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中國的貨幣政策框架
本篇作者：易綱
中國人民銀行行長
中國經濟50人論壇學術委員會成員
摘要：
中國的小微企業平均壽命是3年，而他們第一次拿銀行貸款的時間，平均來說是成立4年零4個月後，也就是說小微企業必須熬過平均死亡期才能獲得貸款。如果能得到第一次貸款，再得到第二次貸款的概率是75%以上，這就是金融的規律。
貨幣政策的主要任務是支持實體經濟，同時中國還是一個開放的經濟體，因此我們的貨幣政策既要考慮到內部均衡，也要考慮到外部均衡。當協調內部均衡和外部均衡存在矛盾時，我們要注意把握好平衡。
我想分四部分來講：第一部分介紹中國的貨幣政策框架，第二部分主要講貨幣政策對實體經濟的支持，第三部分主要講防范和化解金融風險，第四部分聚焦於把握好內外部均衡的平衡。大家知道，《中華人民共和國中國人民銀行法》明確規定，中國貨幣政策的最終目標，是保持幣值的穩定，並以此促進經濟增長。保持幣值穩定有兩層含義：對內而言須保持物價穩定；對外而言則須保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。
現在我講第一部分，中國的貨幣政策框架。大家可以看到，在《中華人民共和國中國人民銀行法》頒布以來的二十多年中，貨幣政策總體上很好地保持了幣值穩定。改革開放以來的四十年里，我們只有少數幾年通貨膨脹率比較高，而大多數年份通貨膨脹率都是比較低的。近些年來通貨膨脹率基本都在3%左右。1988年、1994年通貨膨脹率比較高，但已經過去很長時間了。當然1998年後也曾出現通貨緊縮的風險。保持幣值穩定不僅僅是防通脹，也要防范通貨緊縮對經濟造成危害。保持物價穩定並不是說物價越低就越好，關鍵是要強調穩定這一概念。
保持幣值穩定還涉及匯率問題。匯率是人民幣對其他貨幣的比價，可以反映中國的經濟實力，反映人民幣在全世界的購買力。
我們在保持匯率在合理均衡水平上的基本穩定方面做得挺好。中國匯率的並軌是在20世紀90年代中期。當時我們有一個市場匯率，還有一個官方匯率。我們在1994年做到了匯率並軌。並軌後8.7元人民幣可兌換1美元。在過去的幾十年里，人民幣無論是兌美元還是兌一籃子貨幣，實際有效匯率和名義有效匯率都是升值的，兌美元也升值了約20%。匯率在合理均衡水平上保持基本穩定，中國的老百姓因此得到了實惠。保持人民幣幣值的基本穩定，就可以促進經濟的增長，這也就做到了《中華人民共和國中國人民銀行法》所規定的貨幣政策的最終目標。
保持幣值穩定是貨幣政策的最終目標，但是怎麼保持幣值穩定呢？這就要有貨幣政策的中間目標。M2是中國貨幣政策的中間目標，M2是可測的也是可控的。但是各國的經驗表明，隨著經濟越來越發達，越來越市場化，M2與實體經濟的相關性會出現下降。因此，我們在2012年引入了社會融資規模作為參考指標，這一指標可以衡量金融部門向實體部門提供的融資，包括貸款、債券、股票、信托、委托等。
由於數量指標和經濟的相關性逐步下降，因此主要發達國家和市場經濟體的貨幣政策基本都是以調控價格指標為主，我們在過去的改革過程中也一直注重培育市場利率體系，強化價格型的調控和傳導機制。利率是什麼呢？利率就是資金的價格，我們說要讓市場在資源配置中起決定性作用，那麼市場是如何配置資源的呢？就是通過由供給和需求所決定的價格來配置資源。
資金也是一種資源，而且是一種稀缺資源。因此利率的市場化就非常重要，主要由市場供求決定的人民幣利率也不能失真，這樣才有利於通過市場化的方式來配置資源。供給和需求形成的利率還應反映風險溢價。如果你的風險比較高，市場就會要求你以比較高的利率借錢。如果你的風險比較低，你的風險溢價也就比較低，就可以以比較低的利率借到錢。市場配置資金的學問是很深的。
要做到貨幣政策目標，就需要貨幣政策的調控工具。我們貨幣政策的工具體系也是比較簡單的。一是通過公開市場操作（OMO）來吞吐流動性，二是中國人民銀行可以用再貸款、再貼現來調節貨幣供給，還可以要求存款類金融機構在中國人民銀行有存款準備金，我們還以中期借貸便利、常備借貸便利等向市場提供流動性。
