愛奇藝付費會員一年多翻倍 股價為何原地踏步？

　　作為高瓴資本的重倉股，最近愛奇藝可謂是股價一蹶不振。

　　愛奇藝在2018年3月在納斯達克上市，當時的IPO發行價為18美元，付費會員為5080萬。僅僅一年多過去了，愛奇藝會員數已經破1億了，但股價依舊在原地踏步。

　　愛奇藝的股價，從歷史最高點46.23美元已經下跌了60%，從今年以來的最高點29.18美元已經下跌了36.5%。為什麼愛奇藝付費會員已火箭般高速增長，股價並沒有表現，相反最近幾個月股價越走越弱呢？

　　愛奇藝最近一直承受壓力的原因有三：

　　1、 受經濟周期影響廣告收入下滑；

　　2、 部分內容由於審核的原因推遲上線；

　　3、 投資者擔心行業競爭加劇，內容成本高居不下。

　　愛奇藝上半年廣告業務的大幅下滑跟整個行業有關，一季度一般是常規的淡季，加上國際貿易摩擦導致經濟不景氣，依靠廣告收入的互聯網公司日子都不太好過。

　　同時，2018年以來影視行業受政策趨嚴影響，導致大部分內容推遲上線，從而導致付費會員增速放緩。

　　投資者所擔心的內容成本高居不下，在上半年也有所緩解，但大部分原因是因為內容延遲上線，投資者所期待的演員薪酬減半所導致的內容成本大降還沒有出現。

　　幾乎是所有利空都同時集中在一起，集體反應在愛奇藝二季度的業績中。根據愛奇藝2019年Q2財報，總收入71.1億元，同比增長已經放緩至15.2%，廣告收入同比下滑，訂閱會員服務收入環比下降。

　　從業績上看，Q2，Q3也許是愛奇藝最壞的時間，市場的悲觀情緒已經大部分已經反應到股價上，所以任何負面情緒的變好都有可能帶來較大的邊際改善。

　　愛奇藝的商業模式

　　愛奇藝所在的行業屬於泛娛樂下的在線視頻行業。商業模式主要是通過提供優質長視頻內容，吸引用戶觀看，再通過流量進行變現，變現模式包括會員訂閱服務，廣告，內容分發，直播，網路遊戲，IP衍生品，在線文學和電商等模式。

　　其中付費會員和廣告收入是愛奇藝收入的兩架馬車，兩項收入占總營收達到80%以上。在18年Q3之後，付費會員收入的占比正式超越廣告，成為愛奇藝第一大收入來源。其他收入（包括直播，網路遊戲，IP Licensing，電商等）收入也高速增長。

　　一個新興的商業模式是否有前景，首先考慮的增長因素就是市場規模。首先我們來看看付費業務的潛力到底如何。

　　根據前瞻產業研究院的報告顯示，大陸2017年在線視頻規模達到575.6億元，預計到2020年達到908.3億元。愛奇藝2018年收入為250億元。

　　對於付費會員這塊業務，會員的收入=付費會員數量*ARPPU（單付費用戶支出）。其中付費會員的數量取決於MAUs和付費率。

　　在線視頻行業人口紅利期已經逐漸接近尾聲，行業用戶數增長有所減速。根據QuestMobile的數據顯示，截至2019年6月，在線視頻的月活躍用戶規模為9.64億，上年同期為9.42億，基本上沒有增長。

　　在MAUs增長放緩的情況下，在線視頻貨幣化的潛力主要集中在付費率的提升上。

　　根據各視頻平台最新公布的付費用戶數據，愛奇藝已超過1.005億，騰訊視頻二季度會員末為9690萬，優酷在2016年底付費會員超過3000萬，但之後就沒有公布數據，芒果TV的付費會員為1331萬。

　　根據QuestMobile的數據顯示，截至2019年6月，愛奇藝APP月活躍用戶數達到5.56億，付費用戶1.005，付費率為18%。

　　那18%的付費率到底是高是低，付費的前景有多大？

　　根據QuestMobile的報告顯示，泛娛樂行業付費市場規模達到千億級，預計2019年在線視頻付費規模在300-400億元。愛奇藝2018年會員收入100億左右。

　　隨著國內付費習慣正在養成，付費率還有很大的提升空間。對標國外奈飛（NETFlix）。奈飛二季度付費用戶為6010萬，根據Statista的數據顯示，2018年美國擁有1.28億家庭，如果每個家庭都有一個奈飛帳戶，奈飛的付費滲透率46.9%。

　　國內流媒體要達到國外如此高的付費率仍然有難度，未來愛奇藝能達到30%的付費率已經是個不錯的數據。

　　先不考慮在線視頻未來提價的可能性，假設ARPPU不變，MAUs能達到6.5億，付費率30%，付費用戶1.95億人，付費會員每年能給愛奇藝帶來236億元的收入。

　　廣告收入有望觸底反彈

　　踏入2019年，國內的廣告行業陷入寒冬。

　　CTR 媒介智訊數據，2019 年Q1的國內廣告市場整體下降 11.2%，上半年下滑8.8%。其中傳統廣告市場下降12.8%，互聯網廣告下滑4.3%。市場的不確定性引發廣告主的不安。

