朱民解讀疫情後的歐洲經濟金融：在危機中躑躅前行

朱民、馮猛、徐鐘祥、唐朝、王澗秋

摘要：近期歐洲各國疫情開始大幅減輕，開始了不同程度的復工復產，經濟已經出現了企穩跡象，景氣度指數環比已經出現了提升，但這並不能說經濟下跌已經完全止住了。復蘇的道路是漫長且困難的，歐盟已經出臺了積極的財政和貨幣刺激政策，為經濟復蘇提供了一個較好的政策環境。

朱民（清華大學國家金融研究院院長、IMF原副總裁）

一、疫情高峰已過，二次爆發風險不能低估

歐洲在經歷了艱難的疫情第一波後，又出現了第二波爆發的跡象。多國最近新增病例已經超過了第一波以前的峰值，例如希臘、荷蘭和法國。但第一波疫情嚴重的義大利、英國和德國本輪仍然新增較少，目前還處於控制較好的狀態。

如果全球發生第二次沖擊，可能會對歐洲的社會活動和經濟運行造成更嚴重的沖擊。義大利、法國、瑞典等國家在剛開始仍然採取了較為寬鬆的社交控制，如果爆發第二輪傳播，可能會在社交隔離方面處理的更加快速和有效，從經濟影響來看，不確定性對經濟活動的影響較大。

二、疫情沖擊下歐洲經濟萎縮

（一）歐洲經濟三年零增長

新冠疫情對歐洲經濟沖擊嚴重，預期今年GDP增速可能降至-10%左右，雖然明年會出現反彈，但是整體經濟規模仍然萎縮。如果新冠疫情得到有效控制和疫苗能夠按期進展，財政和貨幣刺激政策順利執行，預期2021年歐盟和歐元區可能會有4%左右的GDP增長。雖然增速上反彈，但在絕對值規模上依然會有較大的縮水，預期2020年和2021年歐盟GDP總量分別為12.70和13.46萬億歐元，仍然低於2018年的GDP規模，歐盟整體經濟3年零增長，2008年金融危機後，歐洲經濟體人均GDP多年呈穩定上升趨勢，這次也被疫情打斷，預計今年人均GDP可能幅度下降10%，回到2018年水平。

（二）農業下滑最大

新冠疫情對農業影響最大，考慮到新冠疫情對歐盟總需求的影響，按照金融危機時的農業沖擊來估算，預估新冠疫情可能會對農業增加值產生15%至20%左右的沖擊，產生266-354億歐元左右的產值損失。但農業在整個歐洲經濟中占比較低，2019年歐盟農業增加值1771億歐元，占歐盟GDP總量的1.27%，所以對整體經濟影響相對較小。

（三）對制造業沖擊較大

新冠疫情對制造業的沖擊較大，
2019年歐盟制造業產值為2.30萬億歐元，占歐盟GDP的16.5%，在2009年金融危機出現了-13.37%的大幅度下降，預估新冠疫情可能會對制造業增加值產生20%左右的沖擊，損失在4591億歐元左右。雖然歐盟制造業景氣指數最近迅速回升，但制造業回復並不樂觀。

（四）疫情嚴重沖擊歐洲服務業

新冠疫情嚴重沖擊服務業，由於第二波疫情爆發的風險提高，疫情將對服務業產生的沖擊時間會更長影響程度會更深。歐盟服務業整體增速比較平穩，除了金融危機2009年出現負增長-3.04%，近20年來均保持正增長，預估新冠疫情可能會對服務業增加值產生10%左右的沖擊，損失可能會達到10857億歐元。

在服務業的細分行業，歐盟在旅遊、住宿餐飲、航空和體育方面會受到較大的沖擊，存在第二波爆發的可能性下，復工復產比預期的要更加遲緩。根據已經跨過已經高峰的國家經歷的疫情發展來看，預計新冠疫情對歐盟經濟整體的影響可能會持續到第四季度。

通過對農業、制造業和服務業分別的估計，加總可得新冠疫情可能會對歐盟造成大約0.9-1.6萬億歐元的GDP損失，占總體GDP的6.5%-11.3%，歐元區2020年全年會有-10%左右的GDP增長。