我剛才說到了利率市場化，大家可能聽過一個詞叫「利率走廊」。中央銀行可以把利率調控在一定的上限和下限之間，這個就是利率走廊。過去計劃經濟時規定貸款額度，以行政方式配置資源。後來我們有了商業銀行，有了市場經濟，有了市場供求決定的利率。那麼非常重要的一個問題是，利率多高是合適的？大家可以看到各國的中央銀行都以利率調控為核心。美聯儲主要調控的是聯邦基金利率，把聯邦基金利率調控到其認為合適的水平，由此對存款利率、貸款利率、國債利率等產生影響，從而形成各種各樣的市場利率。
當前大陸的貨幣政策正在逐步從以數量調控為主向以價格調控為主轉變。如果你們問我現在中國人民銀行到底是以數量調控為主還是價格調控為主，我的回答是，我們正處在從以數量調控為主向以價格調控為主的轉變過程中，在此過程中數量調控也用，價格調控也用。相對於過去，價格調控越來越重要了，但受到我們的基礎和整個體制機制以及人們思維習慣的影響，數量調控目前也沒有放棄，也很重要，數量調控和價格調控都在發揮作用。
圖1向大家展示的就是利率走廊。利率走廊當中比較重要的利率就是DR007，也就是銀行間市場七天回購利率。回購是有一個抵押的借款，是在機構之間的一個交易。為什麼它重要呢？因為其交易量非常大，可以對整個的市場利率產生影響。
圖1、利率走廊
大家看DR007這條實線是在上下兩條線之間的，上面這條線就是中國人民銀行常備借貸便利的利率，下面這條線是中國人民銀行的超額準備金利率。超額準備金利率現在是0.72%，也就是說市場的利率肯定會高於這個水平。為什麼呢？因為最差也可以把錢存到中國人民銀行拿到0.72%的收益，而且存在中國人民銀行也是最安全的，這構成利率的下限。上限就是常備借貸便利，有人把它叫「酸辣粉」，金融機構沒錢了可以通過SLF向中國人民銀行借錢，當然借錢的利率要適當高於DR007的利率。為什麼呢？因為如果低於DR007的利率，激勵機制就不對了。大家可以看到市場利率是在上限和下限之間波動的。實際上，要在市場上建立起這樣一個機制並不容易，要把DR007調控在上下限之間也是不容易的。
最近有一個詞叫作「宏觀審慎」，大家也知道黨的十九大報告提出建立貨幣政策和宏觀審慎政策「雙支柱」調控框架的要求。宏觀審慎政策主要是針對金融穩定和防范系統性風險，並有逆周期調節的特點。貨幣政策可以進行數量調控和價格調控。數量調控也有弊端，它雖然簡單，數量可以說得很清楚，但是它最大的問題是你規定的數量可能不符合市場規律，你分配的數量有可能不對。而且在北京進行的分配，到各省再到地市和縣，有可能就不對了。這里面也可能有尋租空間、利益輸送和腐敗問題。價格調控聽起來很好，但是價格調控有的時候效率也不是那麼高，有時候用價格調控也達不到調控目的。所以各國在實踐中，尤其是在國際金融危機之後，大家越來越認識到宏觀審慎政策的重要性，這也是我們要建立貨幣政策和宏觀審慎政策「雙支柱」調控框架的考慮。
下面四點可以讓我們從直觀上感覺一下宏觀審慎政策是什麼。第一，中國人民銀行建立了宏觀審慎評估體系（MPA），通過這個體系來評估金融機構是否達到了宏觀審慎的要求。宏觀審慎評估體系有很多指標，如資本充足率、流動性指標等。大家都知道有一個巴塞爾協議，現在到了巴塞爾協議III，這里面就有以資本充足率為核心的很多要求，商業銀行是否達到這個要求，宏觀審慎框架對此要有一個評估。
第二，針對跨境資本流動要有宏觀審慎的考慮。資金的流入、流出有的時候會產生「羊群行為」，有的時候會產生非理性的恐慌，這時候我們就要考慮實施宏觀審慎政策。
第三，住房金融的宏觀審慎政策。我們都知道房貸有首付比，這個首付比就可以進行逆周期的調節。各國的首付比都不同，有的國家高一點，有的國家低一點，在經濟周期的不同階段首付比例也不同。針對首次購房還是第二次購房等也可以有差異化的措施。這些都是宏觀審慎政策在各國行之有效的一些實踐，核心就是怎麼從保護老百姓和保護金融資產安全的角度進行逆周期的調節。
第四，探索對金融基礎設施實施宏觀審慎管理。金融基礎設施主要包括清算、支付、托管等，對這些基礎設施也要有宏觀審慎的考慮。
