2020首席展望 國泰君安李少君：A股震蕩向上

（原標題：2020首席展望｜國泰君安李少君：上半年A股有望震蕩向上）

送走2019年，A股開啟了2020年的新一輪行情。

A股在新的一年里會如何演繹？雙位數的指數漲幅還能重現嗎？中國資本市場與宏觀經濟的發展前景又會如何？澎湃新聞記者近期採訪了多位券商首席策略分析師和基金公司基金經理，為投資者梳理出2020年的投資脈絡。

本期刊出的是最近對國泰君安首席策略分析師李少君的專訪。

國泰君安首席策略分析師李少君

回顧2019年，A股市場在一季度強勢上攻，隨後卻陷入持續震蕩整理，年末至2020年年初再度迸發「牛氣」。從指數上看，上證綜指在2019年累計上漲22.30%，深證成指累計上漲44.08%，在全球重要市場間排名居前。

在指數已經有所抬升的基礎上，投資者還應該上車嗎？面對市場上「好的不便宜，便宜的不好」這一情況，投資者又該如何決策？

李少君對澎湃新聞記者說，投資策略上，可以從好的標的里面尋找性價比相對較高的，或者是從便宜的標的里面尋找質地相對好的。

對於市場普遍關注的龍頭白馬股，李少君指出，龍頭白馬股由於擁有較高的ROE（淨資產收益率）水平，而且未來增長確定性較高，在外資快速流入，A股投資者行為趨於機構化的背景下，成為了投資者重視的投資機會。不過，投資龍頭白馬也要考慮性價比。盡管從長期看，龍頭白馬具有配置價值，但如買入時估值較高，則將降低預期收益率水平。且估值較高也增大了短期的股價波動風險。

由於大部分板塊的估值現在都已經不算便宜，不少市場人士將下一波崛起的機會押註在周期股上，李少君又是如何看待周期股的呢？

他對澎湃新聞記者說，周期板塊估值相對便宜，但看待周期板塊的估值應著眼未來。周期板塊的估值要分兩種情況來看，一是部分公司並沒有成本優勢，行業集中度仍低，當前的高盈利持續性存在不確定性，未來盈利的回落風險使得公司估值難以提升；二是部分公司具有成本優勢，在行業集中度已經較高的行業具有龍頭地位，則高盈利的持續性較強，未來估值有望脫離周期性的較大波動。

因此，周期板塊的估值問題核心在於盈利端或者ROE端，投資周期板塊需要判斷ROE的持續性。水泥、工程機械等行業龍頭公司市場份額較高且具有顯著的規模與成本優勢，高ROE持續的確定性較高。上述行業中，低估值的龍頭公司或具有長期配置價值。而尚未完成整合的周期性行業中，對於競爭優勢不明顯的公司，即使當前市盈率很低，投資機會也往往是脈沖性的，投資者需謹慎看待。

展望2020年的A股走勢，李少君認為，A股上半年有望震蕩向上。

他說：「我們大勢研判的體系核心圍繞DDM模型三大驅動力盈利、風險偏好和無風險利率展開。盈利方面，根據國泰君安策略團隊構建的多維立體的盈利預測模型，2020年上半年有望延續盈利修復趨勢，全A兩非歸母淨利潤同比增長率將達到9%，這是支撐市場震蕩向上的關鍵因素。風險偏好方面，當前全A的ERP水平較近10年均值仍高10%，風險偏好存在修復空間。無風險利率層面，盡管通脹對利率水平形成制約，但我們認為信用寬鬆周期仍在持續，利率下行仍是趨勢。綜上，DDM模型的三大驅動力均對A股市場形成支撐。」

而到了下半年，市場可能存在一定的不確定性。一方面，國內經濟有望企穩，CPI盡管將有所回落但可能仍處於較高水平，國內貨幣政策存在一定不確定性。另一方面，全球經濟復蘇乏力，尤其是美國經濟復蘇進程存疑，將增加海外權益市場不確定性。

具體到投資者的操作層面，李少君建議關注三方面機會。

第一，是TMT板塊的電子、計算機仍將處於景氣周期。

第二，是低估值的金融板塊具備絕對收益機會。

第三，是汽車、傳媒行業具有景氣反轉機會。

此外，李少君還在採訪中提到了外資持續流入對於A股的影響。他認為，外資的流入改變了市場的估值體系，從追捧短期增長轉向強調長期競爭力和盈利能力。

具體來看，一方面，行業格局良好，市場份額優勢顯著，公司質地優良，ROE較高的公司估值溢價顯著抬升，分紅率較高的公司估值溢價也明顯提升。另一方面，中小盤股估值溢價明顯回落，「殼資源」價值明顯回落。

