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2018年，大陸經濟增速呈現「前高後低」的特徵。目前大部分人對2019年的中國經濟較為悲觀，但我們認為二季度以後經濟有望企穩， 2019年全年，經濟增速可能「前低後高」。最近的中央工作會議強調，要看到經濟運行穩中有變、變中有憂。「變中有憂」說明高層對經濟下行壓力有了清晰的認識。中國的國情是執行力特別強，只要認識正確，大陸經濟運行中的困擾和問題就有望得到解決。我們判斷，目前大陸經濟已在底部區間運行，中美貿易摩擦大概率階段性緩和，大陸投資可能加快，並且結構逐漸優化，而消費也有望回升，有關方面已經開始採取一系列穩增長、調結構的政策措施。我們認為，從消費、投資、對外貿易和相關政策措施看，大陸經濟二季度有望企穩。
一、消費已成為大陸經濟增長的主要驅動力
改革開放以後相當長一段時間，大陸是投資拉動型和出口導向型經濟，投資和淨出口在大陸GDP的增長中占較大比重。最近幾年情況發生了較大的變化，投資和淨出口對GDP增速的貢獻率在逐漸下降，而消費對經濟的拉動作用則在逐漸上升。2018年，最終消費對GDP增長的貢獻率達到76.2%。目前消費已經成為大陸經濟增長的主要驅動力。
2009年，資本形成總額對GDP的貢獻率超過85%，到2018年只有32.4%。如果經濟永遠靠投資拉動，那麼不可能轉型成功。淨出口對於GDP的貢獻，曾經也是兩位數，現在已經是-8.6%。當然，大陸對外貿易依然是順差，只是順差有所收窄，導致淨出口對GDP增速的貢獻為負。大陸貿易順差收窄的一個鮮明特徵是貨物貿易順差減少的同時，服務貿易逆差擴大，這是大陸居民對服務業需求增加的一個表現。居民對服務業需求的增加也是最終消費支出占GDP比重增加的重要原因。最終消費對GDP貢獻曾經只有40%左右，2018年達到76.2%，10年來提高32個百分點，平均每年提高3個百分點，可見內需一直是比較旺盛的。
2018年居民人均消費支出中，服務性消費占比為44.2%，比2017年提高1.6個百分點。盡管因為周期性的原因，消費下行周期中可選消費受損較大，而必選消費比較穩定，但從長期結構性因素觀察，物質需求增長達到一定的瓶頸後增速將放慢，而服務需求卻不存在這個問題，服務類消費恰恰是大陸內需增長潛力較大的部分。從CPI的結構看，2018年，教育、文化和娛樂上漲2.2%，醫療保健上漲4.3%，超過總價格水平2.1%的同比增速，說明服務類消費對物價的拉動作用明顯增加。中國人均期望壽命已從1978年的66歲提高到目前的76歲，人口老齡化日益突出，對醫療、養老的需求快速增長。此外，2018年人均教育文化娛樂消費增速（6.7%）、人均醫療保健消費增速（16.1%）等，明顯快於人均食品煙酒（4.8%）和衣著（4.1%）消費增速，也充分說明人們對服務業的需求在持續增加。
從國際比較看，大陸服務業發展有很大潛力，這對於穩定消費非常有利。經濟總量排名前15的國家中，服務業增加值占GDP的比重2017年平均為63.8%，大陸僅51.6%，較平均值低12.2個百分點。由於大陸服務業採用收入法統計，核算不全易造成增加值低估，服務業占比實際可能在55%左右，但從全球看依然很低，僅比印度（48.9%）略高。值得注意的是，中國人均GDP已達到9000美元左右，而印度則不到2000美元。大陸服務業增加值在GDP中的占比更是遠低於美國（82.6%）。實際上，服務業和製造業是密不可分的。製造業中的高端部分，如研發、設計、專利、品牌、版權、銷售、服務，絕大多數是生產性服務，是中國目前最薄弱、最需要發展的環節。沒有高科技和優質的服務業，就不可能有先進的製造業。2018年，大陸服務業占GDP比重為52.2%，較2017年提高0.6個百分點。未來大陸服務業在經濟中的地位將持續提高，這將為大陸經濟增長提供可持續的驅動力。
