巨震博弈2000美元大關，黃金牛市行至何處？

黃金牛市來得遠超市場預期！7月27日，國際現貨黃金價格盤中持續大漲，倫敦現貨黃金價格盤中最高時上漲3.08%至1944.48美元/盎司，創下自2011年9月以來新高。盡管7月28日金價有所回調，（截至作者發稿時較前一日下跌1.92%，跌至1926.83美元/盎司），但持續上漲的趨勢並未扭轉。

資金瘋狂湧入黃金ETF。截至7月27日，全球最大的黃金ETF基金——美國SPDR Gold Trust（以下簡稱「SPDR」）持有量為1234.65噸，今年以來資金流入趨勢明顯，年初SPDR持有量為895.30噸。SPDR持倉量占整個全球黃金ETF的40%至50%左右。中國6月末黃金儲備為6264萬盎司(約1948.32噸)。

從供需的角度來看，由於受疫情影響，部分金礦停產對黃金的產出量造成一定影響，在供給方面產生一定的萎縮。2020 第一季度黃金總供應量為1066噸，較上年同期下降約42噸，同比下降 3.8%。

第一季度黃金總需求小幅增長至1083.8噸，同比增加 1.21％。其中對於黃金珠寶飾品為主的消費性需求沖擊極大，第一季度僅為 325.8 噸，較去年同期下降 214.1 噸，同比降幅高達 39％；但同時投資性需求大幅上升239.1噸，同比增加 79.6%。加之多國央行的黃金儲備也持續增加，造成了黃金供給降低同時需求增加的情況，推高了黃金價格。

廣發期貨資產策略組認為，這一輪黃金行情進入到主升浪的趨勢，是從2019年的5月份開始的，當時美聯儲的貨幣政策轉向從偏緊轉向偏寬鬆。從短期的因素來看，這一波上漲主要是三方面的原因，一是美國經濟數據再度惡化，包括每周申請失業金人數出現上升跡象；第二，中美關係近期摩擦升溫，資金大舉流入避險資產黃金；第三，上周歐洲通過了7500億美元的經濟刺激計劃以及美國方面共和黨提出了1萬億美元的新一輪財政刺激方案加大了市場對於全球貨幣寬鬆的預期。

對於金價的走勢，市場出現分歧。國際投行看法普遍更為謹慎。國際黃金的成交量遠高於國內，國外市場在黃金的定價權上有主導優勢，國內金價基本隨外盤變化而變化。

短期內，瑞銀認為，金價2000大關在望。瑞銀最近調高未來一年的金價預測，下半年目標從原來的1900美元升至2000美元，明年3及6月目標則從原來的1,850及1,800美元，上調至1950及1900美元。

「盡管明年上半年金價目標被上調100美元，但我們對金價在6個月內見頂的看法不變。由於全球經濟明年加快復蘇，加上疫苗面世及各國央行終究要收緊極寬鬆舉措，這些都可能引黃金髮交易所買賣基金（ETF）資金流出，導致金價見頂回落。」瑞銀表示。

摩根大通目前對黃金持中性態度。預計金價將進一步上漲，但料不會大幅超過2000美元/盎司關口。金價超過整數大關將是市場的「最後一次歡呼」，價格正接近峰值；此後價格料將走低，直至今年年底。

國際金融專家趙慶明同樣認為，這波牛市可能即將或已經進入尾聲。其對記者分析道，近期，金價大幅上漲，與美元匯率密不可分。美元指數從3月20日的高點103已經下跌接近10%，到了目前的94之下。單從技術上看，美元指數短期已經超跌，存在技術上的反彈。從基本面上看，美國宏觀數據好於預期，也好於歐日方面，對美元能夠形成支撐。另外，美聯儲本年度第5次議息在即，在公布利率決議前後，美元指數可能出現轉折，一旦美元指數觸底反彈，這波金價牛市行情大概率結束。

金價本周刷新歷史峰值之際，高盛7月28日上調12個月金價預估至2300美元/盎司，受助於美國實質利率料將進一步下滑，以及大環境對避險黃金有利。「長久以來我們一直主張黃金是最後的貨幣，尤其是在當前政府讓法定貨幣貶值並將實質利率推低至史上低位的環境下。」高盛表示。

