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李公然 | 東海期貨煤炭研究員
澳洲國立大學金融學碩士，現任東海期貨黑色系研究員，主要負責動力煤、雙焦等黑色系品種研究分析工作。擅長綜合把握基本面變動情況，深入產業鏈上下遊研究
❒本次陜西省安檢停產影響年化原煤產量約1.8億噸，占去年原煤總產量的5.1%。若本次在排查名單的煤礦復工在「兩會」之後，影響產量約為0.3億噸。
❒若整體煤礦復工偏晚，在終端用電需求弱勢維穩的情況下，1季度的煤價需求端的推動力可能來自：
• 節後開工季化工、水泥等非電用煤需求的提振；
• 重點電廠基於坑口供給偏緊預期而維持高庫存策略的補庫需求支撐；
• 港口貿易商基於煤價後期上漲的預期在港口進行囤貨的投機行為拉動。
❒ 若供給偏緊預期得到以上三個潛在採購方的認可，煤價反彈的時間預計從2月底-3月出開始。但二季度供給恢復正常後，煤價將重回需求主導而再度下行。
❒ 若國有礦率先正常復產，民營礦「兩會後」復產，僅重點電廠統計口徑的庫存增量就足夠覆蓋產量減量，坑口和港口煤價的支撐也將大大減弱，煤價也將延續年前震蕩走弱的趨勢。
❒ 總的來說，坑口供給偏緊是否能夠與以上的帶動三個潛在需求的發酵，並且與進口煤的收緊形成共振從而拉動煤價很大程度上取決於煤礦的復工時間；即使短期供給偏緊，在中長期需求弱勢以及供給恢復正常的判斷下，煤價的以及有下行壓力。
❒投資建議：中長期維持偏空的思路，待節後煤礦復工時間基本確定後選擇是否短期做多。
一、1月行情回顧
1月動力煤期貨市場呈現沖高回落態勢。受1月12日陜西神木礦難的影響，各主產地安檢政策開始加碼，也引發了市場對動力煤供給側收緊的擔憂，從而刺激了盤面的上漲。而後受神東煤炭集團，準能集團，國電電力公司等國有煤企聯合保供消息的影響，期貨盤面沖高回落。現貨端春節前成交較為清淡，供需兩弱，價格窄幅震蕩。截止到1月25日，動力煤主力合約及秦港5500Q現貨分別較月初上漲11元/噸，5元/噸。
二、基本面分析
1.三大主產地安檢政策落地，關注1季度煤礦復工情況
受12月來礦難頻發，以及1月12日陜西省神木市百吉礦業李家溝煤礦井下發生爆炸事故的惡劣影響，臨近年關各煤炭主產區均出台了相關的安檢文件。
鄂爾多斯準格爾旗煤炭局1月13日召開全旗煤礦安全生產緊急會議，安排部署了近期煤礦安全生產各項工作。山西省地方煤礦安全監督管理局和山西煤監局印發《山西省煤礦安全生產集中檢查工作方案》。計劃於1月11日至3月20日，分3個重點時段，對全省的煤礦進行安全生產檢查。陜西省1月22日印發文件《關於立即開展煤礦安全大整治工作的通知》，要求從即日起至6月底展開整治工作。
陜西方面，陜西省政府要求針對假工作面、假密閉、假圖紙、假數據、假整改、超層越界、超強度、超定員、證照超期等問題；2018年以來超能力生產問題；改造為名違法生嚴、超工期建設、不按設計施工、邊建設邊生產問題；違規多頭多面采煤和掘進施工問題等方面對全省各類煤礦開展安全整治工作，並列出了《煤礦安全大整治排查表》。
從本次安檢涉及到的煤礦來看，共62家，總產能1.21億噸，占全國煤礦在產產能的3.5%。國礦產能0.8億噸，民營礦0.41億噸。而從安檢的區域來看，主要在神木和榆陽，陜西省其餘縣市煤礦未出現在排查表中。神木和榆陽兩地本次被點名的煤礦產能分別為0.86億噸、0.35億噸，分別占兩地煤礦總產能的41%和75%。
另外，我們根據統計局的數據2018年陜西原煤產量62360萬噸，2018年年中在產產能40529萬噸計算，陜西煤礦超產比例在50%左右。所以我們預計本次陜西省安檢停產影響年化原煤產量約1.8億噸，占去年原煤總產量的5.1%。若本次在排查名單的煤礦復工在「兩會」之後，影響產量約為0.3億噸。
