商譽：並購中的「達摩克利斯之劍」

2018年4月11日，伴隨著幾則利好消息的發布，股價連續走高三年有餘的上市公司天廣中茂（002509.SZ）在短短九個交易日內快速崩盤，下跌過半，逾百億元市值憑空蒸發，引起資本市場一片嘩然。天廣中茂股價緣何「閃崩」？公司利好不斷為何卻造成重大資本陷阱？

一、連續並購中的巨額合併商譽

1.

翻倍收購中貿園林

天廣中茂原名天廣消防股份有限公司，於1986年成立於福建省泉州市。2010年11月，公司正式在深圳交易所掛牌上市，上市公司命名為天廣消防（002509.SZ）。此時的天廣消防股份有限公司主營業務為消防產品與工程，年營業收入6.9億餘元，其中與消防有關的業務收入占比超過了99%。

2015年12月10日，天廣消防以人民幣12億元的合併對價成功收購了廣州中茂園林建設工程有限公司（下稱中茂園林）100%的股權。其時，中茂園林是一家以建築工程、園林綠化、城市施工與商品貿易等業務為主要收入來源的公司，截至收購日淨資產餘額公允價值為6.3億元。

合併完成後，雖然中茂園林總經理及實控人邱茂國獲得了天廣消防大額股權，但公司原實際控制人陳秀玉地位未發生變更，仍為公司實際控制人及第一大股東，因此不構成借殼交易行為。

按照企業會計準則中「企業合併」的相關規定，主並方付出的合併成本與其占有被並方可辨認淨資產公允價值份額之間的差額，將被確認為合併商譽，計入主並方資產項目。

在實務中，被並方淨資產的公允價值及主並方願意付出的合併對價，在評估上往往存在較大的主觀性和隨意性，尤其是合併對價，通常是基於收購標的實際價值的評估結果由主並方自行決定。例如本案中，天廣中茂付出的合併對價高出其享有中茂園林的股權份額接近一倍，市場對於由此產生的高額商譽質疑聲此起彼伏。

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在上市公司兼並重組業務實踐中，溢價並購本是一種十分常見的形式和手段，一定程度上代表了並購標的在未來期間能夠為主並方帶來額外收益的能力。

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中茂園林方面在合併之時作出如下的業績承諾：從合併完成之日起，中茂園林在2015年至2018年期間，做到淨利潤分別不低於1.45億元、1.8億元、2億元和2.2億元。

值得注意的是，在合併發生之前，中茂園林在2013、2014兩個年度的年終淨利潤分別為1900萬元和5400萬元，距離其承諾值還存在較大差距，這一業績承諾日後能否如期完成有待進一步觀察。

2015年9月14日，公司發布停牌公告披露了此次交易的相關事項，開盤後公司股價持續到年底都一路走高。

2.

溢價拿下中貿生物

無獨有偶，天廣消防在2015年收購中茂園林的同時，以12.7億元的合併對價將另一家企業，即電白中茂生物科技有限公司（下稱中茂生物）全資納入麾下。這宗交易與中茂園林類似，也通過高額溢價的方式為天廣中茂帶來了大量的商譽資產。

被並方中茂生物主要經營範圍涉及食用菌類的培養、加工及進出口銷售業務。顧名思義，中茂生物也是一家「中茂系」企業，其實際控制人邱茂期與前例中茂園林的實控人邱茂國為兄弟關係。截至收購日，中茂生物的淨資產帳面淨值僅為2.2億元人民幣，也就是說，天廣中茂對中茂生物的合併溢價率近500%（見圖1），按照會計準則規定，該並購行為再次為天廣中茂帶來了巨額的商譽資產。

通過這次並購，原天廣消防的經營業務范疇產生較大變化，從消防設施與器材、園林綠化、建築工程再一次得到擴展，正式進軍食用菌培養與銷售領域，並開始了對食品工程行業的大舉擴張。

中茂生物同樣針對大額的並購溢價作出業績承諾，稱2015年至2018年，公司每年做到的淨利潤不得低於0.8億元、1.5億元、1.8億元及2億元，而在並購發生前的兩個年度，中茂生物的淨利潤分別為2200萬元和4000萬元，與預期值同樣存在較大差距。

