納思達「蛇吞象」並購後業績平平 多項財務數據存在很大差別

　　文/周月明

　　編輯/承承

　　雖然納思達在2016年並購美國利盟讓公司經營業績在2017年出現暴增，但這種暴增卻只是曇花一現，2018年經營業績出現止步不前。若梳理公司營收、採購、庫存方面數據，可發現疑點頗多，而這就不難讓人理解為何監管層會下發多達20個問題的問詢函了。

　　近幾年來，納思達因2016年的一場「蛇吞象」的跨境並購而受到投資者的長期關注，260億元收購美國利盟公司讓上市公司背負了187億元商譽。 除了商譽減值風險外，《紅周刊》記者在深入研究納思達財報後發現，該公司近幾年的營收、採購和存貨數據中還都存在不少疑點，這讓人對其資產質量感到擔憂。

　　美國利盟業績表現平平

　　財報披露，納思達2017年和2018年營收分別為213.24億元和219.26億元，同比增長267.31%和2.83%，歸母淨利潤分別為9.49億元和9.5億元，同比增長1454%和0.14%。從資料來看， 2017年大幅增長的營收和淨利潤與其2016年11月的那場「蛇吞象」並購合併報表有關，而2018年經營業績增速平平，則反映出此前並購的標的在這一年中並未呈現出穩定的成長性。

　　自2016年年底以「蛇吞象」模式收購美國利盟後，列印業務已成為納思達的主要營收來源，2018年列印業務貢獻占比達72%，而原先占主營的耗材業務占比則下滑至15%，軟件服務占比7%，晶片業務占比僅3.37%。列印業務的營收主要是由美國利盟創造的，而受公司高度讚揚的奔騰列印機業務收入則未並入上市公司報表。

　　2018年，美國利盟做到營收171.75億元，同比下滑0.97%;淨利潤3.67億元，同比下滑65.41%。納思達稱美國利盟的營收下滑主要是剔除了ES軟件業務，然而僅剔除ES軟件業務就會造成如何大的淨利潤下滑嗎？要知道ES軟件業務在美國利盟的業績版圖中的地位並沒有那麼強，公司簡單的解釋實在是讓人無法相信的，仍需要有充分的解釋。

　　此外，值得注意的是，即使不算軟件業務的影響，利盟的另一業務—列印機的銷售也出現了下滑。資料顯示，利盟列印機2018年銷售數量為142萬台，同比下降了4%，銷售額同比下降約2%。公司稱，銷售下滑的主要原因是2018年利盟主動調整歐洲市場銷售策略，縮減機器的促銷力度所致。雖然公司調整銷售策略的具體原因未可知，但一般來說縮減促銷力度，一方面可能是公司要將產品線向高端方向發展，提高品牌形象。而另一方面可能是公司承擔促銷的低價格有些吃力，為了業績考慮不得不縮減促銷。

　　需要注意的是，在納思達的各項業務里，唯獨列印業務的毛利率相比上一年有很大提升，增長了近14個百分點。公司稱，這主要是由於美國利盟的營業成本優化降低所致。據納思達年報所述，列印業務既包含了列印機也包含了原裝耗材，那麼這毛利率增長的14個百分點究竟是列印機業務還是原裝耗材業務呢？如果是列印機業務的營業成本大幅降低，導致毛利率大幅提升，那麼公司應有更大的盈利空間，按說這是有利於降低價格促銷以贏得更多銷售額的，但此時公司卻採取縮減促銷的戰略，並由此令列印機的銷售額出現下滑，這種操作顯然是令人有些不解的。

　　如果說是原裝耗材業務營業成本大幅降低帶來的毛利率大幅提升，可為什麼納思達除美國利盟之外的耗材業務2018年40.21%毛利率與2017年數據基本持平呢？美國利盟的原裝耗材若毛利率出現大幅提升的理由是什麼？這一點是需要公司說明的。

　　此外，據財報披露，美國利盟的耗材業務2018年營收增長了20%，雖然納思達並未披露原裝耗材和列印機在美國利盟營收中的占比，但從2016年的並購草案中可大體知道，耗材是美國利盟的主要營收來源（占比可達60%左右），在主要業務營收增長、毛利率增長的情況下，美國利盟淨利潤為何又出現大幅下滑呢？如果考慮到三費的因素，從2018年納思達的財報來看，三費卻又都是下降的，且降幅還不小，如此就令人對美國利盟的實際經營情況感到好奇了。

　　需要注意的是，美國利盟的一絲一毫舉動都影響著納思達的走向，因為美國利盟資產已高達300億元，而納思達總資產才不過361億元，美國利盟資產占比達80%。這一點，證監會在問詢函中也有所提及。而且在2016年收購美國利盟時，納思達還背負了187億元的商譽，雖然後來因出售美國利盟的軟件業務減少了49億元商譽，但截至2018年底，納思達商譽仍高達128億元，占總資產的三成。

　　總的來看，一旦美國利盟表現不佳，則納思達經營業績就將出現較大下滑，屆時高企的商譽也會相應出現大幅減值。需要注意的是，在2018年美國利盟營收減少、列印機業務銷售額也縮減的情況下，納思達並未對其做相應的商譽減值，這種做法又是否合規呢？

　　研發人員人均薪酬大幅下降

　　2018年，除美國利盟業績表現平平之外，納思達的研發投入也並未像年報所說的那麼「用心」。公司在年報中表示，「在列印機行業，技術專利是行業的堅實保護壁壘，是護城河，也是公司賴以生存的基礎。」此外，在對公司晶片、耗材等各項業務的介紹中，納思達也著重介紹了技術研發上面的優勢。不過，《紅周刊》記者通過分析納思達財報數據發現，納思達的很多做法似乎與其說法並不一致的。

