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摘要：展望未來10年，如果中國經濟維持在5%左右中速增長，同時保持通脹率在3%左右溫和區間，那麼中國GDP的名義增速將有望保持在8%左右，這同時也是企業利潤增速的長期均值，這也是大家投資中國各類資產的回報來源。問題在於，未來10年中國經濟增速靠什麼維持5%左右的中速增長。
原標題：迎接中速、高質量增長時代——看好中國未來發展系列之二（海通薑超，宏觀每周交流與思考第351期）
來源：薑超宏觀債券研究
迎接中速、高質量增長時代
——看好中國未來發展系列之二
（海通薑超，宏觀每周交流與思考第351期）
本文是看好中國未來系列的第二篇，核心內容是我們對中國短中長期經濟增長的理解。
站在2019年末展望2020年，大家依然有很多擔憂，其中一個就是擔心經濟增長。2019年3季度，中國GDP增速降至了6%，這也是近30年以來增速的最低值，來年中國經濟還會不會繼續減速？
要理解中國經濟增速的變化，有一個重要的背景是中國人均GDP的變化。截止2018年，中國的人均GDP已經達到1萬美元，按照目前的發展速度再發展兩到三年，中國會正式跨入世界銀行所定義的1.2萬美元的高收入國家門檻，這是一個非常了不起的成就。
要知道在1990年，全球高收入經濟體人口的總數是10億，而經過了近30年的發展，2018年全球高收入人口的總數也只是上升到12億。其中最主要的構成包括北美的3億多人，西歐的5億多人，加上日本的1億多人，以及亞洲四小龍的近1億人。如果我們的14億人全部加入進來，會把全球高收入經濟體人口總數增加一倍多，達到26億，全球高收入人口的占比會從15.9%升至34%。這意味著從人均GDP的角度看，中國即將整體進入全球前1/3的行列。
因此，中國經濟增速的下滑，其實是經濟發展到一定程度之後的自然下滑。我們觀察發達國家的美國、日本和韓國，在他們達到1萬美元的人均GDP之後的十年，GDP平均增速分別為3%、4%和5%左右。這意味著未來10年中國經濟增速只要能夠保持在5%左右的中速增長，其實就不遜色於這些發達國家。
但如果非要長期保持經濟高增速，反而未必是好事。好比韓國在90年代初期人均GDP就已經突破了1萬美元，之後依然維持在8%左右的高增速，主要靠的是20%左右的貨幣增速。其實就是靠企業大幅舉債來發展，結果在亞洲金融危機爆發之後付出了慘痛的代價，人均GDP又掉到了1萬美元以內，直到1999年才第二次正式突破1萬美元。
這也是我們在過去10年交的學費。在08年金融危機之後，我們走上了靠舉債發展的道路，雖然維持了平均8%左右的經濟增速，但主要依靠的是年均15%左右的貨幣增速，結果也導致了貨幣超發，出現了嚴重的債務問題。
而恰恰是在過去兩年的大力去杠桿之後，中國的債務率停止了大幅上升，風險最大的企業部門債務率明顯下降。但由於貨幣增速的大幅下行，也帶來了信用緊縮的問題，疊加商貿摩擦影響外需下滑，引發了對經濟增速持續下行的擔憂。
在我們看來，不必對於經濟的下行過於擔憂。對於未來的中國經濟走勢，我們有短期、中期和長期三個判斷。
首先，對於短期的中國經濟，我們認為最差的時間已經過去了。
如何分析短期經濟走勢？很多人說宏觀數據不可靠，要看微觀的企業經營情況。而現在民營企業融資艱難，說明信用還在收縮，意味著經濟依然不好。如果我們說經濟最差的時間已經過去了，就會認為我們盲目樂觀。