三、貿易沖擊嚴重，前景仍然不明

貿易是歐洲經濟成長的主要驅動力。疫情的愈演愈烈使得本已疲軟的歐元區貿易面臨更為嚴格的考驗。

目前看來，受影響的行業已從初期的外貿行業和旅遊業蔓延至運輸業及餐飲業等諸多行業。從2008次貸危機引發的全球貿易崩潰現象來看，消費者和企業在面對危機時更為傾向於推遲購買和延遲投資，採取「等待觀望」的態度。在疫情得到有效控制或者疫苗研發取得顯著進展之前，現有政策對於出口和消費拉動作用將極為有限。而歐元區經濟的一體化和區域供應鏈的緊密交錯、互相依賴將使得此次危機產生的經濟沖擊通過互聯網、供應鏈等傳導方式迅速蔓延，與疫情伴隨的醫療沖擊、政治沖擊一起成為歐元區成立以來最大的風險評估和壓力測試。

由於歐洲經濟一體化以及區域供應鏈的發達程度，歐元區經濟體的產業內貿易以及區域內貿易在整體貿易中占了一半以上的比重，而疫情期間各國所採取的停工停產、關閉邊界和旅行限制、嚴格檢疫等應對措施將導致供應鏈的停滯和癱瘓，並且在整個歐洲生產體系的蔓延。除了新興經濟體將因為經濟脆弱、運作乏力而無法面對供應鏈的僵局，德國、法國這樣的制造業巨頭也將不得不面對多重打擊：首先將面臨的是工業原材料和產品的直接供應沖擊，其次是工人無法復工到產保證工時，最後是外部需求的萎縮和運輸不暢使得供應鏈基本處於停滯狀態，而傳統的旅遊、航空運輸、教育醫療等服務貿易更將直接遭受重創。

四、金融市場逐漸企穩，結構性脆弱持續存在

（一）歐元區股市大幅調整後止跌回升

受新冠疫情等因素影響，歐元區股票市場大幅下跌。從2020年2月最高點至3月的谷底，歐洲斯托克50指數累計下跌38.3%，同期標普500指數和MSCI新興市場指數均累計下跌33.9%。歐洲各國均大幅下跌，受疫情影響較大的義大利和西班牙下跌更為嚴重。

股票市場大跌反映了經濟體未來的基本面惡化。疫情對歐元區整體經濟造成了巨大的影響，企業未來的盈利能力下降，導致公司股票下跌。在股市大跌之際，央行向市場註入的大量流動性使得市場回升，並且穩定了投資者情緒。然而，當前的回升並不意味著股票市場真正開始反彈，疫情仍未完全控制，總需求尚未恢復，經濟面的影響還將持續，企業未來盈利依然面臨巨大的挑戰，因此股票市場仍具備下調空間。

（二）歐元區股市下跌超過前兩次危機

對比2008年金融危機和2012年歐債危機期間，歐元區當前股市下跌更為迅猛。2020年新冠疫情沖擊，股市在20天時間內累計最高下跌36%，超過歐債危機時的下跌幅度和速度。

疫情對整個經濟的供給和需求都造成了巨大的影響。與此同時，國際油價暴跌，美股四次熔斷，流動性緊張加劇了股市進一步下跌。

（三）債券收益率上行，息差擴大

受疫情影響，歐元區國債收益率大幅波動。2月底疫情在全球不斷擴散，希臘等債務嚴重國家疫情嚴格，引發投資者擔憂，其國債資產遭到拋售，資金向安全資產轉移，德國等國的國債受到青睞。因此，在疫情早期，德國等國國債收益率下行，而義大利等債務嚴重國家國債收益率上行；從3月上旬開始，市場大幅波動引發了流動性危機，使得國債等安全資產均遭到拋售，各國國債收益率大幅上升；在央行施行擴大資產購買規模和公開市場操作等措施後，市場流動性緩解，各國國債收益率回落。

與2008年金融危機和2012年歐債危機相比，當前歐元區各國國債收益率均處於低位。我們通過模型估算，目前歐元區10年期國債收益率警戒線約為5.5%，當一國10年期國債收益率超過5%時，。近來希臘和義大利等債務嚴重國家的國債收益率均在臨界點以下，融資成本較低。

此外，希臘和義大利等國國債利差大幅上行後縮小。利差不斷擴大反映市場對希臘和義大利等國前景的擔憂不斷增加，資金流向德國國債進行避險。當一國利差超過200個基點時，意味著該國借貸成本上升，債務風險可能擴散至歐元區其他國家。當利差超過400個基點時，歐盟和相幹國家則需警惕該國的債務風險，並考慮採取行動。在4月左右，希臘和義大利國債利差一度超過200個基點，反映出國家借貸成本可能將上升。