附：李少君與澎湃新聞記者的對話全文：

澎湃新聞：首先我們來回顧2019年的A股市場。去年一季度A股行情火熱，二季度之後卻一直處在震蕩走低的行情中，你覺得導致A股無法保持去年一季度火熱行情的主要制約因素是什麼？這一制約因素是否會在2020年繼續成為A股上行的阻力？

李少君：上市公司盈利復蘇的過程與GDP水平數據的過程錯位，且復蘇力度疲弱。拉長來看，2018年第四季度是本輪GDP的低點，實際上也是雙非（非金融、非石油石化）盈利的低點，但這一點被市場忽視。從2019年盈利節奏來看，曲折但方向明確。扣除部分盈利異常公司後，2019年第一季度全A雙非淨利潤同比增長-1.8%，上半年與前三季度增速分別為-0.2%與0.4%。盡管2019年以來增速逐季抬升，盈利復蘇動能仍較弱。

盡管總體市場彈性小，結構上市場彈性較大。2019年上證指數上漲約22%，全部A股中位數上漲約13%，但是結構上看，市場β機會向α機會過渡。我們從各中信一級行業中分別選取3家代表性的一線龍頭，則一線龍頭2019年以來平均收益率約50%，相對所在一級行業指數的超額收益達25%。

在大陸從增量市場向存量市場過渡的過程中，上述過程會更加明顯，但經濟的復蘇會周期性加大β的機會。如11月以來，建材、有色金屬、鋼鐵等周期性行業漲幅排名前列，一定程度上反映了市場對逆周期政策加強及需求企穩的預期。

不同行業的投資機會存在差異，有的行業有α加β機會，有的行業α機會為主。如半導體、光伏、新能源汽車等仍在較高速增長期的行業，既有行業景氣波動帶來的β機會，也有部分公司市場份額提升的α機會。而傳統行業在需求增速回落，供給擴張受政策制約的情況下，β逐漸弱化，龍頭公司受益於行業集中度提升，盈利能力增強，出現α機會。

澎湃新聞：吃藥喝酒行情在去年年末降溫比較明顯，而這兩個板塊在過去兩年表現非常突出，你覺得出現調整的主因是什麼？

李少君：喝酒吃藥行情是風險偏好回落的體現。A股歷史上，ERP趨勢性上行階段，消費板塊表現占優。全A的ERP從2018年初的約5.2%提升至當前的約4.8%，風險偏好明顯下行，有利於以醫藥、食品飲料為代表的的消費板塊取得相對收益。

在經濟趨勢性回落的條件下，醫藥和食品飲料是少有的基本面處於上行趨勢的行業。2019年前三季度，醫藥與食品飲料行業淨利潤分別同比增長8.1%與19.1%，均明顯好於市場整體水平。醫藥行業受益於人口老齡化的確定趨勢，具有長期增長潛力。中短期內創新藥產業鏈龍頭公司受益於政策扶持和龍頭企業競爭力提升，零售藥店、醫療服務、原料藥行業景氣度也較高。食品飲料行業中，白酒行業受益於消費升級，大眾食品則具有抗周期性，食品行業龍頭公司也顯著受益於市場集中度提升。

投資者做決策時性價比最重要。2019年醫藥行業指數上漲38%，食品飲料行業指數上漲73%。醫藥和食品飲料行業的估值在去年明顯提升，從性價比來看，部分投資者或存在分歧。

澎湃新聞：你所提到估值的問題也是目前投資者比較關心的，你覺得應該如何看待白馬龍頭估值較高的這一現象？

李少君：由於經濟趨勢性回落，各行業的增長速度處於趨勢性回落中。根據我們的研究，我們選取的76個樣本行業中，過去5年營業收入增長超過10%的行業占比達66%，而未來5年預期增速超過10%的行業占比僅44%。確定性的投資品種具有稀缺性，越來越被投資者看重。行業增速回落下，行業集中度的提升趨勢卻較明顯。從海螺水泥、三一重工、貴州茅台、中國平安等龍頭白馬近10年的經營業績看，行業集中度提升在上遊周期、中遊製造、下遊消費和金融板塊均已經發生，各行業從群雄逐鹿過渡到「三足鼎立」。這些龍頭白馬擁有較高的ROE水平，且未來增長確定性較高，在外資快速流入，A股投資者行為趨於機構化的背景下，龍頭白馬成為投資者重視的投資機會。