　　幾家以廣告業務為核心的互聯網公司日子都不太好過。

　　愛奇藝的Q1廣告收入零增長，Q2更是同比下滑16%。愛奇藝主要以品牌廣告為主，形式主要以傳統片頭廣告和彈出廣告，原創內容廣告植入，內容整合廣告為主。

　　從數據上看，經濟的不確定性對電商廣告和效果廣告影響較少，但對品牌廣告影響較大。

　　受此影響，微博，百度，愛奇藝股價從三月份以來，股價跌幅都高達30%以上，基本上反應了投資者們都悲觀情緒，可以說是以廣告為核心的互聯網企業的最暗時刻了。

　　但從微博和百度給出的三季度營收指引來看，國內廣告市場有復蘇的跡象。在固定匯率基礎上，微博三季度營收指引同比增長6%至9%，略為好轉。百度給出的指引為營收增長-1% to 5%（剔除剝離業務的影響），止住了下滑的趨勢。

　　雖然廣告行業陷入低迷，但從長期來看，廣告投放從線下轉到線上是大趨勢，數字廣告正在慢慢地吞食傳統廣告的市場份額。

　　根據國家市場監督管理總局的數據顯示，2018年中國廣告總規模為7991.48億，增長率15.88%，互聯網廣告規模為3694.23億，同比增長率為24.21%。互聯網廣告占總廣告規模為46.2%。

　　對標數字化廣告程度更高的美國，根據電子商務市場研究公司一份最新報告顯示，美國用於投放數字廣告的資金大約為1300億美元，今年將首次超過傳統廣告的1100億美元，占據54.2%的市場份額，報告預測未來到2023年，三分之二的廣告將以數字廣告投放。

　　現在線上廣告投放的管道主要是搜尋，門戶網站，電商，視頻和社交。根據前瞻產業研究院的報告顯示，國內2018年視頻廣告市場份額為10.39%，同期美國視頻廣告份額為15%。

　　隨著經濟回暖，廣告收入有望恢復。廣告收入未來增長的動力主要是數字化廣告市場份額與視頻廣告市場份額的提高。

　　內容成本增速有望下降，Q3上線更多內容

　　政策上的改變對愛奇藝來說有好有壞。

　　好的方面在於「限薪令「。2018年6月27日，五部委聯合發布《通知》稱每部網路電影，電視劇網路劇，網路視聽節目全部嘉賓/演員總片酬不得超過節目總成本的40%，主要嘉賓/演員片酬不得超過嘉賓/演員總片酬的70%；

　　愛奇藝CEO龔宇在2月份的電話會議中表示：「採購的版權成本從最高的超過1500萬一集電視劇，現在回落到800萬以下，自制劇成本主要在演員片酬方面降低，現在頂級演員最高一部劇的限價是5000萬元人民幣，而以前曾經超過1.5億元人民幣。」

　　去年愛奇藝內容成本211億元，占營收比重為84%。今年Q1，Q2內容成本分別為53億元，50億元，占營收比例75.8%，70%，有明顯地下降。但公司表示部分內容由於審核的原因推遲上線是造成內容成本下降的原因之一。

　　不管是版權價格還是自制內容成本反映到報表上有一定滯後性，因為一般電視劇從採購到播出有半年到一年的延遲，自制內容的周期一般是12-18個月。所以未來內容成本結構有望得到更好的優化。

　　在另一方面，由於建國70周年影響，影視公司大多採取保守姿態，部分內容推遲上線。愛奇藝等流媒體公司也受到影響。公司認為Q2，Q3營收增長的壓力主要來源於國內經濟形勢以及內容延遲上線。內容的推遲不僅令訂閱人數不及預期，同時令品牌廣告收入大打折扣。

　　預計內容上的監管在10月之後會有所放鬆，整個影視劇板塊今年底或明年初有望利空出盡，迎來業績的反轉。

　　結語

　　總結一下，愛奇藝目前承受的壓力包括：宏觀經濟導致廣告收入萎靡，內容推遲導致會員增長放緩，內容成本結構還沒有得到很好的控制。怎麼看現在已經是愛奇藝能達到最壞的狀態，目前的股價基本也把這些利空消化並Price in。

　　根據Yahoo finance數據，分析師對19年的營收預期為41.4億美元，按匯率7元/美元換算，大概為289.8億元，同比增長16%。Q3，Q4營收分別為10.4億美元和11.1億美元，同比增長分別為5%和10%，預期可以說是打得非常低。

　　估值方面：截至9月25日，愛奇藝市值125億美元，股價為17.15美元，已經跌破IPO發行價。由於愛奇藝仍然處於虧損當中，很難使用PE進行估值。從P/S角度上看，愛奇藝P/S（TTM）=3.06x，處於上市以來最低位。

　　同時，市場上很難找到的相似公司進行比較，國內騰訊視頻和優酷都沒有單獨公布數據，具有公開數據並且業務相似的有奈飛和嗶哩嗶哩。

　　可以看到市場給予奈飛和嗶哩嗶哩更高的估值。

　　內容監管10月之後有望放鬆，「限薪令」對內容成本的優化逐漸釋放。從基本面和政策面上看，短期利空出盡後愛奇藝有可能迎來邊際改善。

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