海內外市場劇烈變盤、風險偏好降了 機構如何博弈A股調倉季？

導讀

壹 ||板塊來看，消費與科技的抱團暫時松動，而保險、銀行、能源、交運、汽車等順周期板塊顯示出較強的防禦屬性。

貳 ||投資者不宜對市場中期走勢過度悲觀。目前整體市場估值不算高，全球疫情情況在逐步明朗，復工復產也在繼續深化，中國內外需可能均會繼續改善。

叁||抱團瓦解目前看比較難，外資的長期配置盤還是比較看好消費的，境外投資者在上半年也繼續加倉A股的消費、科技和醫療健康板塊。

肆||根據過往經驗，雖然美股確實會對國內市場產生影響，然而在基本面的支撐下，國內市場也能走出獨立行情。

8月中下旬左右開始降低了倉位，等美國大選以及下半年國內政策更加明晰之後，再進行布局——這是北京一位私募基金經理在觀察到下半年央行並未進一步釋放更多流動性之後，做出的倉位調整。

無獨有偶。北京一位券商分析師在9月初選擇清倉自己持有的基金。

9月的第二周，市場的劇烈變盤，讓許多投資者始料未及。創業板註冊制改革之後，持續吸引資金流入，並在9月8日曆史首次實現創業板成交額超過上證指數。一方面，爆炒了一周的低價股盛宴開始熄火，9月9日至11日三個交易日，創業板10元以下個股全線下挫，半數以上逼近跌停，以天山生物為首的四隻低價股在10個交易日內股價翻倍；另一方面，消費白馬抱團趨勢似有瓦解跡象，白酒指數當周下跌7%，食品飲料指數回撤6%，豬產業指數跌幅超過10%，北向資金也集中減倉 TMT 和大消費。

大洋彼岸的美股重挫，亦使A股承壓。納斯達克三個交易日重挫超過10%，在9月第一周觸及12074的高位之後驚現回調跡象。股價不斷走上新高的美股令投資者擔憂，雖然此前美股二次探底的聲音不時被提及。這次美股進入調整，會是虛驚一場，或者3月重現？

從經濟觀察報記者採訪的多位投資經理和分析師來看，目前美股像3月份那樣大幅回調的可能性不大，現在的科技股不是2000年的科技泡沫重現，美國龍頭科技股的估值仍在合理區間。

無疑，美股的回調壓力將降低當下A股市場的風險偏好。如何理解當下市場的變化？上述私募基金經理目前以觀望為主。其表示，一般而言，九、十月份是機構資金調倉換股的窗口期，當下流動性沒有進一步寬鬆，市場估值也不會進一步提升，美國大選之前中美關係之間存在諸多不確定因素，等中國下半年及明年相幹政策更為明晰之際再做布局。

風格調整

A股延續兩周震蕩盤整，截至9月11日，上證指數當周下跌超3%，創業板指回調超8%。值得一提的是，9月8日，創業板成交額超過滬市，為歷史首次。創業板綜指全天成交3375億元，上證指數全天成交3202億元。創業板成交額占全部A股的比重持續上升，9月8日該比重為36%。

從低價股風向標天山生股價異常波動引發深交所問詢，並已經停牌核查。12個交易日錄得11個漲停盤的天山生物，帳面資金僅有1700萬元，因為帳面資金難承6500萬元債務擔保款項而被浙商銀行起訴。另外兩隻翻倍低價股豫金剛石和長方集團均被深交所要求停牌核查。監管遏制「炒小炒差」之意令市場對低價股的投機熱潮暫時熄火。

板塊來看，消費與科技的抱團暫時松動，而保險、銀行、能源、交運、汽車等順周期板塊顯示出較強的防禦屬性。方正證券首席策略分析師胡國鵬認為，本輪低價股行情的啟動與前期消費與科技的極致抱團相繼松動有關，低價股的上漲與牛市第三階段的休整期相呼應，風格再平衡。在經濟復蘇需要反覆驗證，風險偏好階段性受壓制的時期，低估值順周期的低價股階段性占優。

北上資金當周淨流出24億元。從近7日活躍個股北向資金流向統計來看，淨買入最多的依次是隆基股份、長春新高、興業銀行、順豐控股、東方財富、牧原股份等；而淨賣出最多的依次是貴州茅臺、五糧液、藥明康德、中國平安、中國中免、招商銀行等。目前，北向資金交易熱情不高，買入金額縮量至500億元以下，另一方面，賣出間歇式縮量。

