷的成熟化，其估值體系也開始向國際接軌。從早期的PEG模式看業績增速和估值匹配度，進化到了PB-ROE模式，注重盈利的質量。國內基金公司中最早使用PB-ROE估值模型的就是匯豐晉信，是第一家系統化使用PB-ROE選股模型的基金公司，這一點也和匯豐晉信吸收了外資股東方匯豐環球資產管理的投資框架有關。
然而，這幾年來使用PB-ROE模型的投資機構越來越多。我們也知道，資本市場是永遠進化的，一種投資策略一旦被許多人用了以後，就會變得有些擁擠，如果不做迭代，其超額收益就會被收窄。那麼匯豐晉信作為最早使用PB-ROE選股模型的基金公司，又會如何去迭代他們的框架，始終保持自己行業的領先地位呢？正好最近匯豐晉信在發行匯豐晉信價值先鋒（基金代碼：004350）的新基金。我們訪談了擬任基金經理是星濤，對於其投資框架又有了新的認識，整個匯豐晉信的PB-ROE模型以及是星濤的個人能力圈都已經出現了迭代：
1. 不僅僅停留在低PB的投資策略，而是用企業的生命周期來看估值。這樣均衡了藍籌股和成長股，不會讓篩選標的帶有鮮明的低PB風格。
2. 用Alpha的思路去做產品，提供多元化的投資收益，而不是SmartBeta的思路，避免收益中呈現出來的風格因子過於單一。
3. 從過去管理5個億的消費紅利基金，到今年管理規模10倍的匯豐晉信雙核基金，擴大自己的投資能力圈。
在交流中，是星濤在幾個方面也給我們表達了非常鮮明的觀點：
1. 看好目前的股市，從風險補償看，目前股票資產的性價比很高。
2. 鮮明的看空「漂亮50」股票，這些股票的ROE在景氣度高點，市場低估了其周期性，未來可能會面臨業績與估值的雙殺。
3. 鮮明看多一部分中小成長股，他們的估值已經處在歷史從來沒有的低水平，里面有一批股票扣除現金後的PB很低，而且有不錯的分紅率。
以下是我們的訪談全文，希望給大家帶來幫助！
Part1：如何管理一只「不一樣」的消費基金
1. 朱昂：我們先從你的第一支基金匯豐晉信消費紅利開始聊，你的基金產品和市場上大部分其他消費品基金有什麼大的差異嗎？特別是你們的PB-ROE選股模型，對你在產品設計和投資上有什麼不一樣的思考維度？
是星濤：用PB-ROE來做股票篩選的時候，你需要一個比較大的樣本，比如我管理的消費紅利基金，就是一只投資「泛消費」的基金產品，不僅僅包含我們傳統的消費品，還有TMT中的消費電子，金融里面的消費服務。這樣我的投資範圍接近了2000個股票，里麵包含了成長、藍籌、高估值和低估值等各種風格。而市面上大部分消費品基金基本上局限於白酒、家電等傳統消費品。
通過建立一個更大的可投範圍，我們產品收益來源就能夠更加多樣化。我們在投資過程中，非常看重風險這個指標。如果你一路只是拿著白酒和家電，其實這個產品會變成一種十分風格化的產品，你收益來源就可能不是基於價值，而是在賭市場風格。
我們希望產品淨值的上漲更多是基於市場中的價值因子，而不是其他風格因子。你可以看到我們在去年就買了消費型的保險股和酒店，都為投資者獲得了比較好的超額收益。所以通過增加選股範圍，我們能有更大的空間去賺個股的Alpha，也能不斷篩選相對低估值的優質資產，用相對較低的風險，去為投資者不斷創造超額收益。
2. 朱昂：所以你是用Alpha的思路來管消費品基金的，不希望收益來源依靠重倉的幾個板塊？
是星濤：的確如此。我不希望用一種Smart Beta的思路做產品，不希望收益來自重倉最強的細分板塊。我們匯豐晉信其實一直用一種Alpha的思路去做產品，不依靠Beta提供收益率。這樣才能做一款長期給客戶創造價值的產品，用相對較低的風險，去獲取較高收益。