但在我們看來，從微觀數據來觀察經濟走勢，其實是管中窺豹，未必能看得到真相。而且我們也不是盲目樂觀派，比如我們在2017年年中提出「繁榮的頂點」，而當時從微觀來看，經濟依舊一片欣欣向榮。但在我們看來，當時的經濟改善依然靠的是舉債加杠桿，其實並不可持續。而之後恰恰是因為去杠桿，使得社會融資增速下滑，最終導致了經濟的持續下滑。
而現在的情況與當時恰好相反。雖然微觀來看部分民營企業融資依舊困難，其實都是因為過去去杠桿導致的，目前主要體現為流動性的壓力，以及企業部門的短期貸款增長乏力。但是從19年初開始，我們已經從去杠桿轉入穩杠桿，銀行加大了對企業部門整體的信貸投放，尤其是企業部門中長期貸款增速連續4個月企穩回升，這些是與投資需求有關的融資，其回升也意味著短期經濟出現了觸底改善。
而且經濟的改善有著數據的支撐。在資本市場，大家感受到經濟改善的時間是12月，因為12月公布的11月經濟數據明顯改善，包括工業增加值增速回升，工業企業利潤增速由負轉正等。有很多人質疑11月的經濟改善是否只是曇花一現，因為工業數據的波動很大，不能把波動當成了趨勢。但其實早在3個月以前，中國經濟就已經出現了改善的信號。
如何準確觀察短期中國經濟走勢？有很多指標可以參考，例如GDP、投資、消費、出口、工業、服務業等等，但各種數據其實都有自己的缺陷，例如GDP增速的公布頻率太低，每年只公布四次，而資本市場希望每天都能看到數據的最新變化。而其餘的投資和工業等數據都是結構數據，單獨一項都不足以反映中國經濟的全貌。
我們發現，發電量增速是一個很好的反映中國經濟走勢的指標。原因是所有的行業都要用電，而且電力很難儲存，發電增速又是一個實物指標、很難造假，因而發電增速其實是比工業增速更準確的觀察中國經濟走勢的指標。
而觀察今年發電量增速的走勢，可以發現最差的時間是在今年的5月和7月，發電增速接近零增長。而9月份的發電增速回升至4.7%，10、11兩月的發電增速穩定在4%，這意味著經濟的改善已經出現了3個月，並非11月才開始改善。而且發電量增速的變化經得起歷史的檢驗，上一次發電量增速的下滑始於18年初，恰好也是上一輪中國經濟增速下滑的起點。
其次，對於明年的中國經濟走勢，我們也保持樂觀態度，認為GDP增速可以保持在6%左右，甚至可能比19年略有改善。
下面我們將從三駕馬車的角度來對2020年經濟展開分析。
一看消費，明年或許還有改善的空間。
目前消費已經是中國經濟增長的絕對主力。截止今年11月，社會消費品零售總額增速為8%，領跑三大需求。
消費通常可以分成兩大構成，一半是必需消費品，另一半是可選消費品。其中必需消費品主要包括食品、服裝、日用品等，這些屬於剛性消費，其在過去4年的增速變化不大，我們預計明年必需消費增速也有望繼續保持平穩。
可選消費品主要包括汽車、家具、家電等，其中占比最大的是汽車，占消費的比重超過10%。而過去兩年中國消費增速下滑的主因是可選消費增速的下滑，尤其是汽車銷售已經連續兩年大幅負增長。但中國的千人汽車保有量遠低於同等發展水平的國家，未來汽車行業依然有較大的發展空間。目前主要行業協會均預測2020年的汽車銷售增速有望由負轉正，這將有助於改善明年的消費增長。
二看投資，明年並不會更差。
目前投資增速僅位於5%左右的歷史低位，但還是有人擔心明年投資會繼續減速。