　　財報披露，2018年納思達的研發費用為14.79億元，相較2017年同比下滑9.89%，公司稱，「這主要是由於2017年公司出售了ES企業軟件業務所致，剔除ES的影響，則同比上升6%。」但查看2018年研發費用各項明細，可發現其職工薪酬、通訊費、股權激勵費用等與人相關的費用多數並沒有增長，而且2018年研發人員的薪酬還有所下降，從2017年的10.69億元下降至9.21億元，而與之相反的是，同期研發人員的數量卻同比有數百人增加，從2017年的2413人增長至2018年的2679人。

　　那麼，研發人員的人均薪酬為何會從44萬元快速下降至34萬元，一年中下降10萬元的原因又是什麼？而更低的人均薪酬又能否會帶來更高的研發水平呢？對此，是需要公司解惑的。

　　營收數據令人不解

　　通過分析納思達近幾年財報，《紅周刊》記者發現，其在財務數據勾稽關係的處理上是存在較大疑問的。

　　財報披露，納思達2017年至2018年其營業收入分別達到了213.24億元、219.26億元，其中國內營收分別為15.11億元、19.44億元，考慮到國內收入需繳納增值稅（17%稅率）的影響，則其含稅總營收大約為215.44億元、222.09億元。

　　合併現金流量表數據顯示，這兩年「銷售商品、提供勞務收到的現金」分別為231.15億元、211.13億元，此外，2017年至2018年，公司新增預收款分別為-5.93億元、8682.17萬元，對沖同期與現金收入相關的預收款項影響，則與這兩年營收相關的現金流入了237.09億元、210.26億元。將這兩年含稅營收與現金流數據勾稽，則2017年現金收入比含稅營收多了21.65億元，2018年含稅營收比現金收入多了11.83億元，理論上這些差額應該體現在當年的應收款項新增或新減上，即2017年應收款項應該相應減少21.65億元，而2018年應收款項應該相應增加11.83億元。

　　然而，在這兩年的資產負債表中，納思達2017年至2018年的應收帳款（包含壞帳準備）、應收票據合計分別為21.12億元、27.31億元，2017年相比上一年年末相同項數據減少了10.73億元，2018年則相應增加了6.19億元。顯然,這一結果與理論上應該增加的或減少的金額有很大不同，2017年有約10.9億元的應收款項沒有相應數據支撐，而2018年則有5.64億元的營收沒有相應債權數據支持。即使考慮到納思達公布的2017年和2018年的應收票據背書金額1220.61萬元和1455.54萬元影響，仍不足以解釋營收數據存在的巨額差異。顯然，公司披露的營收數據真實性是存在較大疑點的。

　　大額採購支出不明

　　除營收方面數據出現異常外，《紅周刊》記者在查看納思達財報時還發現，雖然其2017年公司因簽訂保密協議未公布前五大客戶和前五大供應商採購金額的各項數據，而2018年也只做了簡單披露，但《紅周刊》記者核算2018年採購方面相關數據後，發現這其中存在很大金額的異常。

　　財報披露，公司2018年向前五大供應商的採購金額為43.77億元，占總採購金額的比例是25.36%，由此推算出當年的採購總額為172.61億元，由於公司大部分業務是對海外銷售，故暫不考慮增值稅的影響。

　　在2018年的現金流量表中，公司「購買商品、接受勞務支付的現金」為120.33億元，剔除當年預付款項新增的6330.08萬元的影響之後，則與採購相關的現金支出分別達到了119.7億元。則2018年含稅採購與現金支出的差額為52.92億元。理論上,這部分金額將會體現在2018年應付款項的增加額上。

　　可事實上，2018年的應付款項為36.59億元，相比上一年僅增加了1.93億元，與理論金額相比明顯不符，存在高達50.99億元的差異。

　　即使我們考慮到當年的固定資產原值、在建工程、無形資產原值的增減情況，也是無法解釋這部分數據差異的。財報披露，納思達2018年固定資產原值、在建工程、無形資產原值之和總共為144.37億元，當期新增了11.45億元，而同期構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金為6.91億元。那麼理論上，2018年應付款項還應該相應增加4.54億元，也就是說，考慮進這部分資產，實際應付款項的增加與理論上應新增的應付款項差異將會拉大到55.53億元。

　　存貨數據令人疑惑

　　財報披露，納思達2018年向其前五名供應商採購了43.77億元，占採購總額的25.36%，由此可合理推算出這一年的採購總額達到了172.61億元。根據財務的一般規則，採購總額除了需要結轉到營業成本的部分，餘下未結轉的則會留存在存貨中，導致存貨規模增加。

　　而在納思達2017年和2018年的財報中，對涉及到的各行業以及各產品的營業成本做了較為詳細的披露，其中，2018年製造業和服務業的材料成本共99.98億元，營業成本共140.09億元（製造業營業成本與服務業營業成本相加所得，與披露的另一營業成本數據141.02億元不符），材料成本占營業成本比例共約為71.37%。

　　而將採購金額與材料成本相減，可得到72.63億元的差額，也就是說，約有72.63億元的金額理論上應結轉到存貨中去，即2018年存貨中新增的原材料金額理論上大體為72.63億元的金額。

　　可事實上，2018年納思達的所有存貨帳面價值總共才26.21億元，比2017年存貨帳面價值金額僅增加了2.54億元，與72.63億元理論庫存增加額相差明顯。若粗略大體計算2018年存貨中原材料的新增部分，則差異則更為巨大。

　　（本文已刊發於2019年6月29日出版的《紅周刊》）

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