（四）金融體系脆弱性將持續存在

金融危機以前，歐元區實體經濟融資主要以銀行貸款為主。在2008年金融危機後，歐元區債券融資規模不斷上升。歐盟推進的金融監管改革使得銀行的監管趨嚴，銀行資產規模下降。同時在負利率政策等因素推進下，高杠桿業務逐漸從銀行走向資產管理公司，導致債券市場規模不斷膨脹，金融結構的變化反映了金融風險逐漸從銀行向資產管理公司轉移。

歐債危機爆發以來，歐洲銀行業受到了巨大的沖擊。盡管近年來銀行不良貸款率下降，資本改善，但部分國家不良貸款水平依然處於高位，在經濟放緩、英國脫歐和歐元區負利率等沖擊下，銀行經營困難。

當前，歐洲銀行業面臨的最大問題是盈利能力下降。盈利下降消弱了歐洲銀行自身資本積累的能力，使得銀行難以建立抵抗意外沖擊的緩沖，同時限制貸款增長。

疫情在歐元區不斷擴散，從各個方面影響歐元區的銀行業：第一，疫情蔓延將導致企業現金流短缺，同時居民收入下降，使得銀行存款降低，沖擊銀行流動性；第二，企業和居民部門貸款面臨違約風險，推升歐元區不良貸款率，希臘和義大利等原本處於高位的不良貸款將繼續攀升；第三，不良貸款上升增加計提的需求，進一步消弱銀行的盈利能力，銀行資本面臨更大的考驗；第四，在資產、負債和盈利同時惡化的情況下，銀行本身的脆弱性上升，並面臨擠兌甚至倒閉的風險；第五，銀行資本損失將降低信貸規模，貸款減少限制居民舉債消費，不利於企業生產經營和擴張，對經濟產生負面影響。

2008年金融危機後，非銀行金融機構資產翻了兩倍，到2019年資產總額超過45萬億歐元。歐元區的投資基金、保險公司和養老保險金大量地投資企業債券，在實體經濟融資中發揮了巨大作用。非銀行金融機構在快速發展的同時，其脆弱性也在不斷上升。在低利率的環境下，非銀行金融機構盈利能力下降，促使非銀行機構增加對風險更高、流動性更差的證券的敞口。2019年，投資基金、保險公司和養老基金持有49%的歐元區非金融企業發行的債券，其中，投資基金持有大量的高收益債券，2019年第四季度的持有量約750億歐元。高收益債券持有加劇了風險的積累，投資基金信貸風險和流動性風險上升。

疫情在歐元區不斷蔓延，從各個方面沖擊歐元區的非銀行金融機構：第一，疫情導致資產價格下跌，非銀行金融機構的估值下跌，使得非銀行金融機構面臨大規模的贖回；第二，疫情沖擊，可能導致大量的BBB級企業債券被降級和高收益債券出現違約，使得債券被拋售以及金融產品被贖回，非銀行金融機構將遭遇巨大虧損；第三，投資基金可能面臨越來越大的壓力，要求它們在流動性差的市場進行拋售，以應對投資者的贖回，這可能會加劇資產價格的下跌。第四，非銀行金融機構遭到巨大虧損，淨資產不足時面臨破產的風險。

五、有限政策空間下的騰挪和博弈

（一）貨幣政策空間逼仄，負利率環境下只能不斷擴大QE規模

在經濟持續疲軟、通脹遲遲不達目標下，為刺激經濟成長和通脹，歐元區持續下調政策利率。雖然歐元區尚未達到反轉利率，但負利率對經濟成長的刺激作用已經非常微弱，同時深度負利率還降低銀行息差收入、加劇金融機構風險尋求、增強金融體系脆弱性，引進負利率政策後歐元區商業銀行的股價表現明顯弱於其他行業，歐央行也難以通過降息來刺激經濟成長。

負利率環境下，歐央行只有不斷擴大QE規模以提振經濟、增強金融穩定。2008年金融危機以來，歐央行通過多輪QE計劃應對金融危機、歐債危機，資產負債表快速擴張，2019年末歐央行資產負債表已達到4.67萬億歐元，在3月12日宣布擴大1200億歐元QE、3月18日開展7500億歐元新冠疫情緊急購買計劃（PEPP）後，2020年4月歐央行資產負債表進一步擴張至5.28萬億歐元，較2019年末增加近6000億歐元。PEPP計劃以及免除對希臘政府所發行國債的資格要求共同壓低義大利、西班牙、葡萄牙和希臘等與德國十年期國債的利差，增強歐元區各國國債市場穩定性，降低融資成本。然而，新冠疫情大幅沖擊經濟，歐洲各國遲遲未採取協同性的財政政策，南歐四國與德國的國債利差重新上行，義大利的國債利差已接近PEPP計劃前水平。

