【首席對話】首席經濟學家論壇副院長林采宜：「風水」導致市場預期變化

經濟觀察網 記者 歐陽曉紅要麼現金貶值，要麼投資虧損？！

有人戲言，當下主要予盾是這二者的矛盾難以調和。No，亂世黃金，盛世古董！首席經濟學家論壇副院長林采宜有話說，盡管其不否認，後疫情時代——2020年的資產配置可能有點“迷亂”。

走過暴跌暴漲的一、二季度，甫一進入三季度的全球金融市場便再度開啟震蕩模式。9月3至8日，美國納指三天跌去10%；之後有所反彈，但幅度有限，低位盤整。A股自9月4日以來亦持續下跌，表現低迷，目前滬指跌破3300點。

撥開迷霧，在2020年剩下的最後一個季度，大類資產的投資時鐘將如何擺動？全年經濟增速預期如何？馭勢2020 ,從宏觀到微觀，還存在哪些不確定性因素？

“今年第四季度，黃金預計將高位震蕩。中長期來看，隨著疫苗研發成功推進、全球經濟快速復蘇，貨幣寬鬆推進的金價上漲將難以為繼。”與經濟觀察網對話的林采宜說。

她認為，一方面是“放水”，另一方面又不斷的“吹風”，風和水加在一起的話，“風水”導致市場的預期發生變化，然後推升市場估值。因此，未來一年，估值遠低於房地產的權益類資產仍是資產配置的優選項。

不過，不悲不喜，安全第一。

一

經濟觀察網：這次的疫情到底會怎樣影響市場，包括對產業的打擊，其是持續性的還是短暫的？目前世界經濟處於怎樣的一個周期？何謂全球經濟復蘇的新目標？

林采宜：目前世界經濟處於一個大的調整和動蕩時期。對於一些在局部沖突中處於劣勢的國家來說，很可能面臨一輪大衰退，在衰退中重新調整產業格局及其在國際產業鏈中的經貿地位。

行業層面，對於某些行業來說，也許影響是持久的。因為，病毒會在一定程度上改變人們的工作方式，生活方式，其中包括人們的溝通，交流和娛樂方式。比如培訓行業，網課的普及對現象培訓的沖擊可能是改變行業格局；還有零售行業，網購改變了很多人的購物方式，日常採購網路化將成為常態。對於線下零售業的挑戰可能是持久的；還有餐飲業，與疫情共舞將導致餐飲的消費模式和消費規模出現根本性的變化。總而言之，疫情催化了生活服務行業進一步從線下往線上轉移。

至於全球經濟復蘇的新目標、新動力是什麼？我認為，在新冠疫情沒有得到有效控制之前，全球經濟看不到復蘇的趨勢，因此，也談不上復蘇的目標和動力。

經濟觀察網：前期宏觀數據顯示目前經濟的修復不及預期，為什麼？能否分析當下的國際及國內宏觀形勢？如何預期全年經濟增速？主要有哪些不確定性因素？

林采宜：中美關係目前是決定中國經濟走向的最重要宏觀變量。7月總體經濟的修復不及預期有疫情反覆造成的後遺症影響，更多的是國際局勢的動蕩，尤其是中美關係的起伏不定給投資帶來的謹慎預期。

關於2020年中國經濟增速，正常情況下GDP增長預計將在3%-3.5%之間。影響經濟增速的不確定因素有以下三個：

新冠病毒秋冬季節會不會面臨第二波疫情，第二波疫情的嚴重程度；美國及其發達國家和中國的科技脫鉤會不會進一步升級；美元指數是否會持續走弱並因此迫使人民幣匯率繼續升值？人民幣升值對出口企業會帶來多大的影響。

經濟觀察網：在目前以美元為主的全球貨幣體系中，若未來美聯儲的獨立性不斷下

降，其他國家可能的出路或是給予IMF更大的授權，允許其發行更多的特別提款權；那麼，美元的全球地位是否會被撼動？屆時，可能會形成怎樣的新全球貨幣體系？

林采宜：IMF的特別提款權是多邊協調的結果，半個多世紀的國際組織運行實踐表明，貨幣發行的國際協調從來都是難度極高、效率極低的事情，歐盟的貨幣一體化進程充分證明了這一點。