龍頭白馬的估值溢價體現在下面兩點。一方面經濟增速趨勢性回落，A股整體的估值水平呈下降趨勢；另一方面龍頭白馬ROE水平逐漸提升，數量上白馬龍頭也具有稀缺性，因此其出現較高的估值溢價。

性價比是投資的核心問題。投資龍頭白馬也要考慮性價比。盡管從長期看，龍頭白馬具有配置價值，但如買入時估值較高，則將降低預期收益率水平。且估值較高也增大了短期的股價波動風險。

澎湃新聞：你在之前的報告中提到，要尋找低估值-穩盈利的標的來對抗滯脹，周期板塊的估值現在可以說是非常低的，怎麼來評價這個板塊的機會？

李少君：估值需要看一個經濟周期的總體估值。尤其對於周期板塊，應當參考ShillerPE，只看靜態估值，有的標的會越跌越貴，越漲越便宜。如當前煤炭行業的市盈率TTM僅13倍，但動力煤期貨主力合約自2018年10月下跌約15%，表達的是市場對未來煤價趨勢性回落的預期。若煤價如期回落，則煤炭板塊估值面臨被動提高的風險。

估值還要考慮PB和ROE的匹配，簡單把估值等同於PE也不完全合適。PE估值並不適用於全部股票、全部時間階段。隨著投資者持股周期拉長，PB-ROE估值體系的適用性在A股有所提升。估值應當考慮PB與ROE的匹配，對於ROE較高且穩定的公司，應予以更高的PB估值。以水電行業為例，2018年ROE為14.8%，現金分紅率為53%，當前股價對應的股息率約3.14%。根據行業的ROE、分紅率與投資者期望的股息率水平可以推算出合理的PB水平。水電行業的ROE相對全A的優勢從2014年的高2個百分點升至2018年的高5個百分點，行業PB相對全A的溢價率從2015年末的4%升至目前的50%。水電行業PB溢價率的提升，反映了行業ROE的相對優勢擴大，是PB-ROE估值在A股得到應用的體現。

周期板塊估值相對便宜，看待周期板塊的估值應著眼未來。周期板塊的估值要分兩種情況來看，一是部分公司並沒有成本優勢，行業集中度仍低，當前的高盈利持續性存在不確定性，未來盈利的回落風險使得公司估值難以提升；二是部分公司具有成本優勢，在行業集中度已經較高的行業具有龍頭地位，則高盈利的持續性較強，未來估值有望脫離周期性的較大波動。

因此，周期板塊的估值問題核心在於盈利端或者ROE端，投資周期板塊需要判斷ROE的持續性。我們近期發布的研究報告梳理了行業集中度提升的動因及未來展望。水泥、工程機械等行業龍頭公司市場份額較高且具有顯著的規模與成本優勢，高ROE持續的確定性較高。上述行業中，低估值的龍頭公司或具有長期配置價值。而尚未完成整合的周期性行業中，對於競爭優勢不明顯的公司，即使當前市盈率很低，投資機會也往往是脈沖性的，投資者需謹慎看待。

澎湃新聞：當前市場的掣肘是自下而上的「好的不便宜，便宜的不好」。你報告里的這句話我認為是非常貼切地描述了現在投資者的心態，能不能用通俗的語言告訴這些投資者，應該怎麼辦？

李少君：投資應該做時間的朋友，獲取經濟周期的β和公司的α收益，而不應該僅簡單地通過交易性機會盈利。2016年以來，隨著外資加快流入A股市場，以及投資者結構的機構化趨勢，個人投資者交易占比下降，價值投資成為得到廣泛接受的投資理念。2016年至今，貴州茅台上漲440%、海螺水泥上漲254%，同期上證指數下跌15%。在棚改政策和供給側改革下，周期性行業出現β機會，而各行業集中度的普遍提升則為龍頭白馬提供α機會。因此投資是時間的朋友，更是優質公司的朋友，沒有必要盲目追求交易性機會。

投資策略上可以從好的標的里面尋找性價比相對較高的。我們從每個二級行業分別選擇一個一線龍頭，並配對一個可比性較強的二線龍頭。則當前一線龍頭估值（市盈率與市淨率兩種口徑）相對二線龍頭的溢價率接近最近10年來的高點。從性價比維度，一線龍頭不便宜，但長期看二線龍頭（與一線龍頭同行業但競爭力相對較差）的投資價值有限。我們考慮挖掘市值規模相對較小，但在細分行業具有領先地位，未來盈利增長潛力較大，估值相對較合理的標的。

