機構解讀券商合併！

從行業兼並重組趨勢，機構解讀券商合併：

目前實體經濟的發展對於資本市場的依賴程度越來越高。

1）市場的融資需求從銀行的間接融資轉移到一級市場的直接融資。從負債端角度來說，之前10年、20年總體經濟的發展狀況更多依賴於銀行的間接融資，而資產端的配置更多偏向於固定收益類的資產，比如說房產、城投非標等等。資產負債也形成了比較良好的互動，因為資產負債依賴於整個單位的市場銀行的負債體系，對接到比較偏固定收益的資產端，最後帶來整個實體經濟的快速的增長。整個銀行業也進入了比較明顯的10年、20年的工作環境的生長周期。

但是站在當前的時點，這種偏固定收益的資產規模越來越少，更多的提倡新經濟和新的資產模式。這個過程中，對於風險的定價越來越來高，更多偏向於具有很大不確定性的資產項目和資產端。負債端的角度也發生會變化，新經濟的契合度對於銀行的融資體系會越來越低，所以資本市場對於這類資產的支撐和重要性就會越來越高，尤其是創新類創投類的項目。對於偏離傳統產業發展帶來的新產業，其實更依賴於風險投資和風險定價，而資本市場的未來整體規模和未來發展空間越來越大。

2）資本市場的壯大，必須要有非常強大和優秀的投行。我國自身的投行體系和國際領先的投行體系相比，存在20年、30年以上的差距。從業務規模、收入規模、資本體量再到新業務和創新業務的開展我國均落後的比較明顯，國內的中信證券和國際的高盛也差的非常遠。

所以在資本市場需要大力發展的時間窗口裡，我國缺少足夠優秀的投行體系來實現明顯的突破。基於經濟周期的變化和負債周期的變化，我國對資本市場的資本市場的依賴程度越來越高，需要與之相匹配優秀的國際性投行，這方面需要走的路和需要提升的空間非常大。在大背景下，通過重組實現券商行業的快速發展，是比較可行也是生效比較快的方式和手段。基於這幾個方面，監管這個層面也在積極鼓勵，券商並購重組行業的變化也在支撐這樣的趨勢。

第二點，券商行業的兼並重組的可行性主要是基於三個比較明顯的分化。

第一是監管的分化。近幾年的監管對於龍頭券商或者優質券商的監管的扶持力度越來越大。一方面體現在分類評級，對於券商核心的優勢在於給予的監管和約束實際上很少，而對於一些出現問題的或者風控出現短板的券商監管人數則非常嚴格，在創新業務推進上也比較明顯。評級在10萬以上的券商往往獲得比較好的機會，在創新業務的推進上也有比較明顯的先發優勢。

這個過程中很多業務具備明顯的龍頭效應或者頭部有效性，比如衍生品業務分了一級和二級，在一級上，核心只有6、7家，這一塊大部分的行業利潤可能都集中在這幾家。所以監管帶來的分化是非常明確的，對於龍頭的傾向性越來越強，對於中小甚至尾部的公司，要求和約束越來越多。

第二個是行業格局的分化，帶來行業格局的方法是龍頭化和特色化的大趨勢，要麼足夠概略麼有足夠的特色。現在大家普遍更願意從做大角度來出發，尤其對於中型券商這樣的步驟其實是更強的。因為監管導向利好龍頭券商，所以龍頭券商在很多業務的先發優勢和監管優勢比較明顯。

另外一方面，在當前的監管環境和行業格局下，龍頭的盈利和龍頭的市場占有率水平不斷提升。在這個過程中，會導致行業明顯融合化的趨勢，從盈利、市場業務規模幾個維度來觀察，龍頭公司的規模會越來越大，尾部公司的規模會越來越收縮，投顧公司的盈利水平會越來越好，尾部公司可能會面臨比較大的壓力。行業格局的分化也會帶來龍頭公司有更強的意願做大做強，那麼尾部公司也有意願來並入到龍頭公司的發展裡，通過被並購的形式來獲得比較好的股權收益。

第三是估值上的分化。目前的整個市場的估值分化非常明顯，龍頭公司的估值享受了明顯的估值溢價。 一個公司跟行業公司中樞來比會有折價，在這個過程中其實兼並重組資本運作的空間和便利性越來越強，當前的政策也是鼓勵券商來實現並購重組的，無論是一級二級市場來說都給了很好的條件。

因此未來行業的並購重組會成為常態化的趨勢。

落實到二級市場的表現分為兩階段的行情。

今年的券商板塊行情非常明顯，第一段主要是集中在疫情過後，中短期市場活躍度的提升。第二階段主要是六七月份，基於市場活躍與銀行和券商整合的傳聞，所以點燃了今年券商板塊。而並購重組有可能成為下一波券商行情啟動的重要起點。其原因在於並購重組的源頭是資本市場需要快速的發展，那就意味著資本市場未來的需求和行業格局的空間非常大。

第二是在整個行業競爭格局會得到極大優化，整個券商體系的競爭環境實際上非常激烈，同質化嚴重。尤其是零售業務這一塊，比較全球的零售證券的傭金率，我國其實是較低的。這個過程中，行業格局分化和兼並重組會帶來行業格局大中小，然後實現整個供給側的變化和改革，供給側的改革的帶來整個行業和競爭格局的優化。從中期和長期的維度，行業的龍頭公司的盈利改善會非常明顯，無論是從業務量的角度還是業務服務價格的角度，都會有非常積極的正面的影響。

創新業務將成為下一盈利增漲點。我國券商創新業務仍處於發展初期，制度的完善與行業的變動將使該類業務得到極大延伸，業績新增量可期。以衍生品為例，作為市場風控的核心工具之一，是投資者開展套期保值和風險對沖、引導中長期資金入市的重要工具，2019年以來期貨品種擴張、股指期權推出，為券商增加展業空間。

總體而言我們會看到一個資本市場不斷擴大，行業格局不斷優化的遠期願景。在這個過程中，公司自身的盈利中樞不斷提升，龍頭公司尤甚。從中短期與周期性因素來看，券商相比較其他周期性或非周期性行業，都有非常強的盈利優勢。 目前券商月報已暫停披露，近來券商較強的業績可能在季報會形成較大的預期差。而政策層面，無論是T+0還是創業板註冊制，抑或是新政策的推出，都會穩步推進行業發展，形成正面刺激。

關註券商板塊。今年來券商板塊滯漲，第三波行情有可能到來，關註龍頭標的:【東財】【華泰】【中金】【中信】。同時關註並購重組概念下的一些標的，如第一創業等。

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