黃金牛市邏輯

對於黃金中長期的走勢，國內機構普遍更為樂觀。廣發期貨資產策略組分析師認為，這一波行情主要起核心作用還是中長期的邏輯，包括全球經濟成長內生動力不足，衰退風險加劇、美元信用力趨弱、全球利率水平持續走低（甚至負利率）等，這些邏輯現在都沒有發生變化，甚至還有強化的趨勢。

現在金價處於什麼樣的水平？廣發期貨資產策略組分析師對記者表示，「這一輪的金價，從2015年的10月份最低（1045美元/盎司）到現在1900美元/盎司，大概上漲了90%左右，持續時間大概是4年半。從時間上來講，還沒有走完，從過往經驗來看，一輪黃金的牛市大概是10年作用（2001年至2011年以及1971年至1981年兩輪黃金牛市——記者註）。目前大概處於一個中段的水平。」

這一黃金牛市有五大邏輯，方正中期研究院院長王駿對記者分析道：從貨幣政策來看，美聯儲從加息周期轉為降息周期，對通脹的憂慮為黃金帶來了增量資金；從美國逆全球化和民粹主義盛行，令黃金成為了各國貨幣的信用背書對沖美國「薅羊毛」策略；從供需結構上來看，黃金自身的需求變動有限，而供給將呈現持續下滑的趨勢，礦產成本擴大，加之避險需求和抗通脹需求預期進一步強化，因而黃金上行的邏輯仍然不會改變。

東北證券研報認為，造成金價大幅度上漲的主要是投資性需求及央行儲備的上升。而影響投資性需求和央行儲備的主要因素由實際利率、美元信用和避險需求三方面構成。

黃金作為一種零息資產，與利率為反向關係。在全球央行大放水之際，流動性泛濫，目前沒有看到歐美央行的跡象。目前，美聯儲資產負債表為7.1萬億美元，然而在3月份美聯儲資產負債表只有4萬億美元，也就意味著短短4個月美聯儲向市場釋放了至少3萬億的資金。美聯儲表示無限量QE還將繼續持續，未來還將有進一步的貨幣政策工具以支持實體經濟。這也意味著，美國的利率水平將長期維持較低水平。

從更長周期來看，美元信用的下降也引發了市場的討論。美元和黃金均為外匯儲備的重要組成部分，當美元作為儲備貨幣的地位被削弱時，各國央行就會轉而吃進黃金作為儲備，因此黃金與美元的需求也有相互替代的效應。

中金公司研報認為，全球正在發生的系列重大結構性變化，令美元可能處於新一輪長期走弱趨勢的起點。這些變化包括歐盟解體風險顯著下降，歐元價值有望獲得重估。政治摩擦加劇令美國資產安全性下降，全球外匯儲備等資產的貨幣選擇有望更加多元化，從而降低對美元儲備的敞口。最近幾年俄羅斯央行拋售了所有美國國債，增持黃金。全球化停滯甚至倒退，也將令美元需求減少。

鑒於美聯儲資產負債表將繼續擴張，為了獲得更為保值的儲備貨幣，未來各國央行的黃金儲備需求將進一步增強，推升黃金價格。東北證券研報數據顯示，長期來看，當前全球央行淨購金需求主要來自中國、俄羅斯、印度和土耳其四國央行。其中中國是全球最大的外匯儲備持有國，截至2019年7月份，中國外匯儲備為31036.97億美元。但中國的外匯儲備的結構極不合理。在中國外儲結構當中，證券（主要是美國國債）占比高達91.28%，而黃金的比率僅為2.57%。因而購金彈性最大的中國央行將成為左右未來國際黃金價格的核心變量。

今年以來一直看好黃金的一位南方某私募基金經理認為，黃金處在歷史性的大行情啟動階段。逆全球化、中美貿易爭端本身構成了對美元的挑戰，而且是長期挑戰，無論最終結果如何，這種挑戰的出現，就已經意味著美元的衰落。美國為了應對這種挑戰，需要維持經濟強勢，需要美聯儲大量印鈔，這也是這一輪黃金牛市的根本原因所在。

創下新高紀錄後，在新冠疫情後極端不確定因素的背景下，黃金現在的前景又如何？還有多少空間可供投資者廣泛參與其中？瑞銀分析顯示，黃金經風險調整後的回報落後於股票和債券，但增加5%左右的配置將改善過去30年的投資組合回報率。在經濟衰退和復蘇時期（而非美國商業周期的成熟擴張階段）投資組合多元化的益處最大，如今的環境說明配置黃金仍有增長的空間。

（實習記者張劭逸對文檔亦有貢獻）