這兩筆並購交易完成之後，母公司天廣消防於2016年起正式將其所收購的兩家子公司財務狀況納入合併報表計算，並在2016年7月將上市公司名稱變更為天廣中茂。

在財報層面，這一舉措導致公司的業績出現了短期爆發式增長，在2014和2015年度，天廣中茂的營業收入均為6.9億元，做到淨利潤1.2億元和1億元，而在2016年度的合併報告中，天廣中茂營業收入迅速攀升至24億元，增長幅度高達250%，淨利潤也達到了4.2億元，增長率300%。

但兩次並購所產生的巨額商譽如同一把「達摩克利斯之劍」高懸在天廣中茂的頭頂，一旦日後發生商譽減值，兩家子公司為天廣中茂帶來的淨利潤增加值根本不足以彌補商譽減值損失。

經過兩次合併重組後的天廣中茂，其營業收入中消防器材的占比已經下降到不足25%，建築與園林綠化產業占比將近65%，食品工程近11%，可以看出公司的主營業務已經發生了變更。

3.

高額加碼神農菇業

上述兩筆並購交易已經導致天廣中茂帳面商譽資產高企，商譽減值隱憂初現，但天廣中茂卻並未因此放慢加速並購的步伐。2017年3月20日，公司再次發布重大資產重組公告，擬以現金及股份發行的方式全額收購福建神農菇業股份有限公司（簡稱神農菇業）及江蘇裕灌現代農業科技有限公司（簡稱裕灌農業）兩家公司的股權，繼續深耕農業市場。

其中，裕灌農業於同年六月份主動終止了與天廣中茂的合併交易，本次合併的重點就落在了神農菇業。神農菇業於2003年6月在福建省南平市成立，主營業務為海鮮菇的研發、菌種培育、工廠化種植與銷售，是當時國內最大的海鮮菇工廠化種植企業和唯一具有白色海鮮菇產品出口能力的企業，在海鮮菇養殖和銷售領域擁有較強的實力和市場地位。

2017年9月19日晚，天廣中茂對外發布了修訂後的重組預案，聲稱公司計劃以7.8億元的合併對價收購神農菇業100%股權。截至公告日，並購標的神農菇業的可辨認淨資產公允價值為1.99億元，如交易按照天廣中茂的重組預案順利進行，則該起並購的溢價率再次高達近400%，將再一次推高公司的商譽。在此之前，天廣中茂已通過連續並購累積了13億元的商譽（見圖2）。

神農菇業的原股東同樣向收購方天廣中茂簽訂了業績對賭協議，承諾公司從2017年至2020年做到歸屬淨利潤0.55億元、0.8億元、1.06億元及1.4億元，但實際上2015年至2017年10月份公告發布前三年內神農菇業的盈利狀況如同前二者一般不容樂觀，公司扣非後歸屬淨利潤分別為-349.83萬元、2173.12萬元、4355.96萬元。

天廣中茂在以上三起並購中與子公司簽訂的業績對賭協議皆存在無法兌現的風險，一旦業績對賭失敗，則天廣中茂在並購中因高額溢價而形成的商譽將面臨減值風險，在子公司帶來的利潤無法覆蓋的情況下，巨額的商譽減值可能導致虧損。

2018年7月1日，天廣中茂發布公告稱，因公司財務信息需要更新，並購相關申報材料尚未準備充足，無法如期向證監會出具審核材料，故主動申請中止此次收購神農菇業的審查工作。如該筆交易按計劃完成，天廣中茂的帳面商譽資產預計還將增加5.8億元，達到19億元左右。

二、失敗的業績承諾與商譽減值壓力

1.

子公司業績難達預期拋出合併對賭

按照業績承諾中的相關內容，天廣中茂需從2015年開始對兩家已完成合併的子公司財務報告進行披露，並考察其業績是否達到承諾預期，如子公司業績未達標，則需要對並購中所形成的商譽資產計提減值準備。

根據天廣中茂發布的2015及2016年兩年財務報告來看，子公司中茂園林連續兩年均如期完成了業績承諾目標，故其合併商譽暫時不存在減值風險，但中茂生物在這兩年中都未做到事先承諾的淨利潤（見表1），按照會計準則規定，中茂生物合併溢價所形成的商譽應當計提減值準備。

高額溢價收購的子公司連續兩年業績對賭失敗，而天廣中茂卻未對合併商譽計提應有的資產減值準備。正當中茂生物業績未達標引發市場和廣大投資者關於天廣中茂商譽減值風險的擔憂之際，天廣中茂方面回應稱，業績增長放緩未達預期是由國內外食用菌市場競爭逐漸激烈，且銷售價格持續下跌所致。

公司針對未計提商譽減值準備的問題也給出了解釋，稱天廣中茂對兩家子公司業績是否達標的考量標準是計算二者在承諾期間做到淨利潤的累積值（見圖3）。

這樣一來，兩家子公司的業績合併勉強達到了承諾的水準，當初採取並購行為時兩家子公司分別立下的業績承諾便如同一紙空文，天廣中茂的商譽減值風險也在承諾期未結束之前得到了暫時的拖延。

　　

2.