通常，中國的投資包括三大類，地產、基建與製造業投資。目前的情況是基建和製造業投資增速都在3%左右的低位，但地產投資增速一枝獨秀高達10%。由於地產調控一直未見明顯的放鬆，不少人擔心明年地產投資增速會不會大幅下滑。
這種擔憂在今年前8個月都是合理的，因為地產商一直沒有拿地，必然會影響後續的地產投資。但由於過去幾個月地產銷售持續正增長，9月份之後地產商又重新開始拿地了，全國土地購置面積增速由負轉正。這也意味著未來地產投資大幅跳水的概率顯著下降，至多只是溫和下滑，我們預計2020年的地產投資增速或從10%降至5%，但不會降至0以下。
與此同時，政府加大了基建托底的力度。2020年的地方政府專項債提前下發了1萬億，比去年同期多了20%，我們預計2020年的基建投資增速有望從3%回升至5%左右。此外，目前製造業投資增速位於3%左右的歷史低位，考慮到中美商貿摩擦短期緩和以及企業中長期貸款增速企穩回升，我們預計這部分投資增速明年也有望回升至5%左右。因此傳統的三大投資增速明年有升有降，明年總體維持在5%左右的難度並不大。
但是在討論中國投資的時候，通常會漏掉一項存貨投資，因為中國統計局並不公布這項數據，但這其實是短期內最重要的一項投資。而從美日歐等國公布的經濟數據來看，過去1年多全球經濟同時下滑，其實都與存貨投資的下行有關。
在2018年初，全球經濟遭遇了兩大寒流。第一個衝擊來自於中美商貿摩擦，由於全球經濟的老大和老二產生的摩擦，結果是全世界都遭殃，我們統計全球主要經濟體的商貿增速從18年初見頂以後大幅下滑，到19年已經變成了負增長。
第二個衝擊來自於貨幣緊縮，中國在17年開始去杠桿，18年社會融資增速出現了顯著下降；而美國則是經過2年多的加息之後，在18年年初長期國債利率正式脫離2%左右的均值上行，到18年末一度升至3%以上，引起了全球的貨幣緊縮。
在商貿摩擦和貨幣緊縮的雙重威脅之下，受影響最大的是企業部門。對企業來說，不僅是設備投資被推後，連存貨投資都在大幅壓縮。反映在經濟增長的數據上，就是投資對經濟增長的貢獻由正轉負，尤其是存貨投資大幅下滑。我們在美國、日本、歐洲的經濟數據中，都觀察到存貨投資在過去一年中大幅下降，這意味著過去一年的全球經濟都處於庫存下行周期。
但是展望2020年，我們注意到全球經濟的兩大衝擊都發生了變化。首先是貨幣從緊縮變成了再寬鬆。在美國，19年下半年已經三次降息，其長期國債利率重新降至了2%以下，引領全球貨幣走向再寬鬆。在中國，自從19年年初以來，已經從去杠桿轉入穩杠桿，社會融資增速見底企穩。其次是商貿摩擦趨於改善，中美已經就第一階段商貿協議文本達成一致，而全球主要國家的商貿增速降幅已經開始了收窄。
而在兩大衝擊因素改變之後，全球經濟在近期同時出現了改善跡象。不僅是中國的製造業PMI短期回升，摩根大通全球製造業PMI也已經連續4個月出現改善。我們認為，2020年的全球庫存周期有望從下行期回到上行期，從而帶動2020年的全球經濟改善。而中國工業企業存貨增速目前已經降至歷史底部區域，意味著國內庫存周期處於底部位置，2020年有望跟隨全球同步改善。
也就是說，明年傳統的三大投資有望保持總體穩定，而存貨投資有望明顯回升，那麼2020年投資的表現其實有望好於2019年。
三看出口，我們認為明年大概率會有所改善。今年中國的出口增速出現微幅負增，主要源於對美國的出口下滑。但如果2020年全球經濟同步改善，中美商貿摩擦短期緩和，那麼中國的出口增速也有望由負轉正。