貨幣政策包括數量調控和價格調控，在調控的過程中還要與宏觀審慎政策相互配合。只有貨幣政策工具和框架，有的時候還不足以保持穩定，因此就需要加上宏觀審慎政策，來保持金融穩定和防范系統性金融風險。在貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架下，中國人民銀行考慮和應對全局問題中就又多了一層保險。全國金融工作會議已經提出，設立國務院金融穩定發展委員會，強化中國人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防范的職責。
現在，我講第二部分，貨幣政策對實體經濟的支持。我來談一談宏觀經濟形勢和貨幣政策的應對。我們要有一些最基本的判斷，比如要深刻認識經濟發展的新常態。大陸的勞力年齡人口正在下降（見圖2），一些行業的用工開始短缺。經濟中服務業占比越來越高，已經超過50%。在這種情況下中國的經濟要從一個高速增長階段轉向高質量發展階段，我們的增長率不會像過去那樣保持兩位數的增長，這和我們的人口結構相關。中國經濟正在邁向高質量發展新階段，我們的經濟總量位居世界第二，GDP達到12萬億美元以上，基數非常大。經濟運行以消費拉動為主，環保上要堅持「綠水青山就是金山銀山」的理念，現在對很多行業環保的要求都越來越嚴。這些都意味著要追求高質量的發展。經濟增長速度可能要比過去低一些，但只要發展的質量是高的，只要我們的就業是充足的，只要我們能夠保持「綠水青山」，那麼我們的發展就是可持續的。我們在考慮貨幣政策的時候要考慮到我們的經濟正在邁向高質量發展新階段這一根本特徵。
圖2 中國2003—2016年勞力年齡人口數和占總人口比重變化
大陸的經濟增長在潛在產出附近，也就是說現在的經濟增長實際上已經接近潛在產出水平。因此我們現在資源動員和經濟動員的效率都是比較高的。大陸經濟增長也保持著韌性。產能過剩問題明顯緩解，供需基本平衡。
如圖3所示，大家看這個圖上有一條實線和一條虛線。虛線是製造業投資的同比增長率，實線是GDP同比增長率。如果製造業投資增長率高於GDP增長率的話，生產能力就是越來越強的。大家看有一段時間內的虛線在實線之下，這意味著在相對較低的製造業投資增長下，產能過剩問題會得到緩解。這從企業利潤回升也能夠看出來，有的階段企業利潤好一些，投資就會多一些，有的時候企業利潤比較差，投資就會慢一些，特別是民間投資。
圖3 GDP和製造業投資
中國經濟增長總體是強勁的、平穩的、有韌性的。最近經濟的下行壓力有所加大，表外融資增長明顯放緩。圖4中的灰色柱子表示委托貸款，黑色柱子表示信托貸款。
圖4 基建投資增速和委托、信托貸款增量圖
大家可以看到2016年和2017年委托貸款和信托貸款都是增加比較多的，但2018年以來灰色和黑色的柱狀圖都顯示為負增長的，委托貸款和信托貸款增量都在下降。黑色實線表示基本建設投資同比增速，可以看到表外融資增長率的下降和基建投資增長下降是高度相關的。一些基建投資可能要靠委托貸款和信托貸款來進行部分融資，如果融資減少，那麼這些工程、項目建設就會慢一些。
針對經濟運行中出現的變化，2018年以來貨幣政策進行了前瞻性的預調微調。中國人民銀行四次降低法定存款準備金，釋放資金合計3.65萬億元，同時還運用MLF提供流動性新增1.76萬億元，這些都是為了更好地支持實體經濟，使經濟周期性所產生的一些收縮效應得到緩解。監管政策和其他的一些管理要求，比如說對地方債的清理等，也會產生一些收縮效應。我們通過降低存款準備金率和MLF等提供流動性，可以對沖周期性的收縮效應，保持經濟平穩運行。
最近民營企業融資難的問題比較突出。這里我列一下信貸、債券、股票的數據。在信貸管道上，2018年民營企業的貸款同比增長了5%左右，這是比較低的。在債券上，民營企業的債券融資也有所減少，這反映出企業債券融資的困難，股票融資也有所減少。同時民企債券有一些違約，2018年前八個月我們有22家債券違約的企業，其中有18家是民營企業，涉及的金額有500多億元。這些都反映出民營企業融資難這一問題。
針對民營企業融資難的問題，中國人民銀行設計了「三支箭」來支持，分別針對我上面說的那三個主要的融資管道。第一支箭是增加民營企業的信貸，我們通過增加再貸款和再貼現額度、調整宏觀審慎評估的參數來支持商業銀行對小微企業和民營企業的貸款。