市場風格是否就此切換？

華興證券首席經濟學家龐溟對記者表示，今年以來成長股對價值股的估值溢價一直在上行，但從8月開始震蕩。不過龐溟認為，主要還是地緣政治風險抬升，如果風險不變，未來大概率還是成長股跑贏。目前主要由投資者情緒驅動的市場表現有可能在短期內保持橫盤形態，除港股以外的主要中國股票市場的估值水平均已不便宜，市場的潛在升幅可能有限。消費和科技稀缺核心資產在全球宏觀利率關鍵變化之前，可能維持高估值，但短期持有需要降低預期回報目標。

中金公司首席策略分析師王漢鋒認為，考慮到宏觀流動性整體仍在從相對寬鬆朝著正常化的方向演化；A股新經濟板塊估值不低且倉位較為集中，可能仍需要時間消化；美國大選逐步進入沖刺期，中美關係的干擾仍可能較為集中等等，市場短期的盤整蓄勢有可能還會持續。但大方向上，投資者也不宜對市場中期走勢過度悲觀。目前整體市場估值不算高，全球疫情情況在逐步明朗，復工復產也在繼續深化，中國內外需可能均會繼續改善。配置上，下半年新、老板塊更加均衡。

抱團瓦解？

牛市行至下半場，機構的分歧也愈發明顯。一直被機構抱團的白馬消費，最近似乎有松動跡象，未來會演變成抱團的瓦解嗎？「估值貴不是問題。」瑞銀投資研究部中國策略主管劉鳴鏑近期表示，投資人經常一支股從2塊錢漲到50塊錢的時候就拿到一次，沒有全部拿到，糾結於外部的波動、行業的競爭等一次性的事件和對估值的憂慮。第一，投資者如果可以有更低的估值買入股票肯定會願意的。但是要看這種機會存在不存在。第二，一般來講投資者買股票都是買增長，增長給什麼樣的估值最合適呢？有些股票要看2021年、2022年的增長，而不只是2020年的，因為一半已經過去了。值不值得給增長的估值？完全要看執行力，這跟個股的選擇有很大的關聯。

劉鳴鏑表示，「消費的穩定性很好，尤其是一些必選消費，食品飲料的某些公司，所以大家願意給這麼一個估值。什麼時候會變呢？總體估值架構有了變化，比如說通脹預期提高了，整體流動性不是太好，可能會對一些消費裡邊的可選或者以外波動性更大股票的影響更嚴重。我認為如果看好一個公司的成長，要考慮整個成長周期的估值。」

龐溟認為，抱團瓦解目前看比較難，外資的長期配置盤還是比較看好消費的，境外投資者在上半年也繼續加倉A股的消費、科技和醫療健康板塊。

走到當下時點，牛市下半場獲利難度大。銀河證券認為，目前A股估值高高在上、能夠下手的好公司少，前期獲利的投資者賣出動力足，這和牛市上半場持股不動（躺贏）截然不同。現在是泡沫股的風險釋放期，但是說牛市結束缺乏充足證據。建議重視事件型機會，降低風險，尤其是晶片、創新藥、消費等熱門賽道，風險充分釋放後再增持；銀行、地產等滯漲強周期股，有波段機會；建材、機械等有一定周期性的成長股，估值相對合理。

在地緣政治風險抬升、美股出現調整跡象之際，不少券商在當下A股的震蕩盤整期看好順周期板塊的表現。中信證券首席策略分析師秦培景表示，增量資金驅動A股中期上行將在9月啟動，未來強化對順周期與高彈性品種的配置。

觀望後市，野村東方國際證券研究部主管高挺表示，下半年經濟復蘇可能將驅緩，貨幣政策保持穩健，基本面的邊際改善可能難以持續推進市場表現。目前滬深300估值已經略高於其10年平均，且行業估值嚴重分化，未來市場持續上行仍需估值收斂。預計市場短期仍將震蕩。行業板塊方面，其推薦低估值且業績穩定或對政策敏感度較高的行業，中長期則重點關註線上和數字經濟、服務業回流和制造業升級相幹的機會。

