導讀：在國家鼓勵住房租賃市場發展的大背景下，住房租賃行業金融創新步伐加快。日前，國內首單長租公寓類REITs（房地產投資信托基金）項目「新派公寓權益型房托資產支持專項計劃」，以及國內首單央企租賃住房REITs項目「中聯前海開源-保利地產租賃住房一號資產支持專項計劃」均獲批發行。據了解，目前還有多家租賃住房企業擬發行類REITs。

房地產資產證券化能夠為房地產開發企業提供新的融資管道，降低銀行金融風險，同時也為國內信托投資公司拓寬了業務空間。而近年來，大陸國內的房地產資產證券化也在曲折中緩慢前進著。

中國類REITs案例

天虹商場

【概述】「招商創融-天虹商場（一期）資產支持專項計劃」是國內市場上首單以國有不動產資產為基礎的交易所類REITs項目，經過了必要的掛牌轉讓程序。首次做到了在企業資產證券化業務框架下專項計劃直接投資股權的模式創新。該產品為結構化產品，優先級占比65%，劣後級占比35%。發行當日優先級份額及次級份額分別獲得了1.5倍及1.3倍的超額認購。

【交易步驟】

（1）計劃管理人設立並管理專項計劃，資產支持證券投資者通過與專項計劃管理人簽訂《認購協議》，將認購資金以資產支持專項計劃的方式委托管理人管理。計劃管理人設立並管理專項計劃，投資者取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人。

（2）原始權益人根據國資轉讓的相關規定，將擬轉讓的深圳深誠100%股權進行掛牌，計劃管理人以招商證券資產管理有限公司的名義代表專項計劃進行摘牌，以做到持有基礎物業的目的。專項計劃成功摘牌後原始權益人獲得相應對價。

（3）計劃管理人根據《計劃說明書》及《托管協議》的約定，向托管銀行發出分配令。

（4）深圳深誠根據《租賃合同》的約定，負責與深南鼎誠租金回收有關的事務。

（5）監管銀行根據《監管協議》的約定，監督基礎資產產生的現金流的轉付工作以及根據指令劃款到專項計劃托管帳戶。

（6）專項計劃托管銀行根據《托管協議》對專項計劃資產進行托管。托管銀行根據計劃管理人發出的分配指令，將相應資金劃撥至登記托管機構的指定帳戶用於支付資產支持證券本金和預期收益。

【交易結構】

【增信措施】

（1）分層設計：在證券化的過程中，將資產支持證券按照受償順序分為優先級和次級。優先級資產支持證券享有約定收益率、並作為證券化基礎資產。原始權益人持有次級資產支持證券。償付優先級低的證券為償付順序優先級高的證券提供信用支持。

（2）信用觸發機制：本次專項計劃設置了信用觸發機制，即同原始權益人和參與機構履約能力相關的加速清償事件。加速清償事件一旦觸發將引致基礎資產現金流支付機制的重新安排。

（3）租約保障：簽署5年期不可撤銷租約，租約時限完全覆蓋產品的存續期；違約成本高，如原始權益人期間撤銷租約，除承擔違約責任外，同時對後續招租的租金水平低於上述首年租金水平負有差額補償承諾。

（4）退出機制：將物業置於產權交易所掛牌拍賣；公募上市，本產品在5年內以公募REITs形式上市交易；原始權益人回購，天虹商場於項目結束時以公允價值回購基礎資產；第三方收購，計劃管理人可依據持有人大會決議授權將基礎資產出售予第三方。

REITs解讀

I.REITs的定義與相關概念的區別

【REITs定義】REITs就是房地產信托投資基金，是房地產證券化的重要手段。具體而言，REITs是一種以發行股票或收益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

【REITs的特點】

（1）流動性：REITs將完整物業資產分成相對較小的單位，並可以在公開市場上市或流通，降低投資者門檻，並拓寬了地產投資退出機制。

（2）資產組合：REITs大部分資金用於購買並持有能產生穩定現金流的物業資產，如寫字樓、商業零售、酒店、公寓、工業地產等。

（3） 稅收中性：不因REITs本身的結構帶來新的稅收負擔，某些地區給予REITs產品一定的稅收優惠。

（4）積極的管理、完善的公司治理結構：公開交易的REITs，大多為主動管理型公司，積極參與物業的經營全過程；同時，和上市公司一樣擁有完整的公司治理結構。

（5）收益分配：REITs一般將絕大部分收益（通常為90%以上）分配給投資者，長期回報率高，與股市、債市的相關性較低。

（6） 低杠桿：同房地產上市公司一樣，REITs同樣是杠桿經營，但杠桿較為適中，美國的REITs資產負債率長期低於55%。

【REITs的魅力和優勢】

REITs通過資金的「集合」，為中小投資者提供了投資房地產業的機會；專業化的管理人員將募集的資金用於房地產投資組合，分散了房地產投資風險；投資人所擁有的股權可以轉讓，具有較好的變現性。