針對民營企業債券不好發，我們設計了第二支箭。這個工具相當於對民營企業發債是一個保險，使民營企業的債可以發出去。這三個管道，信貸、債券、股票的負面影響是互相加強的。為什麼商業銀行不願意購買民營企業發的債呢？主要是怕違約。商業銀行買了民營企業的債要是違約了就要追究責任，所以商業銀行相關人員就怕民營企業出問題。但如果民營企業的債發不出去，那麼資金鏈就會出問題。資金鏈出了問題信貸就會出問題，商業銀行就更不願意給它貸款了。為什麼呢？因為你沒錢了，我知道你還錢有問題，我就不敢給你貸款了。所以如果債發不出去，貸款也就得不到了。不但貸款得不到，已經貸款的銀行發現這個民營企業有問題了還要催收貸款。大家知道債發不出去是一個公開的消息，假如說是一個上市公司的話，發債失敗肯定會影響這個民營企業的股票價格。由於很多民營企業是用股票做質押向銀行貸款的，股價只要一跌，貸款就更加困難，商業銀行就會要求它補充抵押品，拿更多的抵押品來。這三個困難是互相加強、互相影響的。
這三個管道中最透明的就是債券和股票，商業銀行的貸款要商業銀行和民營企業一對一簽合同，但是民營企業的發債和股票信息是整個市場都知道的。所以我們要解決這個問題，選擇的突破口就是債券。我們給債券提供一個保險，讓民營企業發債能夠順利，發出去就是一個好消息。商業銀行看到債發出去，知道企業有錢了，就不催貸款了。股市一看能發出債了，股價也就可能好轉了。這就是我們以發債作為突破口來緩解民營企業融資難問題的考慮。
第二支箭就是民營企業債券融資支持工具，這相當於一個信用緩釋工具。學金融的人都知道有一個詞叫CDS（貸款違約保險，這是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品），這是給信用上的一個保險，是信用保險的互換。在2008年的雷曼危機中，美國的AIG（美亞保險）公司就是因為寫了太多的CDS，發生了問題，美國財政部和美聯儲為此進行了救助。因此現在金融市場上對CDS有一點談虎色變的意思，寫太多的CDS會不會又導致新的危機呢？就這個工具而言，首先寫這個CDS的公司是非常可靠的，同時整個支持工具的設計是完全市場化的，而且是跟商業銀行、券商等主承銷商一起來寫這個保險，一起來創造這個工具。債券的購買者可以選擇買這個保險，也可以選擇不買，但買了這個保險後這個債就是沒信用風險的，這就有利於債的順利發行。
最近我們已經成功發行了幾十只民營企業債券，金額達到幾百億元。2018年11月以來民營企業的發債恢復了正常。債務融資工具提高了民營企業的信用，緩解了市場對民營企業違約的焦慮。一些國有商業銀行不願意買民營企業債，因為怕它違約。現在有了保險就可以買了。比如說民營企業債的收益率是7%，其中有1%是保費。那麼對於買這個債的投資人來說他可以得到6%的收益，交1%的保費。如果說購買者膽子大，不需要保險，那也可以，這7%的收益率就全歸你。所以我們設定的工具是有選擇性的，你可以買也可以不買。你的債是以6%的收益率發出去還是以7%的收益率發出去，全是根據路演投標和簿記建檔出來的，是由市場決定的。就我所觀察到的，最低的保費只有40個基點，也就是0.4%。說明這個企業信用比較高，所以保費就比較低。有的企業的保費是200個基點，說明這個企業風險比較高。但是這個企業它也願意發，為什麼願意發呢？比如說以7.5%的利率發出去，2%是保費。實際上買這個保險的人付2%的保費後還能拿5.5%的收益。對商業銀行來說拿5.5%的收益就很好了。
所以說這個工具的設計是市場化的。政策的設計一定要考慮到市場配置資源的決定性作用，尤其是要控制權力。權力最容易發生問題的地方在哪兒呢？第一是你指定誰能發債，誰不能發債。實際上我們不能指定誰能發債，誰不能發債。因為誰能發債，誰不能發債，誰發得出去，誰發不出去應該是由市場來決定的。我們在設計這個工具時堅持了市場化這個原則，管理部門一定不參與企業名單的選擇，這就限制了權力。沒有審批的過程，沒有管理部門說誰能發債，誰不能發債。