歐元區經濟需要歐央行繼續保持QE規模以支持經濟恢復，但歐央行繼續擴大QE規模面臨兩大限制，第一是歐央行出資比例（Capital
Key）的國債購買比例限制。第二受到33%購債限制。在實施PEPP計劃前，歐央行持有的德國和荷蘭國債已經接近33%的上限，按目前的資產購買速度，歐央行即將觸及德國國債發行量的33%上限。雖然歐洲央行宣布7500億的PEPP計劃不受33%比例限制，同時考慮根據實際情況決定是否調整33%的限制比例，但購債比例的調整可能引發德國、荷蘭等國家的政治反彈。

（二）財政情況差異的挑戰

歐盟復蘇基金的達成對於歐盟財政是一個難得的進展。從財政赤字看，因實施嚴格的債務管理，歐元區財政支出占GDP比重持續下降，而財政收入占GDP比重基本穩定，帶動歐元區財政赤字持續改善。然而，歐元區內部財政收支情況差異較大，德國、荷蘭和丹麥等國財政盈餘1個百分點以上，而西班牙、法國、羅馬尼亞等國家卻接近或超過3%的赤字率紅線。從財政收支結構看，歐元區國家財政收入主要依賴於稅收（56.5%）和社會保障淨收入（32.7%），稅收收入基本由增值稅和所得稅貢獻，各分項財政收入自2013年後增長緩慢。社會保障福利保障體系完備、老齡化程度高，社會保障類支出占歐洲財政支出的比重超50%。如果再考慮歐洲公共債務的付息支出，三部分支出占歐元區整體GDP比重高達28.7%，占財政支出比重超60%，導致歐洲財政支出偏剛性並降低財政支出的乘數效應。

雖然歐洲整體政府債務比重可控，但希臘、義大利等南歐多國政府債務高企，財政政策空間有限。歐元區國家的政府債務高度不屈衡，德國、荷蘭、丹麥等政府債務率低於60%，財政空間充足，而希臘、義大利、葡萄牙等南歐國家債務率超過或接近120%，財政空間十分有限。

企業債務比重持續上升是歐洲的又一挑戰，企業高度依賴間接融資，對紓困性財政政策和寬鬆信貸政策的依賴程度進一步加大。長期的低利率環境推進企業不斷加杠桿。疫情防控和需求萎縮將考驗企業現金流、大幅降低營業收入，為保持企業正常運轉和債務可持續性，財政政策需加大稅收和社會保障稅收減免等紓困力度，同時需寬鬆的寬鬆環境以幫助企業持續獲得融資，這對歐元區財政政策的刺激力度，以及貨幣政策的寬鬆力度提出更高的要求。

家庭債務持續降低，以按揭貸款為主，總體風險可控，但需防范房價大幅下滑導致住房貸款違約。歐元區家庭部門自金融危機後持續去杠桿，債務率從2009年的64.2%下降至2018年的57.6%。在金融危機和歐債危機中，房價均出現明顯下滑，新冠疫情預計沖擊房產價格，同時增加居民失業風險，為防止居民房貸大幅違約，一方面需財政政策加大對家庭的救助力度，另一方面則需延長房貸還款期限等方式降低家庭償債壓力。

整體來看，歐洲經濟體應對疫情的政策空間較小。貨幣政策方面，負利率環境下歐央行難以通過降息來刺激經濟成長，只能不斷擴大規模。財政情況方面，各國在國家赤字率、政府債務、企業債務和家庭債務均不一致，這成為了達成統一財政政策的重要阻攔。

六、歐盟復蘇基金達成協議意義重大

（一）歐盟復蘇基金達成過程

歐盟多年財政框架（Multiannual Financial
Framework，MFF）最早開始於2018年2月23日的談判，於2020年7月21日達成協議，前後耗時接近兩年半，僅正式的談判議會就前後陸續開了29場，是一場曠日持久馬拉松談判。今年新冠疫情開始之後，歐央行接連出臺貨幣政策進行經濟刺激，總規模已經達到了5400億歐元。雖然疫情局勢已經出現緩解，但是疫情對社會經濟損傷依然在持續，需要更加強有力的刺激政策阻止經濟大幅度衰退。復蘇基金今年5月份會議提出，經過反覆爭議和妥協，最終達成了一致，會為未來的進一步使用財政政策打下基礎。

