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貝殼與鏈家捆綁上市的做法，無疑會加重外界的質疑。罵聲與掌聲交織，加之時勢變幻無常，左暉心中是否也曾有過「意難平」？
文｜《中國企業家》記者 李艷艷
編輯｜米娜
頭圖攝影｜史小兵
如無意外，今年中概股最大規模IPO即將誕生！
7月24日晚，貝殼找房（以下簡稱「貝殼」）正式向美國紐交所遞交IPO申請，股票代碼為「BEKE」。高盛、摩根士丹利、華興資本為貝殼此次IPO事項的聯席主承銷商。
招股書中稱，貝殼由鏈家升級而來，目前三大主營業務為存量房交易、新房交易和其他新興業務，公司是「中國居住服務平臺第一股」、「中國領先的線上線下房產交易和服務平臺」。據CIC報告，以2019年GTV（平臺成交總額）看，貝殼找房已成為繼阿裡巴巴之後的中國第二大商業平臺。
貝殼到底成色幾何？此次公開的招股書詳細披露了貝殼的業務及財務狀況。
來源：貝殼招股書
《中國企業家》早前獲悉，貝殼找房創始人左暉此次準備上市的主體並非外界一直流傳的貝殼找房線上平臺，而是「貝殼+鏈家、德佑+金融+裝修」等業務板塊整體打包上市，資產包中不包括原鏈家體系中負責存量資產業務的願景集團。貝殼近期密集組織調整也在為上市進程鋪路。
此次招股書中披露，鏈家被裝在了貝殼找房的IPO框架內。貝殼方面解釋稱，「我們擁有並運營中國地產經紀的領先品牌鏈家，它是貝殼平臺上不可分割的一部分。我們堅信鏈家的成功經驗幫助貝殼在搭建行業基礎設施和標準上，以及在貝殼快速可持續增長方面鋪平了道路。」
用左暉的話說，「我們是一個18年（鏈家）和2年（貝殼）的組織結合體。」
事實上，登陸資本市場之前，貝殼找房已是中國最大的居住服務商，鏈家是中國最大的房產經紀機構，左暉是行業實至名歸的「大佬」。盡管招股書中解釋了左暉做貝殼的初心，但外界的諸多疑問仍懸而未決。
一個關注重點是，為何左暉選擇此時打包資產上市？是出自其布局之初水到渠成的順意而為，還是時勢變幻、權衡過後的審慎之舉？
而「既當裁判員、又當運動員」的爭議一路伴隨貝殼，貝殼又該如何應對上市後必然加重的質疑之聲？
兩年前，貝殼一誕生就掀起了行業巨浪。如今，左暉或要面臨來自外界的更多壓力。這種壓力來自市場時勢與戰略定力的把握與調整，來自本就存在的針對貝殼業務模式和盈利的質疑，來自競爭對手的步步緊逼，也來自內部組織結構的縱橫反覆，當然還有來自貝殼各大明星股東的要求。
一個更為嚴格的現實是，隨著中概股回歸潮迭起，國外資本市場的不確定性倍增，行業人士擔憂，目前的時間節點並非赴美上市的好時機。而在此時，入場開講資本故事的左暉似乎在逆勢而為，他還能繼續多財善賈嗎？
左暉致股東信
在與招股書一同披露的「致股東的一封信」中，左暉似乎早早預料到了這些「困難」和「質疑」。
「為什麼還是按原計劃啟動IPO進程而不是推遲一段時間，某種程度上也反映了我們這個團隊的特質：我們尋求對內歸因，盡量降低環境的干擾因子。我們更認為一個成功的IPO取決於公司的價值而非其他。」左暉說，做難而正確的事，是貝殼團隊理解並相信的成功之道。
貝殼將如何應對虧損狀態？從左暉的話鋒中，也可找到印證：「我們不僅僅對企業短期財務表現有信心，更關註長期能力的培養和建設，哪怕這些能力得到財務的回報很漫長，我們甚至對越困難和越漫長的回報越有興趣。我們不僅僅需要對線上的高度投入，同樣需要對線下的重度鏈接。」
「產業互聯網的重度改造」，是這封信中左暉首先跟股東提到的關鍵字。
在他看來，房地產服務業作為一個「前工業化」的行業，有著大量的機會和空間被互聯網和大數據進行深度重構。正是這種結合體讓團隊在過去的18年時間裡，對這個行業進行了從標準化到線上化的徹底改造，並形成了今天嶄新的商業模型—貝殼。
在左暉眼中，他不認為貝殼是一家今天的認知裡很酷的公司，因為今天這樣的企業大多是以平行的方式快速構建新世界。
貝殼找房CEO彭永東。攝影：鄧攀
放棄「口水戰」質疑，貝殼與鏈家雙重身份上市的方式，讓貝殼核心團隊保持了對貝殼的絕對控制權。招股書顯示，核心管理團隊股權占比為51%。左暉通過Propitious Global Holdings Limited持股達28.9%，投票權46.8%。貝殼聯合創始人及高管團隊中，貝殼找房CEO彭永東持股為3.6%；鏈家聯合創始人單一剛持股為1.6%；貝殼找房聯席COO徐萬剛持股為1.8%。
機構投資者中，騰訊持股12.3%，為第二股東；軟銀持股10.2%、高瓴資本持股5.3%，華興資本CEO包凡持股為3.8%。
重新認識「貝殼集團」
與不少科技公司的上市路徑類似，貝殼以VIE的架構登錄美股，但並未透露本次具體募集資金、發行價格區間、發行量等資訊。貝殼集團在招股說明書中披露的10億美元募集資金屬於占位符，未來將發生變化。
此前，有貝殼找房的投資人士對《中國企業家》透露，除去10億-20億美元，也不排除有20億-30億美元的募資區間，「具體金額大家都曾有商討」。錢的問題，一直是外界對貝殼的關注重點。在招股書披露之前，鏈家連同貝殼的財務情況一直是個「謎」。隨著上市進程加快，公司成長的一系列情況以數據的形式得以展現。