第二個可能出現問題的地方，是發債和信用緩釋工具的定價。利率應定在多少合適？是6%？7%？還是8%？從發債企業角度看，利率越低越好，因為企業是要付利息的。從買債的投資者角度看，利率越高越好，因為收益比較高。但利率較高的時候風險也較高，不能只看利率，一旦違約了，本金都拿不回來了，這是投資者應該考慮的。
究竟發債利率和保費應該多高呢？由誰決定呢？應該由市場決定，因此有關部門不應該人為確定利率和保費。大家知道，發債要有主承銷商，這個主承銷商可以是商業銀行，也可以是證券公司。主承銷商把發債公司的財務弄清楚，然後通過路演向投資者解釋，最後招標、簿記建檔，進而決定發債的利率和保費。
第三支箭就是要研究設立民營企業股權融資支持工具，緩解民營企業股權質押風險，穩定和促進民營企業股權融資。
關於如何支持小微企業和民營企業，這里也有很多例子。這些例子都是關於如何使小微企業、民營企業能夠得到貸款的。我給大家講一下宏觀數量上的概念。我們現在有一個普惠金融口徑的小微企業貸款統計，2018年10月末授信戶數是1 600多萬戶，這個數量是比較大的。大家在媒體上可以看到，中國經濟很活躍，大眾創業，萬眾創新。中國有將近14億人，但是真正在工商局註冊的企業有多少？中國的企業（包括部分事業單位）大數是1億戶，尤其是過去這幾年增長很快，現在可能已經突破1億戶了。
註冊一個企業很簡單，現在成本很低，但是企業要融到資是比較難的。初創企業主要依靠向親戚借錢，而要向銀行、資本市場借錢是很難的，銀行貸款是要經過嚴格篩選的。目前中國有貸款的小微企業一共是135萬戶，有經營性貸款的個體工商戶是1 103萬戶，有經營性貸款的小微企業主是411萬戶，這些都包括在剛剛講的1億戶企業里。有貸款的企業可以在中國人民銀行徵信系統中查到信用記錄。小微企業和個體工商戶是相對弱勢的，從它們得到貸款的基本情況看，應當說金融支持力度還是很大的。
大陸小微企業的平均壽命是3年，有的企業成功了，就變成大企業了，有的企業則很快消失了。美國中小企業的平均壽命是8年，日本中小企業的平均壽命是12年。中國的小微企業在什麼時候才能夠第一次拿到銀行貸款呢？平均來說是成立4年零4個月以後，也就是說小微企業必須熬過平均死亡期才能夠獲得貸款。如果能得到第一次貸款，再得到第二次貸款的概率是75%以上，這就是金融的規律。金融就是要防范風險，要甄別你有沒有抵押品，看我給你貸款的風險有多大。
現在再回到上面我說的三個數據，為什麼個體工商戶和小微企業主的貸款多，小微企業貸款相對少，這也是由風險決定的。現在註冊企業都是有限公司，是可以破產的，小微企業向銀行貸款時，銀行要看企業有沒有抵押品，否則一旦企業破產了，銀行的貸款就收不回來了。這就是為什麼大陸有這麼多小微企業，但是能夠以小企業法人獲得銀行貸款的只有135萬戶。那麼為什麼個體工商戶經營性貸款這麼多呢？這是因為個體工商戶雖然也是企業，但是它是以個人名義向銀行貸款的。如果個體工商戶不還錢，他的房產、家產都是要負連帶責任的，這實際上就是無限責任了。小微企業主也是類似，他們以個人的身份向銀行貸款，可能也要把房子抵押出去。從這里也可以理解金融防范風險的含義。從宏觀經濟的角度看，無論白貓黑貓，能抓住老鼠就是好貓，新成立一家企業能夠創造就業、生產產品，對社會就有好處。無論是用小微企業貸款，還是用個體工商戶貸款、小微企業主貸款，只要能貸到款，就能創造就業，支持經濟增長。因此，關心這1 600多萬戶的貸款，從這個意義上是關注普惠金融這個口徑。
從外部環境的變化看，2018年實體經濟遇到了一些外部衝擊，這些外部衝擊可能是貿易摩擦，也可能是其他市場的變化，確實對我們產生了一些影響。在這個過程中我們應該加強預期引導，特別需要注意風險在不同市場之間可能會傳染，如債市、匯市、股市之間的傳染，同時要用貨幣政策和宏觀審慎政策維持市場的穩定。
貨幣政策特別關注市場的流動性，其中一個指標就是DR007的利率。2018年以來DR007利率中樞從上半年的2.8%下降到2.6%（見圖5），
圖5 存款類機構7天期質押式回購加全利率（DR007）