但它在實施的兩個方面的約束也會對基金的執行帶來不確定性。一是關於復蘇基金的使用，由於擔憂部分歐盟成員國的政府治理能力，可能會出現復蘇基金無法按照預期起到復蘇經濟的作用，歐盟委員會認為所有準備申請復蘇基金的國家，需要提交國家2021-2023復蘇和經濟成長計劃，並提交歐盟委員會審批，審批通過才可以進行使用。二是基金的投後管理，除了基金的使用計劃，計劃能否按期執行也很重要，歐盟委員會增加了關於基金投後審查的內容，審查不合格的可能會暫停撥款3個月並要求糾正問題。

（二）歐盟復蘇基金和MFF的主要內容

歐盟復蘇基金的成立目的是為了創造更多的就業機會，刺激經濟發展，金額來源為資本市場，通過資本市場發債籌集資金。復蘇基金主要部分是6725億歐元的復蘇和恢復便利（Recovery
and Resilience
Facility，RRF）計劃，這些流動性中的70%是要在2021和2022年落地。預計疫情最嚴重的義大利、西班牙和法國等國家收到的無償捐贈金額相對較高，分別為1656、1391和988億歐元。

在復蘇基金之外，歐盟還制定了2021-2027年的長期多年財政框架（Multiannual Financial
Framework，MFF），以2018年不變價計算總金額將會有10743億歐元，資金來源為各成員國向歐盟繳納的會費。MFF也是由七個計劃組成，分別是3778億歐元的凝聚力與恢復計劃，3564億歐元的自然資源會環境計劃，1328億歐元的單一市場、創新與數字化計劃，984億歐元的國際合作計劃，731億歐元的公共行政開支計劃，227億歐元的移民與邊境管理計劃和132億歐元的安防計劃。

復蘇基金和多年財政框架兩項計劃，合計超過1.8萬億歐元，這是歐盟有史以來通過的最大的財政支出計劃，占到了2019年歐盟GDP13.9萬億歐元的14.1%左右，超過了2014-2020的1.025萬億財政預算計劃及占2013年GDP的8.9%比重。

（三）歐盟復蘇基金給歐洲註入信心

歐債危機之後，歐盟對於成員國的財政政策一直十分謹慎，本次復蘇基金和MFF的達成，無疑是在財政政策方面的巨大創新，這不僅是對新冠疫情後歐盟經濟復蘇有幫助，而且也一定程度上決定了歐盟未來的政策架構變化。從可能達成的效果來看，本次政策的達成會有三個方面的效果。

一是短期內能夠給歐盟經濟復蘇帶來資金支持。復蘇基金雖然是三年才能夠落實，但是依然是很大的一個財政刺激，按照各國GDP比例進行計算，疫情最嚴重的義大利和西班牙可得到相當於2019年GDP10%左右的資金支持，法國和德國也會分別得到4%和3%左右的資金支持，從比例上看最高的為保加利亞、克羅埃西亞和希臘，可得到相當於2019年GDP的20%左右的資金支持，這對於國家的經濟發展具有強勁的刺激作用。由於財政政策的見效快、效果直接，預期未來歐洲各國的經濟會有一個有效的反彈。

二是創新了歐友邦家的合作模式，為以後進一步合作建立了框架。本次復蘇基金和MFF的框架簽訂，在返還政策方面達成了一致，為「節儉四國」和經濟大國提供了合理的財政返還，並未下一次可能會有的財政或其他方面合作建立了合作框架，這對於歐盟未來統一發展較為重要。

三是提高了歐盟的財政發力能力，配合貨幣政策的實施，對於歐盟宏觀調控具有較大意義。歐盟後一直在財政政策方面較為謹慎，對於各國的財政赤字也有明確的要求，從整體來看，歐盟政府財政收入占GDP比重均較為穩定，中央政府財政收入占GDP比重維持在22%左右，在金融危機和歐債危機時，出現了兩次提升，面對災害沖擊時，中央政府集權能夠發揮更大的作用，本輪應對新冠疫情，預期中央政府的負債比例也會提升。地方政府的財政收入占GDP比相比較於中央政府整體要低一截，同時地方政府財政占GDP比也較為穩定，持續在10.5%左右，可以看到金融危機之後，地方政府的財政占GDP比重是持續下降的。本次復蘇基金和MFF財政政策達成，提高了歐盟在財政方面的負債占比，會提高歐盟政策與經濟形勢的配合能力，提高歐盟抗沖擊能力，加快歐盟的經濟復蘇。