因此，綜合來看消費、投資和出口三大需求，在貨幣再寬鬆和中美商貿摩擦緩和的背景下，明年其實都有企穩改善的潛力。因而我們預計2020年的經濟增速依然能維持在6%左右甚至以上的水平。
最後，對於未來10年的中國經濟，我們也保持謹慎樂觀的態度，我們認為中國經濟增長或許正在步入中長期的底部區域。
對於未來中國經濟潛在增速的位置，目前市場上存在著巨大的爭議。前一段時間，餘永定老師接受新京報採訪時明確提出，中國經濟要守住增速不低於「6」的底線，引發了巨大的爭議，不少人說「6%的增速是不是太高了？」而近期市場上也有「保四」的觀點，又有人說「4%的增速是不是太低了？」
但在我們看來，對於未來10年而言，4%和6%的經濟增速差別並不大。在過去的10年，中國經濟增速從2010年的12%降至當前的6%，平均每年下滑0.6%，所以過去每一次所謂的經濟見底都是一種假象。但如果未來10年的中國經濟增速只是從6%降至4%，平均每年才下滑0.2%，每個季度才下滑0.05%，幾乎感覺不到太大的差別。這其實意味著L型增長的底部即將出現，雖然這個L型並沒有那麼平，但是斜率也不高。
問題在於，未來10年中國經濟增速靠什麼維持5%左右的中速增長？
我們認為，過去支撐中國經濟高速增長的主要是傳統的三大紅利，包括「人口紅利」、「城鎮化」和「改革開放」。而未來支撐中國經濟中速增長的將是三大全新的紅利，包括「工程師紅利」、「深度城市化」和「深化改革開放」。理解了這三大全新的紅利，也就理解了未來在中國投資收益的主要來源！
第一大紅利：從「人口紅利」轉向「工程師紅利」！
在經濟學中，勞力力人口的定義是15-64歲，而其餘年齡段的主要是老人和小孩，屬於被撫養人口。
中國在改革開放之後，受到計劃生育政策的影響，人口撫養比持續下降，而青壯勞力力的數量持續上升。從78年到13年，勞力力人口總數從5.6億升至10.06億，年均增幅約為2%，這就是大陸過去的人口紅利，為經濟的高速增長立下了汗馬功勞。
但是計劃生育政策在實施初期會降低小孩數量以及撫養比，在後期則會增加老人數量以及撫養比。到了2013年之後，中國勞力力人口總數開始下降，截止2018年大陸勞力力人口總數已經下降至9.9億，這也意味著人口紅利已經正式結束。
由於能幹活的人變少了，很多人對中國未來的經濟增長很悲觀。但是值得我們思考的是，為什麼中國人不願意生育了？表面上看，是因為計劃生育政策的原因，但其實早在2016年全面二胎就已經放開了，而真正生育三胎和四胎的比例很低，這意味著即便全面放開計劃生育政策可能也收效甚微，問題並不在於計劃生育政策。
真相其實是因為經濟發展以後，撫養成本上升，因而出生率下滑。我們觀察歷史，發現在日本和韓國在當年人均GDP跨越1萬美元之後，他們的出生率也降到了10‰的低位，和目前中國的水平差不多。
今年的雙十一有一個數據非常有意思，就是天貓商城的進口商品銷售排行榜，貓糧排第一，而奶粉只能排第二，也就是說大家現在寧願養貓，也不想生小孩。這其實就和撫養成本有關，養貓花費不大，而且輸出的都是正反饋。而養小孩要花錢花時間，而且經常是負反饋，所以大家就不太想養。
但是反過來想，既然現在大家養育小孩既花了錢又花了時間，那麼人口的質量肯定是提高了。如何衡量人口的質量呢？我們發現有一個重要的指標，叫做人均受教育年限。目前全體中國人平均在9.2年左右，只是相當於一個初中畢業生。但我們的優勢在於，每年畢業的大學生數量超過1千萬，只要堅持下去，10年以後中國的大學生數量有望翻一倍，人均受教育年限將從9.2年升至11年以上，從初中生變成高中生，人口的質量會出現明顯的提高。
