增值稅影響減退 滬鋅回歸基本面

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上周，降稅3%的時點終於落地，市場對降稅的反應非常敏銳：滬鋅1903合約進入交割期後，已經恢復到Back結構。滬鋅期貨價格走勢及價差變動重新回歸基本面，我們預計鋅市場近強遠弱。

增值稅對滬鋅期貨盤面的影響已經結束。觀察有色金屬整體，在降稅風波之前，基本面支持正向市場結構的品種，自1903合約進入交割期後，重新回歸正向價差，如銅；基本面支持反向Back結構的品種，如鋅，也在上周五夜盤，1903合約退市後，重新形成單月合約隔月200元/噸的價差。

從市場對降稅預期的「博弈」稅軌跡看，之前籌碼主要集中在1904合約，而後以鋅市場為主，又向5月擴散。自上周一開始，銅、鋁1903異動拉漲，盤面明顯在博弈3月合約的現貨增值稅票。不過，降稅兌現後，期貨盤面價差主要由基本面決定。由於4月1日兌現稅點，當前到3月底，現貨與1904交割月鋅價(21965, 220.00, 1.01%)的升水幅度已經明顯拉大，4月1日現貨報價很可能因開立13%的增值稅點跳跌。

現貨流向上，我們預計3月下旬，市場供應較為緊俏，多以升水報價為主。而進入4月，由於鋅市場價差並不利於持有倉單，預計供應比較充分，鋅錠貿易可能以貼水報價主導。

國內鋅市場，我們依然對國內鋅消費回暖持樂觀預期，由於冶煉產量在4月仍有瓶頸，預計社會鋅錠庫存會有一定的消庫跡象，這將支持1904、1905合約在較高水平振蕩。從稅率傳導上，由於上遊鋅冶煉行業2018年遭遇全行業虧損，當前高加工費對冶煉產出的激勵有限，因此預計降稅更加有利於修復冶煉企業的利潤水平。也就是說，降稅幅度難以在含稅的期貨K線圖上，形成跳空式的行情。我們觀察到，降稅兌現後，近月鋅價的調整幅度是非常有限的，1904合約依然在21800元/噸水平，這意味著近月鋅價實際很堅挺。

在降稅對內外盤套利的影響上，簡單看稅率調低將令比價下行，理論上有利於反套。不過當前，外盤低庫存下供應端的題材較多，反套依舊不利。技術上，鋅在內外盤價格上的矛盾並沒有銅大。整體看，降稅並不一定意味著國內含稅期貨價格的下行，也不一定會通過拉低進出口成本影響LME金屬價格。

最後，今年與去年所處的宏觀背景不同，增值稅調降在當前階段，從中國消費預期的角度，並不妨礙外盤技術上的強勢（更多指銅）。而倫鋅2850—2900美元/噸已經是基本面及技術上的強阻力區，即便倫鋅庫存已經接近2000年以來低位，鋅價也難以有效突破。短期，筆者對超低的倫鋅庫存缺乏想像力，LME鋅價可能再一次衝擊高點；然而，庫存的「底」也就是價格的「頂」，長期看，這也往往是趨勢空頭交易的信號。