現在對消費增速的不確定性在於，消費能力有所削弱，人們對經濟的悲觀預期對消費者信心構成傷害。例如，盡管國際比較來看，中國居民負債率仍不算高，但必須承認中國居民負債率已經不低了。這也是應當堅持調控、防范化解房地產市場風險的一個重要原因。2018年消費數據下行領先房地產銷售數據下行，可見高房價對消費產生了擠出效應。
在大方向上堅持房地產調控，控制住房價，將有利於消費企穩。此外，減稅也有望提高居民消費能力。剛剛出台的減稅政策，針對的是最有消費能力的群體，即二十歲到四十歲的青年。子女教育、繼續教育、大病醫療、住房貸款利息或住房租金、贍養老人等6項個人所得稅扣除對這部分人群具有很廣的覆蓋度，減稅將有助於增強消費能力。我們預計2019年還會出台一系列促進消費的政策。
還有一個積極的變化，近年來，居民收入增速已相當於甚至高於GDP增速，收入分配開始向居民轉移。同時在細分消費領域，即便是在2018年的情況下，包括醫療衛生等服務型消費領域都有比較強勁的增長，說明大陸消費升級的後勁是充足的。事實上，統計局最新的數據顯示，12月份社會消費品零售總額同比增長8.2%，已經較11月份回升0.1個百分點。若扣除汽車和石油制品，則較上月回升了0.6個百分點。12月汽車銷售同比下降1.2%，降幅也開始收窄。汽車是價值較高的消費品，且價格敏感度很高，在汽車廠商主動去庫存的背景下，預計促銷會對汽車銷量起到促進作用。發改委官員近期講話談到鼓勵消費的政策，若政策落地，更有助於消費企穩。
另一個有利的變化是，近年來農村居民純收入增速開始高於城鎮居民可支配收入增速。2018年，城鎮居民可支配收入名義增長7.8%，而農村居民純收入名義增長8.8%，整整高了1個百分點。反映在消費支出上，農村居民人均消費支出名義增長10.7%，比2017年加快2.6個百分點，比城鎮居民人均消費支出名義增速的6.8%高了近4個百分點，而城鎮居民人均支出同比增速也加快了0.9個百分點。農村居民的收入和支出快於城鎮居民，這也是中國消費的潛力和韌性之一。
那麼，消費者是否能夠較快恢復信心？歷史上，從政策出台到實際影響經濟一般有幾個月的時滯，但是本輪下行對消費能力影響較大，信心恢復可能需要稍長的時間。從貨幣政策和金融監管政策轉向開始算起，消費的恢復則預計在2019年二季度左右。
二、投資增速可能加快
固定資產投資分為基礎設施投資、製造業投資、民間固定資產投資和房地產投資，其中製造業投資和民間投資有較大重疊，民間投資約占製造業投資的80%。
首先，基建投資反彈的確定性較強，將帶動投資增速回升。長期以來，投資主要靠基建拉動，基建投資增速一度超過25%，但最近一年多基礎設施投資增速快速下降，2018年僅3.8%，而2017年為19%，增速回落15.2個百分點。基建投資大部分是地方政府投資。2018年地方政府債務清理和去杠桿導致地方政府資金緊缺，從而拖累了基建投資增速。目前全國人大常委會已授權國務院提前下達今年地方政府新增債務限額1.39萬億元，這意味著從現在開始地方政府就可以負債進行基建投資。
中央經濟工作會議提出加大專項債發行，明確基建增量資金來源，「宏觀政策要強化逆周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策」，「較大幅度增加地方政府專項債券規模」，「加大基礎設施等領域補短板力度」。2018年10月和11月，中央投資項目連續兩月大幅增長，增速達252.6%。10月份以來，發改委加快項目的審核備案，當月審核備案項目金額增長1.04%，為2月份以來首度轉正。2018年12月以來，發改委批復了上海、杭州、濟南、重慶等地的城市軌道交通規劃，涉及投資額約 4700 億元。這些省市政府的實力普遍較強，預計批復後相關項目有望較快推出，對拉動基建投資將起到積極的作用。