當年韓國和日本在跨越1萬美元人均GDP之後，雖然出生率也處於低位，但是不妨礙日韓保持了10年的經濟中速增長，靠的並不是人多，而是人口更有質量。在1990年，韓國的人均受教育年限不到9年，目前已經升至12年以上，而日本則是從9.6年升至13年。
因此，未來中國的勞力力人口雖然變少了，但是以受教育水平來衡量，正在出現顯著的提升。我們預測未來10年中國的人均受教育水平每年有望提升2%，這其實並不遜色於過去每年2%的勞力力數量紅利，我們稱之為「工程師紅利」。
但是很多人對於人口的質量紅利不以為然，認為其不像人口數量紅利那麼顯而易見。這其實是一種誤解，其實人口的質量才是長期經濟增長的最關鍵因素。
如果大家回顧歷史，可以發現雖然人類的文明史有幾千年，但是現代經濟史只有兩百多年。因為之前在農業經濟時代經濟長期停滯，是在工業革命之後才出現了有顯著意義的經濟增長。
問題是，為什麼會爆發工業革命？有人回答說因為歐洲出現了資本主義制度，而亞洲沒有，所以會在歐洲爆發工業革命。但這不能解釋為什麼工業革命唯獨在英國爆發，而不是在德國和法國。
後來經濟史學家發現，關鍵的差異其實是勞力力的成本不一樣。當時英國的勞力力是最貴的，英格蘭的勞力力/資本比率比歐洲大陸高出60%，因而英國的企業靠雇傭勞力力沒法賺錢，只能努力研發創新，發明機器設備來替代勞力力。而當時的歐洲大陸由於勞力力比較便宜，企業雇傭勞力力就可以賺錢，因而沒有動力進行發明和創新。因此，雖然早在17世紀，牛頓就已經發現了萬有引力定律，科學知識開始在歐洲普及，但是只有英國人努力地創新，把科學知識轉化為先進技術，發明了蒸汽機和紡織機。
理解了工業革命的歷史，其實就可以理解中國經濟目前正在發生的轉變。過去中國經濟增長靠的是人口紅利，我們擁有的是大量廉價勞力力，因而比較適合勞力密集型產業的發展。反映在資本市場上面，就是06-07年的上一輪牛市主要是工業和周期行業領漲。
而當前中國的人均GDP已經達到1萬美元，廉價勞力力正在逐漸消失，而每年有1千多萬大學生畢業，這意味著如果企業還是從事勞力密集型產業，可能連成本都覆蓋不了，因而必須向高新產業轉型。反映到企業層面，是A股所有企業的研發支出已經連續3年維持20%以上的增長，這一輪股市中領漲的恒瑞醫藥和立訊精密等公司，其實都是長期堅持高比例研發投入的公司。
只要中國的企業願意增加研發投入，其實就可以利用好中國的工程師紅利，支撐未來10年中國經濟的中速增長。
第二大紅利：從「簡單城鎮化」轉向「深度城市化」！
在過去40年，城鎮化是中國經濟發展的重要動力。從1978年到2018年，大陸城鎮常住人口從1.7億升至8.3億，平均每年增長4%。伴隨著城鎮化，農村人口源源不斷進入城市和鄉鎮，帶動了衣食住行相關需求，推動了中國經濟的高增長。
但是到2018年末，中國的城鎮化率已經達到60%，距離70%的成熟期不遠，這意味著城鎮化已經步入尾聲階段，由此很多人擔心未來中國的房地產和汽車等諸多產業會不會遭遇長期下行拐點，因為能進城的農民已經不多了。
我們也同意，中國的城鎮化步入了尾聲階段，但這並不是意味著中國經濟失去了希望，而是步入了一個新階段，我們稱之為「深度城市化」。