另一個投資思路是從便宜的標的里面尋找質地相對好的。當前持有龍頭白馬，可能需要較長時間來消化估值壓力。那麼另一個可以考慮的思路是做左側布局，尋找所處行業景氣度仍較低，但行業格局很好，市場份額領先，具有明顯競爭優勢，且估值也較低的標的。

澎湃新聞：你在報告里還提到，看好汽車板塊，我之前聽黃燕銘所長（註：國泰君安研究所所長）的一次講話中說到，汽車行業還沒有經歷過價格戰，沒有走過行業整合淘汰的歷史隧道，未來一定會出現價格戰。在這種預期下，看好汽車行業的邏輯是什麼？

李少君：首先，這兩個觀點具有內在的邏輯一致性。黃所長所說的就是行業經過從分散到集中的過程。貴州茅台，海螺水泥，格力電器等優秀企業，都是在行業從分散到集中的過程中走向成功，並給予投資者豐厚的投資回報。

退一步講，未來的行業變革，也不影響行業景氣的內在周期性波動。就像中國還有很多改革箭在弦上，卻毫不影響改革開放幾十年來巨大的成就。汽車行業盡管增速回落，也有自身的周期性波動。

其次，從汽車行業的景氣周期來看，也存在投資機會。一方面是汽車後市場的機會。如大陸汽車保有量仍維持10%以上的增長率，大陸的輪胎需求中，57%為替換需求，因此汽車保有量的增長可以保證輪胎等後市場屬性較強的汽車零部件需求穩健增長。

另一方面，汽車行業周期性復蘇也帶來投資機會。2019年11月大陸汽車經銷商庫存系數1.49，處於2018年以來較低水平。2019年1-11月，乘聯會公布的大陸廣義乘用車銷量同比下降7.9%，降幅較上月收窄0.4個百分點。根據國泰君安宏觀團隊預測，2020年大陸汽車消費將持續改善，廣義乘用車銷量將同比增長1.8%。汽車行業景氣度已經見底回升，部分將迎來較強新產品周期的整車公司及其配套的零部件公司將迎來較強的β機會。

除傳統汽車外，新能源汽車板塊也有機會。由於2019年大陸新能源汽車補貼明顯退坡，新能源汽車行業景氣度下降，2019年10月大陸新能源汽車銷量同比下降46%。新能源汽車板塊2019年漲幅相對較小。大眾、BMW等海外車企已經對新能源汽車有明確的發展規劃，2020年起將推出大量新能源車型。因此未來新能源汽車產業鏈需求仍有望較快增長，動力電池產業鏈可以關注。

汽車板塊與其他可選消費行業相比性價比具有一定的吸引力。汽車板塊2016年以來下跌30%，表現顯著落後於其他可選消費行業，PB估值處於近10年來9%分位。行業景氣度2019年觸底，消費促進政策也可能有正面影響，汽車行業景氣度回升有望帶來補漲機會。細分行業上看，部分優質的零部件公司估值仍較低，未來有望成為具有國際競爭力的公司，當前價格性價比具有吸引力。

澎湃新聞：2019年A股納入MSCI三步擴容已經完成，我們也看到從滬深港通管道流入A股的北向資金越來越多，這將如何改變未來的市場生態？

李少君：外資的流入導致市場投資者結構的機構化趨勢明顯。2019年北上資金淨流入超過3500億元，外資成為2016年以來A股重要的增量資金來源。外資的加速流入導致價值投資成為市場接受度越來越高的投資風格，脫離基本面的投機炒作逐漸減少。2019年A股ETF基金髮行量同比增長超過60%。大陸個人投資者通過公募基金投資股票的邊際變化較為明顯，而被動投資也成為快速發展的投資方式。市場換手率呈下降趨勢，投資者持股久期拉長。

外資的流入改變了市場的估值體系。2016年以來中證100指數上漲22%，中證1000指數下跌50%，權重股相對中小市值股的估值溢價顯著提高。A股的估值體系從追捧短期增長的PE或PEG體系轉向強調長期競爭力和盈利能力的PB-ROE體系。一方面，行業格局良好，市場份額優勢顯著，公司質地優良，ROE較高的公司估值溢價顯著抬升，分紅率較高的公司估值溢價也明顯提升。另一方面，中小盤股估值溢價明顯回落，「殼資源」價值明顯回落。