大陸十年期國債的收益率也從年初的4%左右下降到目前的3.3%左右，這是穩健中性的貨幣政策取得的效果，反映了它對實體經濟的支持，應當說下半年的融資條件、利率條件更寬鬆一些，可以部分緩解企業融資難、融資貴的問題。
從總量指標上看，我們最近公布了廣義貨幣M2和社會融資規模的增長速度。如圖6所示，2018年11月廣義M2的增長速度為8%，社會融資規模的增長速度為10%左右，這個速度是和實體經濟增長是相匹配的。當前宏觀杠桿率也是比較穩定的。過去十幾年，特別是在雷曼危機以後，也就是2008年以後，中國的宏觀杠桿率增長比較快。圖7中的淺灰色柱子代表非金融企業，黑色柱子代表居民，深灰色代表政府，債務占GDP比率是衡量杠桿率的一種方式。可以看到從2009—2015年杠桿率增長是比較快的，大概增長了100個百分點。2008年杠桿率是150%差一點，到了2016年杠桿率增加到了250%左右。這就意味著各經濟主體借錢借得比較多，這一點也引起了監管部門和宏觀調控部門的注意。近年來中央提出「去杠桿」，從2017年開始杠桿率基本上穩定在250%左右，近八個月以來保持穩定，沒有繼續上升。
圖6 M2、社融、貸款增速
圖7 非金融部門負債占GDP的比率圖
貨幣政策要根據經濟形勢變化靈活調整，特別是要加強逆周期調控。如果杠桿率比較高，或者資產價格出現泡沫，最好的策略是「慢撒氣」「軟著陸」，做到經濟平穩調整。當市場或者經濟遇到外部衝擊時，應當及時出手，穩定金融市場，特別是穩定公眾的信心，這是一個比較好的調控策略。下一階段貨幣政策要繼續支持實體經濟。
現在講第三部分，在考慮貨幣政策的過程中怎樣防范金融風險。這就要把貨幣政策和宏觀審慎政策一並考慮進來，所以要健全「雙支柱」調控的框架，使貨幣政策、宏觀審慎政策互動、相互補充。
要防范什麼樣的金融風險，給大家舉幾個例子。風險的表現之一是市場的異常波動和外部衝擊風險。比如說股票市場的大起大落，或者債券市場的大起大落，或者部分企業違約造成的恐慌。違約的意思是，到了還本付息的時候企業沒錢了，這就會產生恐慌。外部衝擊可能導致貨幣市場預期不穩。當前貨幣市場利率的中樞是2.6%，下限是0.72%的超額準備金利率，上線是SLF的利率，SLF的利率是3.55%，這個走廊的區間是比較窄的，要保持在這個區間內很不容易。為什麼說把利率控制在比較窄的區間內不容易？舉例來說，在1998年亞洲金融危機衝擊香港的時候，香港的利率可以達到300%多。剛才說貨幣市場利率是2.6%左右，上限是3%多一點，下限是0.72%。外部衝擊可能導致利率達到百分之十幾二十幾甚至百分之幾百。所以貨幣市場如果受到預期或者外部衝擊，波動可能很大，政策要防止這些風險在市場之間的傳染。
風險的表現之二是信用風險。什麼是信用風險呢？對商業銀行來說，貸款收不回來就變成了不良資產，這就是商業銀行的信用風險。對於企業來說，發債違約了，那就是信用風險。在考慮貨幣政策和金融穩定的時候，要考慮信用風險。現在商業銀行整體不良貸款率是1.87%，不到2%。從債券市場上看，要考慮2018年有多少只債券違約了，涉及多少金額，這些違約的債券占總量的比例是多少，信用違約的整體風險對市場有多大影響。
風險的表現之三就是所謂的影子銀行風險。影子銀行是指銀行和其他金融機構，比如信托公司、資產管理公司、保險公司等做的一些類銀行業務，如資產管理業務、同業業務、資產證券化等。影子銀行業務對資產進行信用轉換或者期限轉換，這些跟銀行的業務性質差不多，但影子銀行的資本充足率和其他指標沒有受到與銀行一樣嚴格的監管，所以要多考慮影子銀行的風險。舉例來說，有些資產證券化機構以資產證券化的名義規避宏觀政策和金融監管，但是並沒有真正出售資產，也沒有進行真正的破產隔離，這就是要考慮的風險。雖然聽上去影子銀行風險較高，但是規範的影子銀行也是金融市場的一個必要補充，影子銀行並不是完全負面的詞，只要是依法合規經營，無論是表內還是表外業務、信托、公募基金、私募基金都能夠成為金融市場必要的補充。
風險的表現之四是非法金融活動。部分沒有金融牌照的機構和個人，利用互聯網，以創新的名義進行非法集資，還有一些違法違規的交易所產品，都屬於非法集資，這都在國家打擊的範圍之內。從民間的非法集資看，2017年全國 新髮生的非法集資案件超過5 000件，涉及的金額數很大，涉及的公眾人數很多。對於非法金融活動，我們一定要加強消費者的保護，要提高警惕、強化維權，特別是防止老年人上當受騙。