如果仔細觀察中國的城鎮化，可以發現其中包含了城市和鄉鎮兩個維度，城鎮化並不等於城市化。按照2017年城市統計年鑒的數據，當年大陸城鎮化率接近60%，大約有8億人口常住在城鎮，但其中真正住在城市建成區的人口只有5億，而其餘的3億人口中，有兩億住在鄉鎮，還有1億住在城市的邊緣區域。此外，在常住城市建成區的5億人口中，也只有4億有戶口，這意味著中國的戶籍人口城市化率只有30%，僅為60%城鎮化率的一半。
在2016年，政府提出了一個新的目標，叫做「新型城鎮化」，核心是以人為本。我們的解讀就是「深度城市化」，讓所有居民共享城市的美好生活，而主要政策工具是放開戶籍的限制。在2018年，政府宣布在小城市放開戶籍限制，而在2019年又進一步提出，要在大中型城市放開落戶限制。目前全國除了14個一線和強二線城市以外，其餘的600多個城市按要求都要逐漸放開落戶限制。
隨著戶籍的全面放開，我們認為許多三四五線城市將步入大發展時代。
過去中國的城鎮化時代，其實是一個啞鈴型的發展結構，人口要麼湧向一二線城市，要麼留在鄉鎮和城郊，而作為中間層的三四五線城區發展不足，到17年為止這些城市建成區的戶籍人口占全國的比重只有20%左右。但隨著戶籍限制的放開，我們認為三四五線城市的城區人口在未來十年有翻番的潛力。
我們需要重新審視中國的三四五線城市。我相信，大多數人提到中國的城市，必然言必稱北上廣深，再往下就是各個省會城市，再往下可能很多城市的名字就不一定知道了。前幾天我打了個快車，司機師傅是從安徽過來的，跟我說他來自蒙城縣，末了還加了句話：「就是牛群做過縣長的那個蒙城」，可能是怕我沒聽說過。後來我一查，蒙城縣的人口也有120多萬。
100萬人口的城市是個什麼概念呢？如果放在美國，名字叫做聖何塞，是全美第十大城市。義大利米蘭是歐洲第二十大城市，人口也就只有134萬。也就是說，中國哪怕是隨便找一個四五線城市，以人口規模放在美國歐洲，其實都是全美乃至全歐的前十大、前二十大城市。
但是為什麼大家過去對於三四五線城市沒有感覺？因為中國的一二線城市擁有太多的優勢，諸如工作機會，還有生活的便利性。但是大家有沒有發現，由於高鐵的貫通，以及移動互聯網的普及，很多城市間的物理距離和虛擬距離正在大幅消失。
我有個朋友以前在深圳光明開工廠，但是由於深圳房價暴漲，連光明的房價也漲到了5萬/平米，於是他就把工廠從深圳搬到了東莞，進而又搬到了湖南的郴州。郴州的房價只有深圳的1/10，而高鐵到深圳的距離也就是兩個小時，為什麼不能把工廠搬過去？
因此，中國的很多工廠並不是外遷，而是在內遷。我的這個朋友告訴我，他的很多老板朋友曾經把工廠搬到印度、越南，但是最後又搬了回來，因為勞力力的素質確實不一樣，很多印度人受的教育是「這輩子幹不好下輩子重修」，因此根本沒有努力工作的動力，在越南經過法國人長期的殖民之後，喜歡浪漫而不喜歡加班。只有在中國，每年能有1000多萬的高素質勞力力供應給市場，而且大家任勞任怨，給夠錢就能加班。
但是很多人會說，哪怕工作機會搬到了三四五線城市，這些地方也不太適合生活。以前可以這麼說，因為以前大家的生活需要各種場景，需要高大上的商場購物中心。但是目前很大一部分的購物都是發生在網上，在一二線城市大家用淘寶購物，在三四五線城市可以用拼多多，其實只是牌子不一樣，質量差不了太多。