我一直說市場短期是投票器，長期是稱重器。短期來看，市場的價格取決於所有投資者預期的眾數，是一種投票器，取決於投資者之間的博弈。但是長期來看，市場價格總會向期望均值回歸，回歸其合理的價值，所以是稱重器。而長期稱重和短期投票之間是會分離的，很多時候就給我們帶來了機會。
3. 朱昂：能否談談你們的PB-ROE系統對於你做投資帶來的幫助。
是星濤：我們PB-ROE系統會比較明確告訴你，這個股票的估值是什麼水平，我們整體組合的安全邊際在哪里。估值是一個公司的錨，所以會給組合帶來比較強的穩定性。即使持有的股票下跌，基金經理在市場底部也不會恐慌，因為很清楚股票的估值錨和安全邊際在哪里。我們甚至會在底部的時候去暴露更多風險。
所以我們產品中機構客戶占比較高，他們對於我們科學和系統的投資決策流程是很認可的。
4. 朱昂：你覺得PB-ROE和PEG有什麼不同？
是星濤：許多人經常問我，你最成功和最失敗的投資是什麼？其實是同一只股票：伊利股份。2013年我做研究員的時候，在底部的時候推薦了伊利股份，並且在股價上漲到右側三分之二的位置中止了推薦。這應該算非常成功的推薦。但是到了股價最瘋狂的高位，我又開始了伊利的推薦，最終伊利在單季度增速拐點出現後，股價出現了雙殺。
現在反思，我覺得我們做投資經常犯的錯誤是，去線性外推當年的高增速，尤其當股價瘋狂的時候，不斷給自己去找買入的理由。從伊利的教訓後，我也開始反思PEG定價系統的一些缺陷。
PEG估值系統最大的問題是，你會在一個公司成長的生命周期最高點，不斷加倉買入。之後一旦增長速度從生命周期高點回落，這個公司非常容易面臨估值的雙殺。所以現在我做不到只買優質的資產，而不去關注估值，我是會看估值的，一旦貴了就會做減倉。
Part2. 未來堅決規避「漂亮50」
5. 朱昂：那你如何判斷當前的市場環境和大類資產配置機會？
是星濤：對於經濟基本面，我們認為在慣性下行，但大家不需要過於擔心一些非經濟基本面的因素。股市中長期還是要看風險補償，是不是精準刻畫了目前經濟的態勢。靜態看，當前權益資產的風險補償是高的。目前的風險補償比熔斷那個時候更高，而且比年初時風險補償質量更好。年初講風險補償，我們通常會補充一下，當前盈利展望過高，因為2016和2017年是短經濟周期中的上行周期，大家是在此基礎上對盈利增長做線性外推的，這其中可能高估了成長性而低估周期性風險。但是現在業績已經下修了，因此風險補償的質量就更加紮實。當前我們對於超配權益是更加有信心的，而且融資和配資規模也是往下走，杠桿交易帶來被動減倉的風險很小。
這一輪股市真正的風險就是股權質押，之前有約7000億的質押預警，現在可能風險規模更大。我認為短期對信心提振最大的就是保險成立兜底質押的紓困基金，短期恢復信心就是替市場「排雷」，後續落地可能會超預期。另外，減稅政策之前也說了很久了，從所得稅抵扣政策的征求意見稿也能看到，感覺得出來速度很快，力度很大，後面政策力度應該會比較大的，這對市場信心會有很大提振。
對於接下來的市場，我們總體配置思路是金融地產+中小成長（流動性折價的），去年漲得比較好的「漂亮50」則要規避。
6. 朱昂：為什麼看好中小成長啊，而且現在A股交易量越來越向頭部股票集中，這些中小股票會不會長期估值折價？
是星濤：中小成長股我們也要做篩選，那些並購多，質押多的公司，我們都不碰。資產負債表不健康的，我們也不碰，因為信用利差在擴大，小公司去借錢的難度還是比較大。
另外正如你說的，未來中小成長的確有可能面臨港股化的困境，即中小市值公司可能會面臨長期的、大幅的折價。這的確會對中小成長的投資和退出造成一些不利影響。
所以未來我們可能不是將這些公司作為小股票去買，而是去找一些經營沒問題的、專注於主業、業績平穩增長的公司，同時市值里面可能三分之一到一半是現金、現金流很好，把現金扣掉只有幾倍的估值；這里面有幾個公司分紅率還比較高。這樣的公司短期PB很低，性價比很高，短期可以當債券拿，長期會有股票性質。用這樣的心態去投資，長期來看可能會有比較好的結果。目前我們覺得能在上千家中小成長公司中找到50到100家這樣的公司。