風險的成因有國際的因素、國內的因素、市場的因素、體制的因素、道德的因素、監管不完善的因素等，所以要不斷加強對風險的管理。在處理這些風險的時候要有一個統一的思路，這就是 「誰的孩子誰抱」，所有者要承擔風險。大家知道市場有風險，投資有風險，投資需謹慎。這是市場規律，我們都要牢記。
金融歸根結底是要解決信用的問題。解決信用的問題有幾種方法，一種是對借款人有了解，有的借款人如果做壞事，對自身的聲譽影響很大，這樣的人做壞事的成本太高了，所以你可以相信他。金融市場相信什麼？相信錢，相信資本金。為什麼所有者要承擔風險呢？在你不了解、沒辦法判斷這個人的信用情況的時候，你就看他下了多少賭註，出了多少錢。他如果把錢放在這兒或者他把房子抵押了，那你可以在他抵押的範圍內相信他。這樣你能夠承擔他抵押部分對應的風險，這就是金融的實質。我怎麼能相信他？要不就是相信他這個人，要不就是相信他的記錄，要不就是相信他的資本金。
比如說辦一個企業，你怎麼區分非法集資和正常的、正規的融資呢？前提是企業的所有者要承擔風險。比如，一個企業入主一個農村信用社或一個農村商業銀行，成為所有者。如果這個農村商業銀行發生問題了，首先損失的應該是所有者的資本金。我們為什麼要講資本充足率呢？巴塞爾協議的核心是資本充足率，核心資本充足率要求是8%，如果銀行要做很多其他的業務，資本充足率還要提高。如果是系統重要性金融機構，資本充足率還要更高。為什麼我一定要強調資本充足率呢？就是說這個錢是你的真金白銀，要損失的話先損失你的錢，所以在一定程度上我可以相信你，因為我相信先損失的是你的錢，一般情況下你不會輕易損失自己的錢。
那麼我們對銀行的監管也是同樣的道理。看到某個農村信用社、某個金融機構有風險了，就要提示它。如果它開始消耗自己的資本金，就要注意它了。如果它把資本金消耗得差不多了，再損失就損失存款人的錢了，這時候就要高度關注它了。到了一定的程度就不能讓它經營了，要接管了。為什麼呢？資本金已經損失完了，再損失就是客戶的錢了，就是社會的錢了。開始為什麼相信它呢？因為開始損失的是它自己的錢，我相信你押的這個資本金是你的信用，是你的風險的一個補償。
那麼對債券而言也是同樣的道理，講一個最基本的金融問題，就是你怎麼相信一個人，怎麼相信一個機構。要麼就看他（它）的記錄，看他（它）歷史上有多少積累，要麼就看他（它）放了多少資本金在這，這是一個簡單的風險判斷。
貨幣政策要防范和化解金融風險，一項重要的工作就是在資產管理產品上要有一些規範。比如大資管、淨值化管理、盯市原則，比如其他的一些規定等。同時我們要加強對非金融企業投資金融機構的監管。金融機構一般來說是要經營存款人的錢、投資人的錢、投保人的保費。一個非金融企業破產了就只影響這個企業，損失和破產的影響範圍是比較小的。但是金融機構牽扯到了存款人、投資者和投保人，所以如果一個非金融企業投資金融機構，就要特別注意了，要看它的資質和目的，為什麼要投資金融機構。是不是把投資的金融機構當作一個提款機，為自己的企業服務？因此要加強對非金融企業投資金融機構的監管。
要加強對金融控股公司的監管。金融控股公司不僅僅有銀行，還有證券、保險和信托。這些業務之間有怎樣的防火牆？怎麼進行風險隔離？怎麼進行並帳？這就需要加強對金融控股公司的監管。同時要加強對系統重要性金融機構的監管，這是最重要的金融監管。大陸金融機構進入全球系統重要性金融機構名單的一共有五家，其中工、農、中、建四家大銀行都是全球系統重要性銀行。也就是說工、農、中、建要是發生了問題，那麼它的影響是全球性的。全球有多少家系統重要性銀行呢？一共也就是30家左右，而且這些系統重要性銀行主要在發達國家。美國銀行最多，英國有幾家，歐洲像瑞士、德國有幾家，法國也有幾家，日本有幾家。發展中國家也只有中國的四家銀行在全球系統重要性金融機構里，平安集團也在全球系統重要性保險機構里。
