透視經濟數據，解碼債市未來

作者：尹睿哲 季宬 李晴

來源：睿哲固收研究

【摘要】

總體上，年初經濟數據符合我們在2018年底的判斷方向。2019年全年的實際產出結構將出現變化，基建投資在「斷崖式」下跌後「弱企穩」，地產投資增速總體下行，製造業投資高位回落，消費延續「尋底」，出口壓力開始兌現。

另外有幾點「新變化」值得關注。一方面，房地產項目復工的持續性。復工推動建安工程投資回升，構成GDP增量，促進上下遊產業鏈復蘇，可能是經濟增長加速見底的主要風險因素；另一方面，出口壓力已經進入集中兌現期，但是製造業投資回落及消費回落尚未充分釋放，如果其回落幅度超預期，可能促使經濟增長放緩見底。

策略層面上，我們維持此前「牛市入秋」的判斷。（1）短期看，宏觀環境依然有利於債市，利率水平可能出現最後一波下行。2019年2月，工業增加值增速與PPI增速分別回落至3.4%和0.1%，M2增速企穩於8%，「貨幣需求下行+貨幣供給回升」的組合仍然成立，貨幣缺口繼續向下，利率仍有下行支撐。（2）不過，如果信用周期進入持續擴張過程，按照歷史規律，2～3個季度後名義增速可能築底，同時刺激政策逐步退出，貨幣缺口方向反轉，利率將步入持續上行周期。

【本周專題：透視經濟數據，解碼債市未來】

年初經濟數據已經發布，從三大需求來看，除基建投資繼續小幅回升以外，其他數據變動幅度都較大：房地產投資超預期上行，製造業投資超預期回落，消費和進出口均明顯下滑。

經濟數據變動背後，是舊邏輯的延續，還是新邏輯的出現？

一、房地產投資：購置費剛落，復工潮又起

房地產投資超預期上行。2019年1-2月同比增長11.6%，增速比去年全年提高2.1個百分點。回顧2018年的情況，彼時房地產投資的兩大「驅動輪」，其中一個建安工程投資已經「熄火」，另一個土地購置費依然高速運轉。土地購置費體現的是「拿地」環節，一般採取分期付款方式，因而土地購置費與土地成交價款走勢相同且滯後不到1年。2018年土地購置費居高不下，主要受到前一年土地成交大幅增長的支撐，另一方面可能與開發商加快繳納土地價款、從而盡快拿地推盤以回籠資金有關。

2019年，房地產投資的增長邏輯面臨「反轉」。

土地購置費將大幅回落。2019年1-2月土地購置費的增長數據尚未公布，但我們能夠根據其領先指標進行合理預測。土地成交價款與土地購置面積自去年年初已然下行，尤其是2019年1-2月大幅下跌，同比跌幅分別達到34.1%、13.1%。預示著2019年土地購置費將大幅回落，甚至零增長，對房地產投資的影響將由支撐轉為拖累。

建安工程投資由「復工潮」推升。建安工程投資是建築工程、安裝工程和設備工器具購置三方面支出的統稱，體現的是「施工」環節，對應的是施工面積增速。施工面積增速與建安工程投資增速總體一致。2019年1-2月施工面積同比增長6.8%，增速比去年全年進一步提高1.6個百分點，意味著建安工程投資回升。

施工面積何以回升？按照常規流程，一個房地產項目取得施工許可證後（對應新開工），依次進入「施工-預售-竣工」環節，因而新開工是推動施工的主力。然而2019年1-2月，新開工面積同比增長回落至6.2%，施工面積反而上升。我們初步判斷，在本輪施工回暖的過程中，往年停工項目的「復工潮」貢獻了較多力量。

未來，復工推升的施工及建安工程投資可能持續，原因有兩點：

其一，待復工面積廣闊。新開工面積與施工面積之間的背離開始於2016年初，受三四線去庫存政策和棚改貨幣化的利好推動，新開工面積大幅反彈至20%，而施工面積僅小幅提升。此後，背離一直持續至2018年底，新開工面積持續增長，而施工面積表現偏弱，建安工程投資甚至持續下降。

產生背離的主要原因是一些房地產項目新開工之後出現「停緩建」，未能進入正常施工流程。我們簡單估算淨停工面積，可以得到：2016-2018年，全國房屋淨停工面積分別為3.8、4.4、5.0、6.7億平方米，合計高達19.8億平方米。當然，一些停工項目由於停工時間太多，可能已經成為「沉沒成本」。但即使待復工面積偏低於19.8億平，相較於每年15-20億平左右的新開工面積而言，也是體量較大的補充力量，能夠共同推動施工和房地產開發投資增長。

其二，復工「東風」已經具備。停工項目主要有兩類：一類是被動停工。房地產項目取得施工許可證後，因受周邊大型基礎設施建設方案調整或市政規劃調整等因素影響，需要修改自身項目規劃，從而被動停工。另一類是主動停工。施工過程中，由於調控政策日趨嚴厲、新房價格受限、開放商現金流緊張等因素，主動選擇停工，控制現金流支出以保障財務安全。