未來有哪些人會去三四五線城市？我們認為主要是兩類人：一類是從一二線城市回流。過去很多人在一二線城市為了事業打拼，但是等到小孩上學以後，發現沒有戶口高考有限制，而回到三四五線城市可以落戶，就可以給下一代提供更好的教育環境。另一類是從鄉鎮往外遷，過去很多人都是在農村或者鄉鎮成長，因為農村和鄉鎮都有學校，但目前隨著人口的外流，很多農村的學校都消失了，而鄉鎮的學校雖然還在，但由於好老師都流失了，很多都去了開發商在城市開盤所配套的新學校，而負責任的中國家長為了下一代接受更好的教育，就需要在城市再買學區房。
因此，由於高鐵的全面貫通，以及移動互聯網的全面普及，加上戶籍放開之後教育和醫療資源等的優勢，我們認為未來十年部分三四五線城市將迎來大發展。但也並非所有三四五線城市都有機會，而是那些在一二線城市周邊的三四五線城市，也就是在各大都市圈周邊的三四五線城市。它們一方面承接了一二線城市產業的外遷，同時還有戶籍、教育、醫療等公共資源的優勢，從而可以持續發展壯大。
騰訊行銷洞察近期發布了一篇《正在消失的壁壘——騰訊2019小鎮新青年研究報告》，提出以三四五線城市青年為代表的小鎮青年正在崛起。原因是隨著經濟快速發展，城鎮化進程加速，移動互聯網創新變革，讓不同線級城市之間的差距不斷縮小，物理和心理上的壁壘不斷消失。三四五線城市已經成長為中國經濟最重要的增長單元，而且由於三四五線的生活成本更低，因而其消費能力其實相對更強，其消費增速已經反超一二線城市。
而三四五線城市的深度城市化，可以解釋很多現象。比如說今年拼多多的股價表現要好於阿里巴巴，原因就在於前者的主要市場是三四五線城市，而後者更多的是在一二線城市。而即便是阿里巴巴，今年的股價表現也很好，其新增客戶的一半以上也是來自於下沉市場。
如果三四五線的深度城市化可以繼續展開，那麼就意味著未來中國消費領域的各個龍頭公司的業績在未來還有大幅增長的潛力。而由於深度城市化帶來了新的住房需求，中國的地產銷量有望短期穩定在17億平米左右，不至於出現大幅失速下滑。
深度城市化將是支撐未來中國經濟中速增長的第二個重要紅利。
第三大紅利是進一步深化改革開放。
上個月我去北美路演，當時中美還沒有達成第一階段商貿協議，而我們所接觸的所有客戶對中國資本市場的反饋都非常正面。金融投資者其實都是非常務實的，其評價完全是從自身的真實感受出發，在過去幾年他們感受的中國市場發生了巨大的變化。
首先是對外開放的進一步深化，從外國對中國開放轉向中國對外國開放。
過去40年中國的對外開放，其實主要是外部世界對我們開放。我們引進了海外資金和先進技術，成為了全球製造業工廠，我們的出口產品也行銷全世界，推動中國經濟高速增長。
但是在中國向外國開放方面，其實有著諸多的限制。比如以前我們的很多行業限制外資進入，包括諸多服務業以及一些重要的製造業，外資即便進來也只能做小股東。再比如過去外資進入中國資本市場非常不方便，只能通過QFII和RQFII等機制，但是這些機制在進入和退出的過程中有著重重限制。
但是在最近兩年，對外資進入中國的諸多限制正在取消。例如我們在金融行業以及部分重要的製造業，放開了外資入股比例的限制，允許外資控股甚至是成立獨資公司。而在資本市場方面，我們創設了股票通和債券通，外資可以通過這些機制隨時進出中國資本市場。而在19年年末，央行發布了QFII投資新政，進一步簡化了外資進出的限制。
對外開放的深化其實極大的改變了很多外資企業對中國的態度。即便是在中美商貿摩擦的背景下，我們上個月在美國交流的時候，所拜訪的大型金融機構均明確表示要增加在中國市場的投資，原因無他，因為中國已經允許他們設立在華獨資子公司，如果他們不進中國而競爭對手去了，他們就會失去一部分競爭力。目前已經有近30家外商資管公司設立了在華子公司，包括著名的貝萊德、橋水、瑞銀等。