當然，基建投資發力不得不考慮的一個因素是政府的債務負擔。2018年大陸GDP規模超過了80萬億元，中央赤字規模大約15萬億元，地方政府負債則為30-40萬億元，政府債務總規模約55萬億元，不到GDP的70%；而美國政府赤字超過GDP的100%。如此比較，中國政府杠桿率並不算高。而中國地方政府債務是有收入來源的，例如，很多地方平台和國企都有盈利，償債能力比僅靠稅收的美國政府要強。因此，可以適度提升大陸赤字率。
總體看，地方政府專項債作為基建資金來源的主要增量之一，有助於解決沒錢乾的問題。政治局會議指出的「激勵幹部擔當作為，加強學習和調查研究，創造性貫徹落實黨中央方針政策和工作部署」，將解決不想乾的問題。考慮到2018年基數較低，2019年基建投資反彈的確定性較強。
第二，製造業投資結構優化。2018年製造業投資增長9.5%，而2017年僅增長4.8%。盡管如此，民間投資少、民間融資難、融資貴仍常見諸報端。小微民營企業確實很困難，但近來行業的集中度明顯提高，形成頭部效益，大企業投資在增加，且一個大企業投資超過上百個小企業，所以民間投資增速不低。目前小微企業融資難問題已經得到高度重視，預計未來也有望改善。
從製造業投資結構看，改建大於新建，新建大於擴建，這往往代表著產業升級的趨勢，結構上的升級換代，而不是簡單的擴大產能和補庫存。
從製造業各細分行業投資看，2018年，計算機、通信和其他電子設備製造業、專用設備製造業、金屬制品業、電氣機械及器材製造業，以及通用設備製造業分別增長16.6%、15.4%、15.4%、13.4%和8.6%，顯著高於5.9%的平均增速。這些與高新技術和創新密切相關的五個行業貢獻了製造業投資增長的近50%。與此同時，傳統的紡織業、食品等增速比較低。
因此，大陸經濟正在由量的增長到質的提高轉變。先進製造業發展比較快，但由於目前高新技術總量不夠大，中國的先進製造業真正在總量上占主體地位仍需時日。
第三，預計今年房地產投資不會大幅下降。房地產投資2018年增速是9.5%，而2017年是7.5%，提高了2個百分點，盡管房地產這麼嚴厲地調控，但房地產投資還在增加。
我們預計2019年房地產投資不會大幅下降，這是因為，第一，大陸目前房地產庫存水平較低。2018年末，大陸商品房的庫存已經降到2013年的水平，按照狹義的計算口徑，目前庫存只有兩個月左右。第二，大陸仍處於城市化進程中。第三，在「房住不炒」的方針下，平穩房價、建立長效機制需要增加供給。加上保障性住房、租賃住房的投資，預計2019年的房地產投資增速也不會低。
三、對外貿易不必太悲觀
2018年12月份，大陸進口金額和出口金額同比負增長，增速分別為-7.6%和-4.4%，這表明搶出口效應大幅衰減，預計2019年一季度進出口的壓力仍將較大，但後面幾個季度壓力將有所緩解。
一是中美貿易摩擦有望階段性緩和。中美重開貿易磋商，並於2019年1月7日舉行副部長級貿易談判。此前，中美雙方都對緩解貿易緊張關係發出積極信號。需要關注的是，人民幣兌美元匯率已趨於穩定，近期還大幅升值。1月22日在岸人民幣兌美元收盤價報6.8103。這反映了市場對中國經濟的信心。2018年12月，大陸外匯儲備餘額也由降返升。盡管中美貿易摩擦仍將是長期的，但階段性將有所緩和。