7. 朱昂：為什麼說要規避「漂亮50」？
是星濤：我們來分析他們的上行風險和下行風險。上行風險是外資配置，有增量資金的空間。下行風險是估值和景氣度都在高位。從我們的PB-ROE排序看，性價比在削弱，盈利展望已經在不能更高的地方。大量「漂亮50」有一個共同特點，他們是2016年前大幅估值折價，經過2016年估值修復，現在估值已經很健康了。其中周期類股票的ROE主要來自供給側改革，他的高ROE是周期性的。目前供給側改革已經到了最嚴的地方了，未來周期性產品的價格面臨下調壓力，所以周期性股票的ROE很可能會下降。他們的ROE和PB都在歷史高分位，後面大概率面臨雙殺。
再看消費這一塊，他們蘊含了長周期風險，滯後周期風險。目前從利潤表看，白酒和家電都沒有問題，但是他們的資產負債表都已經出問題了。看一些白電龍頭公司中報，資產負債表惡化已經很顯著了。家電很明顯經銷商壓力很大，庫存接近歷史新高位置了。家電的前瞻指標還是地產周期，但地產周期今年是向下的，去年的上行周期是受益於棚改貨幣化。這輪上行周期結束後，後端的耐用消費品庫存一定會上升，利潤率會出現向下。而目前這些消費品公司的PB和PE僅僅在歷史中樞下面一點點的位置。
所以後面從PE的角度看，很可能被雙殺，而白酒風險更大。
Part3. 成長股如何做價值投資
8. 朱昂：能否說說你怎麼將PB-ROE選股模型和中小票放在一起？
是星濤：如果對於PB-ROE模型不做優化，或者完全按照PB-ROE的排序去選股，那麼一般選出來的就是金融、消費、鋼鐵這種。一般鋼鐵股能在最便宜的前十只股票中，占到了一半，因為他們的PB很低。但我們並不是刻板地按照估值排名去做投資的。
我們會去和這個公司的歷史數據做對比，他們目前的ROE相對於歷史在什麼水平，未來是否會下降，他們的PB和歷史比較在什麼位置，未來估值是否會進一步降低等等，從而考察他們這個PB-ROE排名的真實性和可靠性，排除掉這其中的「價值陷阱」（即估值看似很低，但未來盈利可能向下反轉，導致全生命周期來看估值並不低）。而根據PB-ROE模型的排名，當前中小市值中的傳媒和電子都已經進入了超配區域，需要絕對重視。
回到價值投資本源，PB-ROE背後隱含DCF絕對估值的想法。ROE是我的收益來源，PB是我的估值目標。從用PB-ROE模型來選股的好處在於，我們篩選的難度降低了，不需要上千家公司一家家地去找，而只需要去分析PB-ROE模型所提示的最有價值的那部分公司即可。但是也面臨一個問題，這些數字對於真實世界，有可能是受損的，這就有點類似於帶馬賽克的圖片。受損的核心是ROE描述可能不正確。
9. 朱昂：為什麼說ROE的描述對於成長股會不準確？
是星濤：我們看所有的股票，只能看今年，明年和後年的一致預期盈利數據。但是成長股的價值，往往不取決於今年，也不是明年，可能是更長期的。舉個例子，如果我們單看亞馬遜上市最初幾年的業績，這可能是一個很糟糕的投資標的，因為一開始甚至沒有什麼盈利。但放到現在來看，亞馬遜無疑是一家偉大的企業，也給投資人帶來了豐厚的回報。所以成長股資產的久期可能是很長的，可能來自很長期的回報，但是對投資者來說，能獲得的一致預期往往只有今年，明年和後年。
如果僅僅基於一致預期去定價，成長股就會出現一個錯誤定價可能。所以我們提出來，用全生命周期，對成長股進行定價。意味著做研究的時候，必須把公司未來的情況進行假設：樂觀，中性，悲觀各種情況進行假設。不同情境的ROE，我們會做一個概率。我們用全生命周期DCF模式進行估值，再疊加類似於option（期權）的定價模式。