招股書稱，2017年、2018年、2019年，貝殼營業收入分別為255億元、286億元、460億元，後兩年的營業收入增速約為60%。2020年上半年，其營業收入為268億元。交易規模方面，2019年，貝殼共從220多萬筆交易中產生了21280億人民幣成交總額（GTV），使其成為中國最大的房產交易和服務平臺，以及中國全行業第二大商業平臺。
規模方面，截至2020年6月30日，貝殼集團平臺在中國103座經濟活躍的城市擁有超過260個房地產經紀品牌，超過4.2萬家以社區為中心的商店，以及超過45.6萬名經紀人。
「高舉高打」的激進式擴張路徑，高成本的技術投入，平臺化模式的探索，讓年輕的貝殼成為外界眼中「燒錢式膨脹」的代表。
招股書顯示，2020年一季度，貝殼在營收約71.2億元情況下，淨虧損達到12.31億元左右。此前一年，貝殼的營業淨虧損為21.8億元。研發投入上，貝殼2017年、2018年和2019年在研發上的支出分別為2.52億元人民幣、6.71億元人民幣和15.71億元人民幣，擁有3049名研發專業人員。
沖擊上市的幾年間，貝殼在現金流方面頗為充裕。公司2017年、2018年和2019年現金及現金等價物分別為52.4億元人民幣、91.2億元人民幣、243.2億元人民幣。貝殼集團在招股書稱，公司募集到的資金將主要用於研發，以繼續投資於該公司的平臺功能和基礎設施技術、新的家庭交易服務的擴展、服務產品的多樣化及業務運營向新地理區域的擴展，以及一般的公司目的。
在左暉的預想中，貝殼將不動產住宅的全產業鏈分為制造、交易、居住和以金融為代表的服務支持四個領域。此前，貝殼找房公開宣布進入家裝行業，推出全新家居服務「被窩」家裝平臺。彭永東曾對此表示，這一賽道也屬於非常大、有非常多改進的空間。
200億美元估值：
「大躍進」背後的期待與隱憂
業務的快速發展，加上豪華股東方的助力，貝殼的估值不斷「膨脹」。
在此前幾輪融資中，貝殼引入大批投資方，包含華興資本、高瓴資本、經緯中國、百度、騰訊、新希望集團等，以及萬科、融創、碧桂園等房企。直到2019年3月，原投資方在鏈家的股份通過協議鏡像平移到貝殼找房。近期，有分析稱，貝殼上市後的估值有望達到200億美元。
左暉似乎可以暫且松口氣了。至少，那場外界流傳已久的對賭協議，如今終於有了明確時間表。不過，關於產業、組織的生存態勢及未來走向，則令這位謹慎機敏而又富有理性的創始人時刻不能掉以輕心。
貝殼的業務模型，簡言之，線下線上兩者「反哺」並行。這也意味著，人力成本和平臺數字化投入，是目前貝殼最重要的成本，亦是平臺虧損的重要原因。據招股書，貝殼目前的收入主要來自住房交易和服務的費用和傭金。其中，「中介行業老大」鏈家被外界視為貢獻了收入「大頭」。
據CIC灼識咨詢報告，就GTV以及2019年二手房和新房銷售以及房屋租賃的交易數量而言，中國擁有全球最大的住房市場，預計該市場將進入一個穩定增長時期，二手房屋交易市場將變得更加重要，並在2024年增至15萬億元人民幣。預計到2024年，中國通過房地產經紀服務實現的房屋銷售和租賃GTV總額將從2019年的10.5萬億元人民幣增長到19.1萬億元人民幣，經紀服務的普及率將從2019年的47.1％增長到62.2％。
未來一段時間內，鏈家將持續為上市公司提供業績支撐。不過，左暉正將貝殼平臺的價值延伸至全產業鏈。據招股書，2019年貝殼其他新興業務收入與2018年相比上漲14.7%。貝殼將拿出大約30%的募集資金來提高大數據、人工智慧、虛擬現實等科技應用，25%的募集資金則將用於擴張新的業務區域。
貝殼將「護城河」鎖定在：搭建行業基礎設施，通過數字化和標準化提升效率及體驗。予以為證的是「真房源」「樓盤字典」「貝殼分」信用體系及VR等技術創新。
引發中介「分羹無食」爭議的「ACN（Agent Cooperation Network）」模式，被視為貝殼獨有的經紀人協同合作方式。但如安在一個服務上使多個經紀人共同高效合作成為可能，左暉給出的ACN的底層規則是需要強大的平臺保證。「我們相信高度協作會提升每一位參與者的頻寬。而協作本身使得經紀人與經紀人之間的零和博弈變成win-win的共生關係。」
CIC報告顯示，中國房產金融服務市場的規模將從2019年的2.9萬億元增長至2024年的6.6萬億元，另外到2024年涵蓋房屋維修和保養、智能社區、物業管理和社區服務在內的居住服務市場規模將增至4.3萬億元人民幣，復合年增長率為15.4％。
兩年前，左暉朝中介行業扔下一顆炸彈。如今，他想在貝殼裡找到珍珠。接下來，「顛覆者」的故事怎麼講？招股書顯示，未來貝殼將專註於四大關鍵增長戰略：持續發展基礎設施，提高效率和體驗；進一步提高服務質量並投資於人才；擴大服務範圍；有選擇地進行戰略投資和收購。
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制作：楊倩 審校：武昭含
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