在價值觀和文化相對一致的歐洲國家推行統一的貨幣都面臨這麼多的利益沖突和協調難題，何況在全球範圍內不同文化背景和經濟發展水平的國家之間要達成共識，其難度可想而知。

所以，短期內撼動美元在國際金融體系中的地位是一種幼稚的幻想。

經濟觀察網：如何看人民幣國際化水平？您認為它與中國第二大世界經濟體的地位是否匹配？可以怎樣推進人民幣的國際化？

林采宜：根據2019年末的數據，人民幣在國際支付市場上的份額僅占1.76%,不僅遠

低於美元、歐元，而且遠低於英鎊和日元；在外匯交易市場上的日均成交額占比為4.3%，低於大部分國際主要貨幣；對外投資的存量占6.07%，也遠低於近12%的外貿占比和16.34%的GDP占比。由此可見，中國在全球的金融地位遠遜於貿易地位；這也是中國在國際事務中的話語權略遜於國家總體經濟實力的重要原因之一。

國際金融市場上的影響力是一個國家大國地位的顯著象徵。中國在這方面任重道遠。

從目前的現狀來看，推進人民幣國際化，在內是放開外匯管制，允許貨幣自由兌換；

在外是建立人民幣離岸市場，並不斷豐富離岸市場的人民幣投資產品，建立離岸人民幣的理財通道。

經濟觀察網：匯率、利率市場化改革、資本項目開放等金融改革是否有時序？現在可否全面放開中國的資本帳戶？時機是否成熟？

林采宜：我國的匯率、利率市場化改革一直都在穩步推進，一方面，匯率、利率的市場化有利於形成資本項目開放的風險控制閥，另一方面，資本項目開放也會促進匯率和利率的市場，彼此相輔相成，並不存在絕對的時序。我個人認為，逐步放開中國資本市場的時機早已成熟，但“全面放開”還是需要循序漸進的過程。

經濟觀察網：9月16日，美聯儲公布利率決議，將基準利率維持在0%-0.25%；這符合市場預期。但一直以來的非常態化的貨幣財政政策，以及長期低利率環境會給國際投資者帶來哪些短、中、長期的影響？

林采宜：短期而言，資金成本下降，有利於促進投資、提升消費欲望；中長期而言，低利率和貨幣泛濫是資產泡沫和通貨膨脹的溫床。

貨幣寬鬆如同興奮劑，短期很舒服，長期後遺症。

二

經濟觀察網：現在，國內疫情防控基本無恙，但全球疫情形勢仍不樂觀，一方面，市場心裡依然脆弱，尚未走出動蕩期，另一方面，寬鬆預期下，似乎“通脹”或貨幣的貶值難以避免，這個時候，該如何做好資產配置呢？

林采宜：我覺得首選還是安全第一。資產的安全通常可以從兩個維度來考慮：買便宜的資產；盈利性強、流動性好的資產。

“便宜”而言，投資獲利最簡單的法則就是低買高拋，而低買的情形兩種，從趨勢性投資或者價值投資的角度看，“低買”就是以很低與其自身價值的價格買入，估值在這裡是一個硬指標（PB）。

此外，企業的盈利水平（即資產的收益率）也是考量資產價值的重要因素。股票市場

通常以市盈率(PE)來衡量。在相同盈利水平情況下，估值水平越低，資產越便宜，投資價值也越大。目前全球資產均處於歷史低位，且受疫情沖擊後估值有企穩的趨勢。

關於成長性，可以通過營業收入增速的快慢及淨利潤增速快慢來衡量，高成長性的市場有消化高估值的能力，為投資者帶來較為理想的回報。

經濟觀察網：那麼，“便宜”之外的資產能否投資？

林采宜：當然，成長性好的資產可能“不便宜”。通過營業收入增速對比圖可以看到納斯達克市場的增長速度最快，與其含有的高科技企業占比較高有關，而英、法、德的企業成長性相對較慢，股票市場的價格也與之相對應。日本與中國A股市上市公司的成長性居中。