全球風險偏好降低

外圍市場的回調壓力是A股近期震蕩盤整的重要誘因。這是美股自3月份以來的低點修復以來出現的最大一次回調。9月11日當周，納斯達克一度回調超過10%，同樣，截至美國時間9月8日的三個交易日內，道指和標普500分別重挫超過5%和7%。截至9月8日，特斯拉股價在9月份下跌了34%，但隨後又收復失地上漲了10%，特斯拉在2020年大約上漲了三倍。蘋果、微軟、亞馬遜等龍頭科技股同樣在大幅回調之後小幅上漲。

紐約天驕基金公司總裁郭亞夫對經濟觀察報記者表示，二次探底的概率是非常小的，相對於納指80%的最高漲幅回調10%，是正常的市場調整。未來會不會二次探底，要看疫情的發展、疫苗的研發、兩黨競選、中美關係等不確定因素。現在確實看到一些基金風格切換，資金從成長股流入航空、酒店、博彩、餐飲等「疫情受害股」，但是從價量走勢來看，這些只是試探性地買入。「這次適當調整是應該的。」美國對沖基金經理、正態資本(Bell Curve Cap－ital)創始人王璜鑫對記者表示。在9月3日這次調整之前，美國的龍頭股（蘋果、亞馬遜、Google、微軟、facebook)及主題股(特斯拉、ZOOM)增長速度遠超其他股票，代表大部分中小股的 Russell 2000指數在近一個月來一直橫盤而標普指數步步上升。現在的市場有各種預期工具，使得這次調整迅猛而似乎一步到位。估計不像三月份那樣一直在低位震蕩徘徊。再次探底的可能雖有，但結合美國的宏觀情況，可能性不大。

美股調整而非崩盤，瑞銀財富管理投資總監辦公室認為，此次調整並非因重大負面消息而起，其認為是投資者獲利了結及科技板塊多頭所致，當前很難確定股價支持點，但一般而言，板塊在上升周期中會回撤10%至12%，隨後在6個月內反彈逾20%。如果此輪調整幅度為10%至12%，科技板塊12個月遠期市盈率將下降至25倍。由於未來12個月板塊盈利增長預期逾20%，估值不算便宜，但尚算合理。

科技股的強勁漲勢讓投資者似曾相識，但是從估值、企業盈利能力等指標綜合來看，多數機構認為，當下並不是另一個「科技股泡沫」重現。

景順首席全球市場策略師 Kristina Hooper 認為主要有以下三個方面的原因，一是現在的利率環境與當年不同，2000年3月，實際聯邦基金利率為6.17%；2020年8月實際聯邦基金利率為0.10%。第二，關鍵科技趨勢可能支持行業長期發展，這些趨勢包括「在家」趨勢、電子商務、人工智慧、自動化、金融科技。第三，抗擊新冠肺炎正在取得進展，這不僅對經濟有利，而且更惠及整個股票市場。

郭亞夫從宏觀與微觀角度分析當下美股的估值合理性。宏觀上，當前貨幣政策利多股市，Money Market Fund帳上有4萬多億美元。一方面，公司貸款成本非常低，提高了盈利，也可以利用融資回購股票，也推高盈利增長；另一方面，零息使股市資產相對於其他資產的吸引力大增。微觀角度來看，2000年美國股市主要是網路概念股，2000年3月份納斯達克估值高達175倍。美國納斯達克的指數也僅為25倍左右，現在的美國股市離當時的泡沫情形還差得遠。

對於未來中美關係及美國大選的不確定預期，劉鳴鏑在瑞銀投資模擬組合中調低了互聯網的權重，削減了一些且尚未盈利的行業龍頭的超配。其表示，我們的投資模擬組合約38%的權重落在中國互聯網，低於 MSCI 中國指數權重的45%。

美股的暴跌拖累A股，上證指數9月3日以來也持續下跌。不過，星石投資認為，短期來看，美股走勢不確定性增加，可能從三個方向對A股產生一定的影響——北向資金流向、風險偏好、A股與美國科技龍頭相幹的產業鏈。但是，從中長期來看，美股大幅波動對於國內資本市場行情的影響有限。隨著疫情得到控制，經濟已經修復至準常態水平，特別是內循環下的基建投資、國內消費成為國內經濟復蘇的重要驅動，這也是其近期重點關註順周期的消費、周期板塊的重要邏輯。另一方面，根據過往經驗，雖然美股確實會對國內市場產生影響，然而在基本面的支撐下，國內市場也能走出獨立行情。