二是大陸對外貿易呈現多元化特徵。歐盟、美國和東盟是大陸前三大貿易夥伴。2018年，三者在大陸進出口總額中的占比分別約為15%、14%和13%，大陸對歐盟、美國和東盟的進出口分別增長7.9%、5.7%和11.2%。此外，大陸對「一帶一路」沿線國家進出口增長13.3%，其中對俄羅斯、沙烏地阿拉伯和希臘進出口分別增長24%、23.2%和33%。而大陸進出口的商品結構也在持續優化，2018年機電產品出口占出口總值的58.8%。總體看，對大陸的對外貿易不必太悲觀。
四、松緊適度的貨幣政策將使M2和社會融資規模增速回升
松緊適度的貨幣政策對經濟增長特別重要。最近一兩年的金融強監管和去杠桿導致社會融資規模和M2增速均大幅下降。2018年末，M2同比增速為8.1%，社會融資規模存量同比增速為9.8%，創歷史新低，主要原因就是金融去杠桿和表外融資大量萎縮。而隨著金融去杠桿逐步到位，這一趨勢將會扭轉。
金融去杠桿的目的是減少資金在金融體系內的空轉，表現為減通道和表外融資表內化。M2增速的下降是從2017年五、六月份開始的。M2既包括企業和個人的存款，也包括非存款類金融機構在存款類金融機構的存款，前者反映了金融機構對實體經濟的資金融通，後者則主要是金融體系內部的資金流轉。在金融去杠桿初期，M2增速因為後者的減少迅速下降，和社會融資規模增速的差距擴大，而原本社會融資規模存量增速和M2增速往往是保持同步的，從歷史增速看，相關係數曾達到0.88。
2018年年中，金融去杠桿導致表外融資大幅收縮後，才引起社會融資規模增量的大幅回落，隨後社會融資規模增速也持續下降。但是，合理適度的影子銀行是銀行正常貸款的補充，它往往是小微企業貸款的管道，不應將其趕盡殺絕。不久前易綱行長也指出，依法合規經營的影子銀行是金融市場的必要補充。
目前，人民銀行已經推出一系列穩增長、調結構、支持小微企業和民營企業的政策措施。例如，引導設立民營企業債券融資支持工具，創設定向中期借貸便利等，本質都是促進金融機構對小微企業和民營企業的貸款。
今年1月15和25日，人民銀行分別下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約8000億元，既不大水漫灌，又降低了金融機構的資金成本，促進金融機構貸款。一方面，法定存款準備金率年利息1.62%，相比較MLF 3.3%的利率水平，降準將使商業銀行的成本大幅下降，通過市場化的手段促進商業銀行增加企業貸款。另一方面，存款準備金下調以後變成長期資金，替代了MLF和SLF等中短期工具，可以激勵商業銀行的長期貸款。另外，永續債補充資本金的政策，也為銀行增加貸款創造條件。貸款增加本身就是信用創造的過程，隨著貸款、表外融資、地方政府債務的回升，同時考慮基數效應，預計M2和社會融資規模增速將回升。
財政政策對促進需求也至關重要，因為貨幣層面的緩解在2018年8月份就開始了。應該說，積極的財政政策要進一步積極，穩健的貨幣政策應松緊適度。所謂的松緊適度是一個區間，太緊的時候需要松一點，過松的時候需要緊一點。貨幣政策與財政政策要相互配合，通過定向調控，疏通政策的傳導機制，避免資金淤積在商業銀行和房地產。我們認為，不僅貨幣政策和財政政策要相互協調，貨幣政策和監管政策也要相配合。相信企業家和投資者的信心會逐漸恢復。
從政策實施到實際影響經濟需要一段時間，盡管由於多方面原因，本輪調控的時滯會比以往略長，但不必過於悲觀。大陸經濟二季度有望企穩。
盛松成系上海市人民政府參事、中歐陸家嘴國際金融研究院常務副院長；
彭莉博士和矯健先生分別系貓頭鷹基金研究院院長和投資總監
（本文僅反映作者觀點，不代表所供職機構意見）
來源：中國金融新聞網
編輯：王佳
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