因此，從市場特點來看，納斯達克市場是全球股票市場中成長性較好的資產，在考量成長性與估值雙重因素後，A股市場的投資價值應該更高。

從行業來看，未來增長迅速的產業如科技類，健康類以及其他代表人類生活方式和需求增長方向的行業都是“成長性”比較好的行業。

其次，盈利穩定、現金回報率高的資產也可以重點考慮。比如，一些主營業務盈利穩定，高分紅的股票，一般是藍籌股。

我們知道，購置資產的獲利渠道有兩個：一個是資產在運營過程中定期產生的現金流收入，另一個是資產的市場價格上升帶來的資本性溢價收入。後者無論如何，存在周期性和市場波動的風險，因此，如果前者比較有保障的話，可以作為安全資產長期配置。

經濟觀察網：你對於現在的大類資產配置，有何特別的建議嗎？

林采宜：貨幣寬鬆一定會推升資產價格，大類資產裡面最主要的有兩個：股票與房地產。但目前的房地產估值已經很高，加之各方面政策也不支持“炒房”——均在“扶持”資本市場。（不久前，原中國證監會主席肖鋼也說，中國從來沒有像今天這樣需要資本市場。）

的確，中國一直都需要資本市場，直接融資是市場經濟繁榮的制度保障。像創業板推行註冊制就是中國資本市場國際化的必然過程,交易制度與國際接軌,對資本市場制度建設有比較深遠的意義。

因此，個人認為，未來一年可能中國資本市場（A股）的機會較大。當然，它也許不是來自於總體經濟的好轉，或企業利潤的改善，而是估值上升帶來的股票價格之上漲。也就是說，一方面“放水”，另一方面又不斷的“吹風”，風和水加在一起的話，“風水”導致市場的預期發生變化，然後推升市場估值。

而且，股市不管怎麼樣，其估值依然低於房市，資產價格泡沫相對較小。所以，我覺得未來的權益資產收益率預期可能較高。房市不如股市，這是我給出的資產配置建議。

經濟觀察網：近兩年的金價持續上升，現貨黃金一度站上2000美元/盎司，年內漲幅達三成；如此，你是否看好黃金？

林采宜：都說亂世的黃金，盛世的古董。當然，黃金只是避險資產，它不不同於投放實體經濟產生效益的資本，因此，黃金的功能更多的是“避險”而不是“投資”。

實際上，自2018年下半年以來，黃金迎來持續上漲行情，目前多頭淨持倉量處於歷史高位。美聯儲貨幣寬鬆政策、利率中樞下沉、貿易摩擦以及席卷全球的新冠疫情是推進本輪黃金上漲的主要因素。

但黃金價格波動主要取決於投資需求。美元指數、利率及通脹對黃金的投資性需求有重大影響，此外，突發事件也會影響黃金價格的短期波動。

數據顯示，從需求端看，黃金飾品需求占總需求占比為43%，近年來趨於下降；央行儲備需求和科技需求分別占比15%和8%，且較為穩定且可預期。投資需求占29%且波動較大，2019年，黃金投資需求同比增速達到8%。可見，投資需求的變化是影響黃金需求的主要因素。

經濟觀察網：你覺得黃金還能漲多久？

林采宜：展望2020年第四季度，經濟衰退和低通脹率將促使美聯儲維持貨幣寬鬆政策，加上國際政治局勢的動蕩和新冠疫情的反覆，黃金預計將高位震蕩。從中長期來看，隨著疫苗研發成功推進、全球經濟快速復蘇，貨幣寬鬆推進的金價上漲將難以為繼。

新冠疫苗有望在2021年初上市，之後正常經濟活動將全面恢復。2021年美國經濟大概率會強勢復蘇（IMF預測增速可能高達4.6%），超過歐、日等主要經濟體。之後美聯儲持續寬鬆的概率減小，美債利率上行及美元走強可能將結束黃金牛市。

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