而正是得益於金融開放的加快，包括MSCI、彭博等各個全球股票和債券指數紛紛把中國資本市場逐步納入，這又進一步推動了外資進入中國資本市場。根據央行的統計，今年外資進入中國股市和債市的資金規模創下歷史新高，外資占中國股市債市新增市值的比重已經接近6%，成為不可忽視的一股力量。
不僅是金融資本，外資實業資本也在繼續進入中國。今年特斯拉、巴斯夫均在中國投資了規模近100億美元的項目，原因在於我們允許其在汽車和重化工業領域設立獨資子公司。正是得益於中國市場的進一步開放，哪怕受到中美商貿摩擦的衝擊，今年中國的外商直接投資依然增長了3%左右。
因此，我們認為未來加大中國對外國開放的力度，其實是可以類比於過去外國對中國開放的紅利。以前我們主要靠引進國外的資金，模仿國外的先進技術來發展，其實內部市場對很多企業依然有保護。而未來如果放開外國的資金和技術全面進入中國市場，讓中國企業直接面對競爭，這其實有助於進一步提高中國經濟的效率。
而在政策方面，面對中國經濟下滑，這一次我們並沒有重走貨幣放水的老路，而更多的是用改革的方式，釋放經濟的活力。
在海外，美聯儲今年3次降息各25bp，而中國央行只是下調了5bp的公開市場利率。從利率走勢來看，今年美國10年期國債利率下行近100bp，而中國的10年期國債利率基本維持不變，這也意味著中國沒有大水漫灌。中國央行更多的是用LPR改革，定向降低企業部門的貸款利率。
在稅收政策方面，中國從18年開始實施大規模減稅降費政策。不僅大幅提高了個稅起征點，增值稅率也從四檔並三檔，並且增值稅稅率也大幅下調，此外企業社保費率也大幅下降。繼18年減稅超萬億之後，19年減稅降費超兩萬億，有效地緩解了居民和企業的負擔，托底了經濟下滑。
展望未來，我們認為改革的紅利有望繼續釋放，包括結構性的稅收改革，進一步推動國有企業改革等等。
因此，基於所有這三大紅利，工程師紅利、深度城市化以及深化改革開放，我們預計未來十年的中國經濟有望保持在5%左右中速增長。
此外，在通脹方面，我們預計未來10年的通脹率有望保持在3%左右溫和區間。在短期之內，由於豬價大漲的原因，CPI升至4%以上，我們預計2020年年初的CPI或繼續保持在4%以上高位。但豬價不會永遠上漲，預計其影響有望在2020年下半年逐漸消失，屆時我們預計CPI將有望重新回到3%以內。但也不用擔心重新回到通縮，原因是我們預計明年年初的PPI將由負轉正，並帶動CPI非食品價格重新上漲。
展望未來10年，如果中國經濟維持在5%左右中速增長，同時保持通脹率在3%左右溫和區間，那麼中國GDP的名義增速將有望保持在8%左右，這同時也是企業利潤增速的長期均值，這也是大家投資中國各類資產的回報來源。
而對於2020年，由於我們預計GDP實際增速有望穩定在6%左右，而通脹中樞短期或升至3%以上。因而不排除2020年的GDP名義增速升至8%以上，而企業盈利增速的彈性更大，不排除會回升至10%以上。
而正是基於我們對中國經濟短期企穩、企業盈利有望改善的預期，我們對於明年的中國資本市場會繼續看好，認為股市的慢牛行情有望繼續延續。而基於對不走放水老路、加大改革開放力度、中國經濟即將步入L型增長底部的判斷，我們認為未來的中國資本市場有望迎來黃金十年！
>海通宏觀：慢牛行情延續 資本市場有望迎來黃金十年