山西和內蒙方面沒有明確具體的安檢煤礦名錄。從山西省頒布的政策來看，安檢將持續到兩會結束。而內蒙鄂爾多斯政府已開會強調安全生產，明確不得違法組織生產和超產，但近期並沒有壓縮煤管票，也沒有發生大範圍的煤礦停產。
綜上，若節前停產煤礦復工時間在「兩會之後」，那麼本次煤礦安檢所引發的部分煤礦停產將對1季度的原煤產量產生較大的影響。在目前坑口庫存歷史低位的背景下，3月開始下遊水泥及化工廠的開工季補庫將對坑口的煤價產生一定的支撐。另一方面，貿易商坑口-港口發運利潤已倒掛近2個月，若坑口的煤價得到支撐也必將助長港口貿易商的挺價情緒，且基於煤價上漲預期的港口囤貨行為也將拉高港口內貿煤的價格。
但同樣值得注意的是，前期上級政府要求神東煤炭集團，準能集團，包頭礦業集團，國神集團，榆神能源公司，神延煤炭公司，國電電力公司制定1-2月的增產計劃，生產能力達到核定能力的煤礦,按照國家相關規定按照月度超產10%排定計劃、組織生產；且根據榆林煤炭交易中心的消息，山西地區國有大礦基本年後開始正常上班，後期可能將出現國有大礦節後正常復產，民營礦兩會後復產的的情況。那麼該段時間影響的原煤產量僅為1100萬噸左右，僅重點電廠統計口徑的庫存增量就已足以覆蓋原煤產量的減少，坑口和港口煤價的支撐也將大大減弱。
2.短期終端用電需求韌性仍存，長期下行趨勢難改
受到房地產新開工面積同比增速繼續回升，製造業增速高位持穩，基建投資止跌企穩的影響，2018年12月用電需求增速在下跌的趨勢中仍體現了一定的韌性。全社會用電量及二產用電量當月同比增速分別為8.78%、7.64%，較上個月同期數據分別環比回升了2.5%和2.7%。
對長期的用電需求我們仍舊維持年報中的觀點，即在本輪房地產周期見頂回落，二產用電將整體承壓，工業利潤下行也將導致製造業用電支撐逐步瓦解。但在具體節奏上，2018年表現亮眼的房地產新開工和製造業投資增速何時走弱則成為牽動終端用電需求變化節奏的主旋律。
（1）房地產：新開工增速預計在1季度築頂回落
新屋開工面積和二產用電量的走勢高度擬合，且幾乎是同步變動。而占全社會用電量70%以上的二產用電量則主導著終端用電需求的變化，所以房地產新開工增速拐點的確認對用電需求的邊際變動有著很強的指向作用。
在上一輪房地產周期上行周期的末端，2013年3月新屋開工面積和土地成交面積累計同比雙雙開始見頂回落，但新屋開工面積自3月開始始終處於上行周期，到2013年12月見頂，滯後土地成交面積9個月的時間。
考慮到2018年5月土地成交面積開始見頂回落，我們預計在2、3月新開工面積也將見頂並逐步回落，在下半年可能會呈現負增長。所以我們認為，春節後開工季的二產用電不至於大幅下滑，房地產趕工的餘波仍能一定程度上支撐終端用電需求。
（2）製造業：製造業固投增速即將見頂
製造業用電量占二產用電的比例穩定在70%以上，對二產用電的變化也有著舉足輕重的作用，而製造業用電量增速與製造業固定投資增速有著很強的聯動性。
從歷史經驗來看，工業企業利潤增速一般領先製造業投資增速12個月左右。上一輪工業企業利潤增速於2009年2月開始見底回升，與2010年1季度見頂；相應的製造業投資增速於2010年2月開始復蘇，於2011年1季度見頂。而最近的一輪工業企業利潤增速於2016年初開始回升，在2017年初見頂，而製造業投資增速在2018年3月才開始回升，距離工業企業利潤改善已經過了2年多的時間，滯後的時間與上一輪相比延長了1年零1個季度。
之所以製造業投資滯後於工業企業利潤改善的時間延長，我們認為與供給側的產能管制有關，即雖然部分企業有利潤去支持擴產，但卻沒有擴產的機會。而從2017年底2018年初開始，前期單純行政化壓減產能的方式開始向產能置換過渡，拆舊建新的置換方式拉動了製造業投資；同時前期得到改革紅利，利潤豐厚的工業企業也開始產能擴張。從上一輪製造業歷時1年的擴張周期來看，結合工業企業利潤增速放緩，企業盈利預期悲觀，緩解民企融資較難的政策見效時滯行，我們認為本輪製造業投資增速將於2018年底或2019年1季度見頂。後期製造業投資對製造業用電的拉動也將逐步趨弱。