這兩類情況目前都有望改善。隨著基建投資企穩回升，高鐵、軌交等基礎交通設施類項目和市政類項目建設將獲得持續推進，有力促進周邊房地產項目加快復工。另外，隨著部分城市的限價限購邊際放開，前期在調控政策下無法推出的項目也將開始復工。

小結：預計2019年房地產投資增速下行至5%以下，其中土地購置費增速回落至0，建安工程投資增速在加快復工的帶動下回升至5%以上。不過，即使房地產投資全年增速將較去年下行，其對經濟增長的含義完全不同：去年推升房地產投資的土地購置費不計入GDP，而今年作為主要「驅動輪」的建安工程投資將產生切實的GDP。

二、製造業投資：貿易摩擦影響對高端製造業的影響顯現

製造業投資超預期回落。2019年1-2月同比增長5.9%，增速比去年全年下降3.6個百分點。回顧2018年，製造業回升主要集中於兩類行業，第一類是供給側改革和環保行業，包括鋼鐵、有色、化工、廢棄資源利用業等中上遊領域，這些行業過去兩年利潤改善最為明顯，疊加去產能力度放鬆，投資增速有明顯改善；第二類是裝備製造業和高技術製造業，包括專用設備製造、通用設備製造、電氣機械及設備製造、醫藥製造等高端領域，這些行業有設備更新換代的需求，且符合產業升級的方向，具有國家政策支持，投資增速也有所加快。

我們在年度策略報告中明確提示，依靠以上兩類行業的製造業投資回升難以持續。主要因為供給側改革對第一類行業的價格抬升與利潤改善作用已經體現得較為充分，工業企業利潤增速已經放緩，盈利預期下行，擴張意願隨之降低。至於第二類行業，我們當時認為在國家政策支持下，投資可能仍然較快。但指出在中美貿易摩擦背景下，美國對中國高端製造業領域進行壓制，這一風險因素對於第二類行業的負面影響有待觀察。

從2019年1-2月各行業投資增速的變動情況來看（數據公布尚不齊全），第一類行業如期回落。化工製造業投資增速變動明顯放緩，有色金屬冶煉業增速變動由升轉降，從提升6.2%變為下降13.8%。部分第二類行業超預期回落，貿易摩擦影響開始顯現。除醫藥製造和通用設備製造以外，專用設備製造、金屬制品、電氣機械及器材製造、計算機通信和其他電子設備製造業的投資增速變動普遍回落，特別是電氣機械及器材製造，增速變動從提升7.4%變為下降15.6%。該行業在500億和2000億征稅清單中占比最高，故而集中體現了貿易摩擦對裝備製造業的負面衝擊。

未來，關稅對高端製造業領域的負面影響仍將逐漸顯現。以第一批500億清單為例，電氣機械及器材製造、儀器儀表製造業、電子及通訊設備製造業、交通運輸設備製造業、專用設備製造業這5類裝備製造業可能「首當其沖」。結合2019年1-2月各行業工業增加值來看，雖然裝備製造業數據尚未公布，但高技術產業工業增加值出現大幅下跌，同比增長6.4%，增速比2018年全年下降近半數。

小結：預計2019年製造業投資高位回落，尤其是高端製造業領域受貿易摩擦影響，大幅回落的可能性不低。這意味著新動能發展速度可能放緩，對經濟增長支撐作用減弱，以新動能「承接」舊動能的難度加大。

三、消費：從結構性回落初步進入全面回落

消費延續回落。2019年1-2月同比增長8.2%，增速比去年全年下降3.6個百分點。回顧2018年，消費市場最大的變化是汽車類消費，在購置稅減免取消的衝擊下，汽車銷量持續下降甚至在進入負增長，成為拖累總消費的主要因素。而其他類型消費表現其實平穩，剔除汽車類消費之後，2018年總消費增速基本上與前一年持平。

2019年，消費下滑的內涵發生改變，從結構性回落初步進入全面回落。

我們對限額以上商品零售進行結構拆分，占比最高的消費類別包括「衣食住行+石油」：「衣」（服裝鞋帽、針紡織品類，占比11%），「食」（糧油食品、飲料煙酒類，占比17%），「住」（家用電器和音響器材類，占比6%），「行」（汽車類，占比28%），「油」（石油及制品類，占比14%）。這5類消費合計占比高達75%，剩餘類別較多且占比較小，對總消費的單獨影響不大。

可以看到：2019年1-2月「衣食住行+石油」同比增速全線下行。其中，僅汽車類消費暫時企穩，2019年1-2月增速較去年全年微降0.4個百分點；而「衣」類消費、「住」類消費分別下降6.2和5.6個百分點，石油類消費下降10.8個百分點。