REITs對投資者而言，擴大了投資範圍，提供了一種相對安全、收益穩定、流動性強、信息透明且與傳統的股票、債券等投資產品相關性較低的產品。

REITs對政府而言，可以幫助盤活社會存量房產，從而擴大稅基。

• REITs的分類

（一）公募REITs與私募REITs

公募REITs是指以公開發行的方式向社會公眾投資者募集信托資金，發行時需要經過監管機構嚴格的審批，可以進行大量宣傳。

私募REITs則以非公開方式向特定投資者募集資金，募集對象是特定的，且不允許公開宣傳，一般不上市交易。

（二）權益型、抵押型與混合型REITs

權益型REITs投資和經營房地產項目，獲得房地產的產權以取得經營收入，投資者的收益來自租金和房地產的增值；抵押型REITs則系以金融中介的角色將所募集的資金向房地產物業持有者提供貸款，購買債券；混合型REITs顧名思義是權益型和抵押型REITs的綜合體，其自身擁有部分物業產權的同時也在從事抵押貸款的服務。

• REITs與CMBS及其他概念的區別

【REITs與CMBS】

【REITs與Business Trust】

REITs與Business Trust（商業信托）/BT的區別主要體現在以下幾個方面：

1. 信托目的不同。REITs是一種消極投資工具，而Business Trust的投資人會參與商業管理。

2.房地產投資內容不同。商業信托可投資尚未形成租金收入的商業、酒店、服務式公寓開發類項目且比例沒有限制；而REITs投資的方向一般均嚴格限制為具有穩定、持續收入來源的不動產。

3.對投資者的回報不同。REITs需要把收入的大部分分配給投資者，如美國要求把所得利潤的90%分配給投資者；Business Trust並不要求分配利潤。但是，Business Trust可以分配經營性現金流。也就是說，即使Business Trust的淨利潤為負數，只要經營性現金流是積極的，就能分配利潤。

4.資產負債限制不同。REITs有資產負債的限制，如新加坡規定，沒有評級的REITs資產負債不能高於35%，有評級的不能高於60%（Code on Collective Investment Schemes）。而Business Trust對資產負債沒有限制。

5.表決權不同。REITs通過一項提案需要50%的表決權通過，Business Trust中需要至少75%的表決權才能通過。

6.上市主體控制權不同。商業信托上市主體的所有權及控制水平一般沒有限制；而根據香港REITs守則，香港REITs在任何時候應就每項物業擁有大多數（超過50%）所有權及控制權。

【REITs與境內房地產資產證券化】

可以說REITs是房地產資產證券化的一種形式。在大陸，沒有嚴格意義上的國際上的REITs產品，我們講REITs，狹義上應該都是指境外（如香港、新加坡）市場的REITs或中國物業在境外REITs市場上市的產品。廣義的REITS，其實是指境內的房地產資產證券化。

大陸境內房地產資產證券化，從交易所市場劃分，可以分為：

1、證監會模式，即在證監會核準的專項資產管理計劃。

2、銀監會模式。銀監會模式有兩種，一種是針對銀行金融機構的「信貸資產證券化」；另一種是針對非金融機構的在交易商協會註冊的資產支持票據（ABN）。

房地產資產證券化，目前主要都在證監會核準的專項資產管理計劃，但未來可能會出現資產支持票據ABN。

房地產資產證券化從基金形式上還可以分為公募和私募形式：私募以私募基金和結構化為特徵，國內類REITs多以私募為主，現金流主要來源於租金和不動產升值，主要應用於商用房地產的成熟期經營；境外典型的REITs以公募基金為主，不以結構化為特徵，境內目前也有少數的公募房地產資產證券化產品，可以在證券交易市場交易（如鵬華前海萬科）。

II.中國房地產資產證券化與類REITS

【國內種類與發展】大陸房地產資產證券化的模式包括：類REITs、類CMBS、物業費證券化及購房尾款證券化等。

顯然，房地產資產證券化能夠為房地產開發企業提供新的融資管道，降低銀行金融風險，同時也為國內信托投資公司拓寬了業務空間。而近年來，大陸國內的房地產資產證券化也在曲折中緩慢前進著：

在房地產金融領域，中國還處於充滿想像力的起步階段。中國未來的可證券化資產規模將明顯超過美國，這是一片巨大的、尚未開墾的處女地。

【中國類REITs的常規操作流程與常見架構】

中國類REITs的常規操作流程一般包括：申報文件準備（盡職調查、方案設計、結構搭建、資產評估、信用評級）；產品設計；滬深證券交易所市場/中證報價系統上掛牌/流通審核；基金業協會備案；滬深證券交易所市場/中證報價系統上掛牌流通。具體如下圖：

中國類REITs的常見架構一般是：管理人發起設立資產支持專項計劃，向投資者募集資金；由基金管理公司發起設立私募股權投資基金，並作為管理人管理該私募基金；資產支持專項計劃以其募集的資金認購私募基金的基金份額；由私募基金持有項目公司股權；項目公司持有商業物業。具體如下圖所示：

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關於【光正房地產/華美天下】經營品牌：

• 始創團隊核心成員包括美國麻省理工學院建築碩士陳大佑Wesley先生、資深旅遊策劃人樊嘉毅先生等。
• 以政府旅遊部門、旅遊產品投資者為主要合作夥伴。
• 合作範圍包括：旅遊產品提煉及升級、旅遊主題梳理、經營系統建立及優化、戰略投資、引入旅遊類知名品牌、旅遊發展策劃等。