3、電廠、港口庫存結構分化，關注進口供給受限是否能同坑口復產偏慢形成共振
從近5年來春節期間下遊電廠的耗煤及庫存情況來看，日均耗煤往往在春節前半個月開始回落，在除夕到正月初七期間築底，日耗低點在30-45萬噸之間。從正月初八開始緩慢回升。而庫存方面，過去五年春節期間6大電廠的累庫幅度在100-200萬噸左右（除2018年春節期間煤礦保供）。而今年的6大電廠日耗處於歷史偏低的位置，結合目前庫存1540多萬噸的水平，我們預計春節後6大電廠的庫存應該在1700萬噸左右。距離去年6大電廠的庫存最高點1800萬噸只有100萬噸左右的補庫空間，可見沿海電廠電廠春節後對港口內貿煤的採購力度微乎其微。
但若澳煤進口受限，沿海電廠為維持高庫存策略，對進口煤的採購將轉向港口內貿煤，內貿煤的需求將會受到提振，煤價也能企穩回升。但由於動力煤的進口主要來自印尼，澳洲動力煤進口數量占比不大，內貿動力煤受提著的力度也有限。
但從重點電廠的口徑來看，春節期間電廠多以消耗庫存為主，近兩年的累庫幅度有所降低，在200萬噸以下。但1月上旬重點電廠庫存7800多萬噸，比往年同期高出1500-2000萬噸，即使春節期間小幅消耗庫存，節後的庫存仍處高位。但值得注意的是，若內陸電廠繼續維持高庫存策略並且產地煤礦安檢造成供應緊張，則春節後內陸電廠的採購可能將助推坑口價格的上漲。
港口庫存方面，1月底北方四港庫存比去年略高出112萬噸，而長江口岸庫存自11月下旬開始去化，目前庫存依比去年高出220萬噸左右。考慮到環保清理和過駁平台上岸造成的港口隱形庫存顯性化，港口的現階段庫存處於比往年同期略偏低的水平。同內陸電廠相同，若節後產地煤礦復工偏晚，那麼港口貿易商可能將基於煤價後期上漲的預期在港口進行囤貨，從而推動煤價的上漲。
總結來看，若坑口煤礦復工時間偏晚，疊加進口澳煤受限，港口內貿煤需求的到一定的支撐，那麼港口貿易商的挺價情緒將進一步受到支撐，坑口和港口共振也將帶來較為可觀的煤價漲幅。但若煤礦正常復工，在高庫存在弱需求的壓制下，進口煤受限的影響可能將重現10月上旬沖高回落的態勢，難擋中長期的煤價下行趨勢。
三、結論及操作
受前期礦難的影響，三大產地節前均出台了相應的安檢政策。若陜西煤礦整治名單中的煤礦在「兩會」後復工，則本次陜西省安檢停產影響年化原煤產量約1.8億噸；若國有大礦節後正常復產，民營礦「兩會」後復產，則影響的原煤產量僅為1100萬噸左右。煤礦復工時間的早晚也決定了煤價受支撐的力度。
在整體煤礦復工偏晚，終端用電需求弱勢維穩的情況下，1季度的煤價可能將受到來自：1、節後開工季化工、水泥等非電用煤需求的提振；2、重點電廠基於坑口供給偏緊預期而維持高庫存策略的補庫需求支撐；3、港口貿易商基於煤價後期上漲的預期在港口進行囤貨的投機行為拉動。煤價反彈的時間預期從2月底-3月出開始。但二季度供給恢復正常後，煤價將重回需求主導而再度下行。
但如果出現國有礦率先正常復產，民營礦「兩會後」復產的情況，那麼僅重點電廠統計口徑的庫存增量就已足夠覆蓋原煤產量的減少，坑口和港口煤價的支撐也將大大減弱，煤價也將延續年前震蕩走弱的趨勢。
總的來說，坑口供給偏緊是否能夠與以上的帶動三個潛在需求的發酵，並且與進口煤的收緊形成共振從而拉動煤價很大程度上取決於煤礦的復工時間；但即使短期供給偏緊，在中長期需求弱勢以及供給恢復正常的背景下，煤價的下行壓力依舊顯著。
策略上我們中長期維持偏空的思路，待節後煤礦復工時間基本確定後選擇是否短期做多。
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