我們要加強對國內系統重要性金融機構的監管。全球系統重要性金融機構叫G-SIFIs，國內系統重要性金融機構叫D-SIFIs。銀行、證券、保險都有系統重要性金融機構，對這些系統重要性金融機構的監管特別重要。因為一旦它們出了問題，就會出現系統性風險，所以這方面的監管要加強。同時我們還要統籌監管金融基礎設施，全面推進金融業綜合統計。
最後，我講講內部平衡和外部平衡的關係。「不可能三角」大家在很多文獻中都看到過，由於中國已經高度融入全球經濟，所以我們考慮國內貨幣政策和其他政策時要考慮全球因素。
一個重要的視角就是匯率和利率，圖8中的虛線表示我們十年期國債的利差，實線是美元兌人民幣的匯率。在過去這些年，如以十年期國債為例，在前幾年人民幣十年期國債利率是4%，美元十年期國債利率是2%，那麼這個利差有兩個百分點，200個基點的利差算是比較大的。現在人民幣十年期國債利率是3.3%左右，美元十年期國債利率是2.9%左右，利差還是正的，還是人民幣的利率高一些，但是只比美元高一點。前幾年是200個基點，現在只高40個基點。這個利差的多和少實際上有很重要的含義，它的含義在於人們在選擇持有美元資產和持有人民幣資產之間的利弊權衡。為什麼利差在這個水平下跨境資金還能夠平衡呢？實際上利差反映了對本幣升值或貶值的預期。當跨境資金達到均衡時，就說明利差和本幣貶值或升值之間有一個均衡。這個均衡可以維持，就能夠保持這個利差。如果這個均衡不能維持，那麼這個利差會繼續變化，它的變化就反映在匯率的變化上。
圖8 人民幣匯率與中美十年期國債利差
圖9說明的是匯率和出口之間的關係。中國是一個大國，而且現在越來越以內需為主。我們的製造業的門類比較齊全，產業體系也比較完善。大陸的貨幣政策應該堅持「以我為主」，保持貨幣政策的有效性，有效地支持實體經濟。同時在考慮實體經濟的時候要兼顧國際因素，爭取有利的外部環境。在考慮匯率政策的時候我們要保持匯率的彈性，這樣就使我們的均衡更加穩健、更加有韌性，遇到一定衝擊時能夠保持穩定。考慮好內部和外部的均衡就能夠保持穩定，如果把握不好內部均衡和外部均衡問題，在衝擊下就會更加脆弱。
圖9 人民幣名義有效匯率與出口之間的關係
匯率的彈性也就是由市場供求決定匯率的機制。匯率有一定的彈性後，反過來又可以調節宏觀經濟和國際收支，所以我們說一個有彈性的匯率是國際收支自動的穩定器。2007年中國的經常項目順差占GDP的比重大概是10%，2017年經常項目順差占GDP的比重是1.3%，2018年這個比重有0.1%~0.2%，大家可以從中看到國際收支的變化。我們不追求順差，最好的經濟政策是保持國際收支大體平衡。當然國際收支除了經常項目之外，還有資本項目。如果有一個好的貨幣政策和好的匯率機制，能夠自動調節國際收支平衡，那麼它就是一個穩定器，如果政策不對，會放大這種衝擊使經濟更加不穩定。這就是要考慮內部均衡和外部均衡的原因。
圖10 人民幣匯率走勢
註：CFETS的全稱是China Foreign Exchange Trade System，表示為中國外匯交易中心。
有人可能會說，2018年以來人民幣是不是貶值了？大家看看人民幣匯率走勢（見圖10），2018年以來人民幣依然是比較穩定的。2018年以來英鎊對美元貶值了5.6%，歐元對美元貶值了5.7%，到現在為止人民幣對美元也只貶值了5.8%，相對於其他發展中國家的貨幣，如印度、南非、土耳其、巴西等，我們也是比較穩定的。2018年以來匯率變化主要是由於美元指數比較強，對人民幣匯率有影響的另一個因素是中美貿易摩擦。但即使在這樣的情況下，人民幣還是相當穩定的，人民幣2018年以來的變化跟英鎊和歐元沒有太大差別，英鎊和歐元都是重要的可兌換貨幣。我們調控的時候會注意逆周期調節，注意防范「羊群效應」。在應對跨境資本流動中，必要時會運用宏觀審慎政策，以此幫助穩定市場預期。總的來講，我們有充分的經驗、工具和充足的外匯儲備，有基礎、有信心、有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。
本文摘自中國經濟50人論壇叢書——《中國經濟的定力》。
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