消費下滑是經濟增長放緩的滯後表現。國家經濟狀況是影響一國消費水平的決定因素，數據層面上，消費增速與名義GDP增速走勢高度一致，二者之間的時滯在1年以內。這意味著2019年消費下滑在一定程度上受到2018年下半年經濟回落速度加快的滯後影響，即使2019經濟得以企穩回升，消費下滑的趨勢在年內仍將大概率延續。

結論：預計2019年消費持續回落，從以汽車消費為代表的結構性回落，進入到全面回落階段。且消費回落受2018年經濟周期下行的滯後影響，年內持續低迷的確定性較高，將成為2019年經濟增長的拖累力量。

四、進出口：出口壓力開始兌現

出口顯著下滑。2019年1-2月進出口同比下降3.9%，其中出口同比下降4.6%。回顧2018年，出口保持高增長，一個重要原因是關稅落地時點前的「出口搶跑」。由於中美談判出現新變化，這種搶跑行為在去年12月中止，自然對應今年一季度成為出口壓力的集中兌現期。因此前2個月出口表現其實在預期之內。

分國家看，2019年1-2月中國主要貿易夥伴：歐盟、東盟、美國、日本以及「一帶一路」沿線國家。其中，中國對「一帶一路」沿線國家進出口增長較快，歐盟、東盟和日本進出口保持增長，而中美貿易增速下降16.1%，具體地，中國對美出口下降9.9%，自美進口下降32.2%。1-2月出口下滑並不是對主要貿易夥伴普遍下滑，而是受中美貿易下滑的「拖累」，驗證了貿易摩擦對總出口的影響開始兌現。

不過，真正影響經濟增長及利率水平的不是出口而是「淨」出口。外儲餘額增速是淨出口變化的一個反映指標。歷史上，每次外儲餘額增速回升，或是由於出口企業盈利改善，或是由於政策重心轉向「穩匯率」，均會導致利率拐頭向上，二者之間的匹配關係較為穩定。近期觀察到，外儲餘額增速仍在回落，預示利率方向暫時不會變化；但增速邊際下滑，2019年2月甚至首次出現轉向。不過，單月變動尚不足以說明趨勢，後續仍需持續跟蹤，以警惕利率「跟隨」。

小結：預計2019年出口增速在貿易摩擦與全球經濟放緩的背景下難以明顯回升，只是二季度過後會出現邊際改善。不過，真正影響經濟增長及利率水平的不是出口而是「淨」出口，有必要關注外儲餘額增速對利率走勢的指向性。

總體上，年初經濟數據初步我們在2018年底的判斷方向。2019年全年的實際產出結構將出現變化，基建投資在「斷崖式」下跌後「弱企穩」，地產投資增速總體下行，製造業投資高位回落，消費延續「尋底」，出口壓力開始兌現。

另外有幾點「新變化」值得關注。一方面，房地產項目復工的持續性。復工推動建安工程投資回升，構成GDP增量，促進上下遊產業鏈復蘇，可能是經濟增長加速見底的主要風險因素；另一方面，出口壓力已經進入集中兌現期，但是製造業投資回落及消費回落尚未充分釋放，如果其回落幅度超預期，可能促使經濟增長放緩見底。

策略層面上，我們維持此前「牛市入秋」的判斷。（1）短期看，宏觀環境依然有利於債市，利率水平可能出現最後一波下行。2019年2月，工業增加值增速與PPI增速分別回落至3.4%和0.1%，M2增速企穩於8%，「貨幣需求下行+貨幣供給回升」的組合仍然成立，貨幣缺口繼續向下，利率仍有下行支撐。（2）不過，如果信用周期進入持續擴張過程，按照歷史規律，2～3個季度後名義增速可能築底，同時刺激政策逐步退出，貨幣缺口方向反轉，利率將步入持續上行周期。

【流動性觀察：下周（3.18-3.22）存在時點性壓力】

本周央行重啟公開市場逆回購操作，周五新做7天逆回購200億元；當周無逆回購到期，當周合計淨投放200億元。受稅期臨近、國債和地方債發行繳款的影響，市場流動性總量存在缺口，周內資金面明顯收緊，資金利率快速上行。

從存款類機構質押式回購加權利率看，本周五時，隔夜品種加權在2.66%，較前期上行61個BP；7天品種加權在2.76%，較前期上行47個BP；14天品種加權在2.72%，較前期上行44個BP。

同業存單方面，本周各期限、等級同業存單到期收益率大多上行。本周五時，AAA等級3M、6M及9M期限同業存單加權收益率分別在2.80%、2.88%、2.91%位置，6M和9M期限品種到期收益率較前期分別上行4個和2個BP，3M期限品種基本與前期持平。

本周六到期的3270億元MLF因周末遞延至下周一3月18日到期，此外下周周內有200億元逆回購到期，總體到期壓力較大。如若央行不予投放形成對沖，下周資金面將承受較大壓力。但考慮到近三年央行3月報表中政府存款科目均出現較為明顯的環比下降，近三年平均約5,250億元，預期月末隨著財政投放到位市場流動性水平會有一定回復，月末資金面實質壓力仍總體有限。