商譽減值承壓繼續籌劃高溢價並購

中茂生物食用菇業務對賭的失敗導致了市場對其巨額合併商譽減值的擔憂，與此同時也引發投資者關於天廣中茂進軍食用菌領域並繼續高價收購前景的質疑。

在這樣的情況下，天廣中茂逆流而上，再度拋出全資並購裕灌農業與神農菇業的計劃，宣稱公司將大力加碼對農業領域，特別是食用菌養殖、銷售業務的投資。其中對神農菇業的預計合併對價高於其淨資產近三倍，若收購順利完成，天廣中茂業績尚未達標的農業藍圖將再添5.8億元商譽。

並購公告發布之後，天廣中茂頂著商譽減值的壓力，股價再度上揚。擬被並購方神農菇業本是食用菌細分市場海鮮菇領域內的國內龍頭企業，在菌類養殖技術、養殖規模、品牌形象及國內外銷售管道方面都有得天獨厚的優勢，若能成功收購神農菇業，天廣中茂的食用菌業務有望趁勢而上，借助神農菇業在行業內的優勢資源快速躋身國內第一梯隊。對於這起收購，市場再次給予了天廣中茂足夠的信心和理解。

三、大股東爭議中高位質押套現

仔細查閱上市公司公告可以發現，天廣中茂連續高價收購的背後，存在著大股東持續的精準減持套現行為。過高的並購溢價和由此造成的巨額合併商譽，並未給天廣中茂帶來豐厚的利潤與令人驚艷的業績表現，但卻為作出並購決策的公司股東們帶來了源源不斷的市場超額收益。

早在2015年的兩起並購完成之後，伴隨著二級市場股價一路走高，天廣中茂實控人陳秀玉及其一致行動人陳文團開始了一輪輪的減持套現，具體減持情況見表2。

在減持行為發生之前，陳秀玉持股數量共計占有天廣中茂股本總數的30.02%，系天廣中茂第一大股東兼實際控制人。2016年5月，陳秀玉實施了一輪集中式的減持，使得自己的股權比例由30.02%急劇下降到了24.65%，此時的陳秀玉仍為天廣中茂第一大股東，但卻失去了實際控制人的地位，天廣中茂自此成為一家無控股股東且無實際控制人狀態的上市公司。

之後，大股東陳秀玉及一致行動人陳文團繼續展開多輪擇時套現行為，截至2017年底，陳秀玉的持股比例僅剩餘18.36%。2018年3月，陳秀玉與陳文團、邱茂國、邱茂期等人再度籌劃將手中所持有的天廣中茂股權轉讓給第三方套現，值得一提的是，天廣中茂的股價崩盤事件便是發生在一個月後。

綜觀天廣中茂連續並購之後大股東集中減持套現，直到最終股價崩盤的始末，並購溢價及合併商譽在其中起到了至關重要的作用。

首先，巨量的商譽代表了公司對於並購重組行為充足的信心和對未來的樂觀預期，掩蓋商譽減值風險的並購行為本身也在一定程度上美化了公司的業績，使得天廣中茂的營收、淨利潤及資產都在短期內得到大幅提升。

其次，高商譽並購與業績承諾所帶來的正面市場效應使得天廣中茂在二級市場上的股票價格在三年時間內持續走高，為大股東提供了良好的減持套現環境，使其能夠通過變賣股票獲得顯著高於公司資產實際價值的超額收益。

最後，業績承諾的失敗導致市場和投資者關於天廣中茂大額商譽資產減值的擔憂，大股東減持行為的披露進一步損害了市場信心，最終造成公司股價崩盤。但截至崩盤之前，作出並購決策的實控人及大股東早已將並購帶來的股價紅利牢牢鎖定。

四、估值不合理與內部治理失效

1.