因為不確定性很大，對小股票的貼現和風險補償要求往往更高一些。但歷史上我們發現，這些小股票通常是無法給到很高的風險補償的，因此對我們來說吸引力往往很有限。不過現在2500點這個位置，從我們篩選出來股票來看，部分小股票的風險補償已經很高了，完全對得起他的價格，體現出了很高的吸引力。
10. 朱昂：過去大家對於你們的投資體系，會認為是低估值投資方法，其實從你上面的觀點看，並非完全如此？
是星濤：過去許多人說我們的PB-ROE投資體系是低PB投資風格，其實我們並不是這種風格。只是2016年之前，低PB的藍籌股被市場壓得太深了，無論從哪方面來看，都已經是最有投資價值的標的。但時間放到現在，我覺得情況可能就有些逆轉了。比如中小創公司幾乎無差別的殺了三年，這正常嗎？這中間就完全沒有好公司嗎？我覺得不一定。就像我剛才說的，部分中小成長股的投資價值，其實已經處於類似2016年之前藍籌股的位置了，有很多機會等待我們去發掘。而我們也希望通過發掘這些價值，最終把我們「低PB投資」的標籤慢慢撕掉，最終讓市場看到，我們不是某一種單一的量化風格，我們就是做真正的價值投資，哪里有價值，我們就投資哪里。
Part4. 如何才能幫助客戶長期賺錢
11. 朱昂：聽下來你非常看好目前的權益市場，但是歷史上看，基金持有人也無法避免恐懼和貪婪。他們往往底部不太買基金，頂部買的很多。你們在產品設計上，能否幫助客戶長期持有你們的產品？
是星濤：我們通過幾個方面來幫助客戶長期賺錢。
首先，匯豐晉信在市場高位的時候很少發產品，我們都是在市場相對低位的時候發行產品。目前正在發行的價值先鋒基金，我們也是認為市場在非常不錯的位置才開始發行。我們對系統性風險做了一些判斷，通過資產配置角度，幫助客戶規避風險。
其次，我們產品的整體波動率比較低。一個較低波動率的產品，能夠給客戶帶來比較好體驗，讓他們能長期持有。
最後，我們的PB-ROE模型，也有一個天然的風險警示作用。在牛市最頂部，這個模型能指出那些超級貴和稍微貴的股票，幫助我們規避風險。所以2015年下半年，我們在高倉位下的回撤並不大，就是通過PB-ROE模型選出來一批相對便宜的股票，具有比較高的安全邊際。
12. 朱昂：我們談談接管匯豐晉信雙核基金帶來的挑戰吧，過去幾個月你接管匯豐晉信雙核後，面臨最大的困難有哪幾個？
是星濤：接手雙核我主要面臨三個挑戰。
第一，這個產品的投資範圍更加寬泛，是一個覆蓋全市場的產品。包括上遊資源，中遊製造，下遊消費等。之前我個人的研究領域主要集中在消費，金融和部分TMT，因此能力圈需要擴大。
第二，這個產品的規模是我之前管理基金的10倍。從我4月份接管基金以來，許多股票進入價值區域，但是這批股票的流動性不支持快速建倉，交易難度很大。事實上我們看到如果願意犧牲流動性以及短期的波動性，現在有一大批優質公司，價格已經足夠便宜了。
第三，雙核是一個混合型產品，需要基金經理有資產配置能力。我之前管理的消費紅利是股票型產品，80%的倉位下限，不需要考慮太多資產配置方面的問題。雙核是跨類別產品，股票和債券都有，需要對債券投資價值和配置比例做一個判斷。在4月份我接手的時候，那時候十年期國債收益率在往下走，根據當時股票估值的風險補償，我們逐步增加了股票的倉位，在9月底之前獲得了很高的超額收益。
13. 朱昂：最後說說你這個新產品的特色吧？
是星濤：匯豐晉信價值先鋒比較基準是中證800，可以說是匯豐晉信雙核的高倉位版本，更加突出PB-ROE的作用。俗話說「好發不好做，好做不好發」，當前發行的話，產品的整體規模可能不會很大，因此可以參與的機會將更廣，大盤藍籌和中小成長都可以成為我們投資範圍，將更容易為投資者創造超額收益。