七、結論

疫情對歐洲的經濟產生了嚴重的沖擊，疫情期間的停工停產使經濟活動幾乎陷於停滯，近期歐洲各國疫情開始大幅減輕，開始了不同程度的復工復產，經濟已經出現了企穩跡象，景氣度指數環比已經出現了提升，但這並不能說經濟下跌已經完全止住了。首先是疫情存在二次爆發風險，歐洲部分國家已經出現了新增確診回升的情況，已經出現了局部二次爆發，有可能會出現全面二次爆發的情況。其次是外部風險較高，美國、印度和非洲的疫情依然較為嚴重，這對於歐洲的外需仍然存在不確定的影響，如果疫情持續嚴重，可能會造成更嚴重的外需萎縮沖擊。最後是疫情徹底改變了人們的生活習慣，即使在疫情已經完全控制的國家，旅遊、交通仍無法完全和疫前一致，從長期來看人們的生活習慣可能會改變，這對於服務業也是長期沖擊。

疫情對歐洲金融市場產生了巨大的沖擊，盡管股市大幅反彈，債券收益率處於低位，但這並不意味著金融市場已經企穩。疫情從加劇了歐元區金融體系的脆弱性，銀行盈利能力面臨更大的挑戰，資本需求上升，非銀行金融機構持有大量高風險債券，疫情使得機構面臨的信用風險和流動性風險急劇上升。由此可見，歐元區金融市場面臨著嚴格的挑戰，當金融薄弱的環節破裂時，可能引發影響嚴重的金融危機。

復蘇的道路是漫長且困難的，歐盟已經出臺了積極的財政和貨幣刺激政策，為經濟復蘇提供了一個較好的政策環境。貨幣政策方面，歐央行已經為銀行和企業提供了較多的流動性，資產負債表快速上升，在出資比例和購債比例已經接近上限，貨幣政策的空間存在限制。財政政策方面，歐盟各國的財政情況差異較大，復蘇基金的達成實屬不易，該基金傾向於本輪疫情受災嚴重的歐友邦家，提供無償贈款和低息貸款，為復蘇提供了財政支持，但是該基金是2021年1月才開始實施，離目前還有5個月時間，同時近期不會再有短期財政刺激計劃出臺，所以要到明年經濟復蘇才會更加有力。

本輪疫情歐洲應對措施較為合理，在面對疫情時歐洲各國也展現了團結互助的精神，預期疫情後歐洲的經濟發展可能會相對較好。大型國家或經濟體面對外力的時候更容易團結，從這個角度來看，新冠疫情對歐洲國家來說也是一個推進。歐盟歷來難以解決的統一財政問題在這次新冠面前達成了一致，財政富裕的國家和財政欠富裕的國家達成了一致，這意味著面對外力歐盟有了更豐富的工具箱，這對於未來的經濟發展和外部沖擊，構建了新的基礎。

歐元在疫情之後可能會更強，經濟體的信用以及背後的生產力均可能會得到提升。貨幣的發展主要還是依靠經濟體本身的經濟規模，從歐元區、歐盟以及歐洲國家來看，經歷過此次新冠疫情的考驗後，歐洲各國的團結合作加深，未來歐元區國家的數量、歐元區經濟體規模都有可能進一步增加，配合了財政政策後，貨幣政策的靈活空間也更大，這對於貨幣發展是一件有益的事情。

從上世紀50年代歐洲鋼鐵同盟開始的歐洲聯合之路一直走得艱辛， 但也每每在危機中突破舊圍，各國攜手，努力推出新的歐盟制度創新，把歐洲的聯合推向新的前沿。又一次，在疫情危機下，歐洲協力推出新的財政聯合制度，對歐洲未來經濟恢復和危機應對註入了信心和希望。

本文作者介紹：

朱民（清華大學國家金融研究院院長、IMF原副總裁）馮猛（清華大學五道口金融學院博士後研究員）徐鐘祥（清華大學五道口金融學院博士後研究員）唐朝（清華大學五道口金融學院博士後研究員）王澗秋（首都經濟貿易大學金融學院講師）

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