過高估值是巨額商譽的真正來源

天廣中茂在以上兩起並購案中，對被並方的過高估值是造成其高商譽的直接原因。盡管這兩起並購行為可能會為天廣中茂未來的經營發展帶來機遇, 但與此同時也在一定程度上扭曲了公司的股價，導致其市場價格嚴重高於內在價值,也為後期業績的穩定性和持續增長帶來了較大的不確定性。

在對中茂園林的收購中，標的的可辨認淨資產價值僅為6.3億元，而天廣中茂卻開出了翻倍的合併對價，並解釋稱中茂園林具有較強的盈利能力和較高的資產質量，市場增長空間廣闊，且能夠幫助自身進入施工建設及園林綠化這一新的行業領域，因此12億元的估值基本合理。這樣一來，多付出的5.7億元合併對價就被確認為合併商譽列示在天廣中茂的資產欄目中。

類似的，在對中茂生物的收購過程中，天廣中茂同樣以其行業地位、盈利能力、資產價值及未來發展前景作為支撐股價的理由，最終對淨資產2.2億元的並購標的開出12.7億元的天價。而在此之前，中茂生物的盈利質量一直不佳，甚至一度虧損。

瘋狂的估值為天廣中茂帶來了數額巨大的商譽，而這些商譽的計價全部是基於被收購公司未來的盈利預期，按照會計準則中的相關規定，一旦業績承諾在將來無法達到，天廣中茂將要面臨巨大的商譽資產減值額風險，可能會造成嚴重的市場價格波動，甚至股價崩盤風險。

2.

內部治理缺失是崩盤的幕後推手

除了並購浪潮中流動性溢價等市場因素造成的過高估值外，商譽泡沫的形成與上市公司自身治理因素同樣密不可分。即使上述兩起交易的實際金額均超過10億元，可謂數額巨大，其中所產生的商譽更是占據了合併對價中的絕大部分，但天廣中茂的董事會及其實際控制人陳秀玉仍然力排眾議，以高達數倍的溢價收購了這兩家公司。由此可見，天廣中茂的內部治理結構及內部控制機制並未能夠如期對公司高層的決策行為產生約束效應。

缺乏對管理層權力的有效制衡，是天廣中茂巨額商譽產生的直接原因。良好的公司治理環境要求建立規範的公司治理結構和議事規則，明確決策、執行、監督等方面的職責權限，形成科學有效的職責分工和制衡機制。

而天廣中茂薄弱的內部治理環境使得實際控制人陳秀玉及其一致行動人陳文團一股獨大，董事會及監事會等對其個人決策行為缺乏有效監督機制，這在一定程度上造成了嚴重的大股東代理問題。

在權力缺乏制衡的情況下，並購重組成為管理層或大股東盲目擴張、進行利益輸送甚至蓄意掏空上市公司的工具，隨之而來的商譽泡沫將對企業產生深重、長久的影響，投資者利益也因此而蒙受損失。

3.

大陸合併商譽問題的思考與啟示

從監管層面而言，上市公司因盲目並購或者其他動機的惡性並購而產生的過量低質商譽，會在未來為公司帶來巨大的資產減值風險，從而大幅影響企業經營業績。對於上市公司而言，商譽減值及業績下滑可能意味著潛在的股價崩盤風險，甚至使公司陷入財務困境，嚴重損害廣大投資者的切身利益，擾亂金融市場秩序。

因此，證券監管部門應對上市公司兼並重組行為進行充分、適當的審核，重點關注並購行為中的估值問題，對於估值的合理性進行考察，並對因並購溢價而導致的合併商譽及其確認、計量、減值進一步規範。防范商譽減值風險的進一步擴大和蔓延，穩定市場秩序的同時保障資本市場健康發展。

從企業層面而言，對並購交易進行充分、審慎的風險評估，是防范商譽泡沫及其嚴重經濟後果的第一道防線。對被並購方價值及交易風險掌握不充分的情況下，上市公司極易對被並購方的盈利能力、發展前景做出錯誤判斷，高估並購可做到的協作效應，從而產生過量商譽泡沫。

因此，企業在並購實施過程中應審慎選擇並購標的，並採取科學、有效的估值方法對被並方的實際價值進行評估，確保合併對價處在合理區間，避免發生減值風險。對於被並方開出的業績對賭協議，主並方要在充分考量行業發展趨勢及雙方發展能力的基礎上，作出穩健、清晰的判斷。

此外，建立成熟、完善的內部治理機制和內控體系，有助於幫助上市公司改善決策質量、緩解應大股東個人行為導致的代理問題，減少大股東對於中小股東及公司利益的侵占和掏空行為。

作者單位

歐陽劍 | 大冶有色金屬集團控股有限公司

張 慶 | 湖北經濟學院

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