澎湃新聞：展望2020年，A股會大致走出怎樣的行情？為什麼？

李少君：A股上半年有望震蕩向上。我們大勢研判的體系核心圍繞DDM模型三大驅動力盈利、風險偏好和無風險利率展開。盈利方面，根據國泰君安策略團隊構建的多維立體的盈利預測模型，2020年上半年有望延續盈利修復趨勢，全A雙非歸母淨利潤同比增長率將達到9%，這是支撐市場震蕩向上的關鍵因素。風險偏好方面，當前全A的ERP水平較近10年均值仍高10%，風險偏好存在修復空間。無風險利率層面，盡管通脹對利率水平形成制約，但我們認為信用寬鬆周期仍在持續，利率下行仍是趨勢。綜上，DDM模型的3大驅動力均對A股市場形成支撐。

下半年市場存在一定的不確定性。一方面，國內經濟有望企穩，CPI盡管將有所回落但可能仍處於較高水平，國內貨幣政策存在一定不確定性。另一方面，全球經濟復蘇乏力，尤其是美國經濟復蘇進程存疑，將增加海外權益市場不確定性。而美國大選前後的經濟政策，以及中美貿易談判均存在不確定性。全球來看，低利率、老齡化、民粹主義有所抬頭等風險也可能給金融市場造成擾動。全球央行貨幣政策寬鬆空間有限，美聯儲當前的降息為「防禦性降息」，是否進入降息周期存在不確定性，全球貨幣政策環境無法排除突然轉向的可能。

此外，應密切關注美股不確定性增大可能帶來的外部風險傳導。作為全球權益市場的風向標，美股當前性價比轉弱：以標普500指數計，當前動態1年期PE估值居於近10年來最高水平；而分析師預計未來12個月盈利增長率下滑至1.2%，遠遜於近年來的表現。另一方面，潛在的經濟風險因素可能出現：主導美國經濟與市場信心的居民部門消費和勞力力市場當前處於景氣的高點，甚至有過熱之嫌；而持續疲軟的製造業景氣已經透露了警示的信號，一旦形成傳導與拖累，則可能動搖當前樂觀的市場預期。此外，高企的企業部門債務、聯儲政策的不確定性、總統大選均可能帶來新的不確定性而產生擾動。美股風險事件如若發生，可能將通過壓制全球風險偏好、影響外資配置邏輯、惡化全球經濟前景等管道向國內傳導，故應密切關注。

澎湃新聞：2020年你最看好哪幾個板塊？為什麼？

李少君：今年我們主要看好三個板塊。

第一，是TMT板塊的電子、計算機仍將處於景氣周期。

一方面，計算機行業受益於自主可控加速推進，及雲計算等技術進步推動IT需求上升。細分領域中，醫療IT板塊受益於電子病歷、醫保控費信息化政策，金融IT板塊受益於金融科技浪潮及行業政策支持，信息安全受益於「等保2.0」政策及政務需求2020年釋放加快，IT基礎設施板塊受益於雲計算投資快速增長及自主可控政策。

另一方面，電子行業受益於5G進入投資高峰，換機潮來臨，及政策支持硬科技產業。消費電子板塊受益於2020年5G手機銷量進入快速增長期，散熱、射頻前端等領域單機價值提升較大。半導體板塊受益於全球半導體行業進入景氣上行周期。電子材料與設備板塊受益於半導體產業鏈向大陸轉移及進口替代。

第二，是低估值的金融板塊具備絕對收益機會。

銀行板塊盈利有望穩健增長。寬貨幣向寬信用傳導保障銀行資產增長，盈利周期見底有利於銀行資產質量及估值修復，同業負債成本下降使淨息差收窄幅度可控。銀行估值較其他行業具有顯著優勢。

非銀金融行業受益於資本市場改革推進，以及A股市場穩中向好。保險行業方面，龍頭公司代理人隊伍規模提升將帶來保費增速改善，資本市場穩中向好及利率下行風險可控有利於提高投資收益。證券行業方面，「深化資本市場改革12條」逐步落地，資本市場監管適度放鬆，及A股市場有望表現穩健均有利於提高行業景氣度。

第三，是汽車、傳媒行業具有景氣反轉機會。

汽車行業基本面觸底，消費促進政策有望提高景氣復蘇力度。整車龍頭將受益於行業基本面回升，強產品周期公司彈性更大。零部件板塊中汽車電子、車燈、汽車安全等成長空間大的領域值得關注，輪胎等後市場板塊受益於大陸汽車保有量的提升。

而傳媒行業受益於監管政策適度放鬆，政策對行業的支持，5G時代基礎設施進步提升行業需求。遊戲行業受益於監管放鬆及5G雲遊戲時代需求提升及行業集中度提高，電影行業受益於行業基本面見底及政策支持，OTT受益於5G時代網路質量提升及政策支持4K高清產業發展。

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