央行研究局局長徐忠：去杠桿關鍵是提升全要素生產率增長

實際利率過低將會導致風險上升，影響金融穩定。從去杠桿角度來看，低利率通過降低財務成本，提高企業積極性和利潤回報，同時刺激企業增加負債，如果沒有其他配套型的改革措施，全要素生產率進一步的下降，帶來自然利率的下降，形成惡性循環，低利率同時伴隨自然利率上升，杠桿率才有可能下降，也就是說做到低利率的同時，你必須要有結構性改革提高資本的回報率。

我們發現政府投資，房地產投資，對其他投資，尤其是製造業投資的擠出，可能造成投資部門技術進步的下降。消費占比穩步上升，尤其是高質量投資，在調整短期經濟作用仍然非常弱。

◎作者 | 徐忠 中國人民銀行研究局局長

◎來源 |第二十三屆（2019年度）中國資本市場論壇

徐忠：尊敬的各位朋友們，很高興參加今天的論壇。在今天這樣一個重要的場合，我就大陸的長期經濟增長潛在產出，以及全要素生產率的增長等相關問題，聯繫當前的宏觀經濟形勢談幾點看法，供大家參考。

首先我們要看一下，中央銀行為什麼需要關注潛在產出，自然利率以及全要素生產率帶來的增長，這些概念對貨幣政策決策為何如此重要？實際利率是經濟增長的重要影響因素，自然利率和均衡利率，1936年最早提出來自然利率的這個概念。自然利率為做到理想的資本資源分配所制定的利率，自然利率並非由貸款利息決定，而是由資本利率潤決定，雖然定義角度和細節存在不同，一般認為自然利率在排除短暫性需求衝擊情況下，使得實際GDP等於潛在GDP水平的實際利率，充分就業下的實際利率，由此引出另外一個重要概念潛在產出，主要指資本和勞力力生產要素得到充分運用的情況下，總產出能夠達到的水平也可以定義為一段時期內在不引發通脹條件下能達到的最大產出水平。潛在產出對應的利率就是自然利率或者均衡利率。全要素生產率的增長實際產出中不能被要素解決的部分，是衡量技術進步的核心概念，也是可能潛在產出重要的基礎。

這些概念不僅是宏觀經濟理論研究核心，更成為各國政府宏觀政策決策中需要考慮的重要變量。通過對他們的市場可能，不僅有利於我們判斷宏觀經濟運行的周期狀況，同時使我們有能力通過連續政策調整熨平波動，減少摩擦，促進技術進步，並出台長期政策。自然利率和均衡利率成為貨幣政策操作希望達到的理想目標。不僅如此，近年來自然利率成為中央銀行傳遞貨幣政策的態度，做到市場溝通分析概念。比如說耶倫通過描述美國自然利率的變化，聯儲政策發生了轉變。

最近紐聯儲行長圍繞中心利率發起，含蓄表達了聯儲貨幣市場的變動。無論是潛在產出和全要素生長都不是不可觀察的動態變量，通過不同方法和模型進行計算。從目前經驗看，任何單一方法都很難得到長期穩定的結果，通常用於研究目標選擇不同的方法或者方法組合。

我想和大家分享一些政策運用的成熟經驗和方法。目前各國政府中央銀行基本上都是從本國經濟採取適合方法，對全要素增長和潛在生產進行可能。主要代表有美聯儲，美國國會預算辦公室，英格蘭銀行，英國預算辦公室，方法上大致分為單變量方法和多變量方法。框架上有的採用局部均衡的分析，有的實施一般均衡估算，目標上有的為財政政策需要，有的是以貨幣政策為中心，需要強調財政部門對潛在產出的關注，主要目的是評估，財政是國家財政收支可持續性，判斷經濟周期的波動，以及不同的經濟衝擊對財政收支平衡產生的影響。而中央銀行通常更關注短期內比如說三年以內的潛在產出的變化，尤其是對通脹和就業的影響，貨幣政策需要的潛在產出，貨幣利率第一個可以記錄估算，第二可以進行細分，對變動進行解釋。第三可以考慮金融預期等因素的影響，目前做得比較好的也常規使用的，應該是美聯儲狀態空間模型，和英格蘭的銀行的指南模型，這些問題依然有很多需要解決的問題。如金融摩擦的影響，零約束等問題。

討論一下自然利率、潛在產出和全要素生產率之間的關係。2008年全球金融危機，美國、日本、歐元區主要經濟體，曾經降低利率，實行零甚至負利率，採取量化寬鬆的政策，很長一段時間內經濟低迷，陷入低增長通脹緊縮的門檻。經濟學家重新討論引起學術界的回應。上次討論幾個概念非常重要，包括潛在產出、全要素生產率增長、實際利率以及自然利率，其中實際利率和自然利率相對關係成為理解長期形勢的關鍵所在。現實實際利率和自然利率不見得相符，實際利率高於自然利率，經濟不能做到充分就業，導致經濟受挫，導致經濟擴張。

2008年全球金融危機以來，世界一些發達國家經濟增長狀況較好體現了上述邏輯關係。自然利率下降，由於全要素生產率的增長下降等因素，導致潛在產出下降，全社會自然利率下降。第二實際利率受物價水平，名義利率資金需求等綜合影響，從物價水平來看，經濟通常面臨通縮壓力，因為全社會的技術進步放緩，投資機會減少，導致有效的投資需求不夠。另一方面人口老齡化，收入分配不公等問題，導致消費需求不足，投資和消費需求不足共同導致有效需求下降，經濟面臨通縮壓力。名義利率來看，存在名義利率下降，在通縮狀況下很難調整利率。從資金需求來看，較高的債務水平進一步的推高市場利率。多種因素綜合作用可能導致全社會的實際利率處於較高水平，高於自然利率，導致經濟難以擴張。討論實際利率對經濟增長，關注自然利率對比關係，經濟增長低迷時，實際利率較低時，高於自然利率，經濟仍然難以擴張，充分就業。在此背景下提高全要素生產率的增長非常重要，提高潛在產出和綜合利率的途徑。

結合我對潛在產出和全要素生產率的研究談幾點問題，近年來大陸經濟進入新常態，由高速增長轉入高質量發展，經濟增速轉入換檔期，全要素增長率趨勢性放緩的時候。經濟轉型客觀要求，這一政策有有利於降低小微企業融資難，從實際利率與潛在產出和自然利率的關係看，實際利率和自然利率之間對比關係更為重要。自然利率高於實際利率的時候，企業投資積極性才會提高，經濟才會擴張。因此做到低利率是做到經濟擴張的重要途徑，通過全要素生產率增長提升潛在產出和自然利率的增長。實際利率過低將會導致風險上升，影響金融穩定。從去杠桿角度來看，低利率通過降低財務成本，提高企業積極性和利潤回報，同時刺激企業增加負債，如果沒有其他配套型的改革措施，全要素生產率進一步的下降，帶來自然利率的下降，形成惡性循環，低利率同時伴隨自然利率上升，杠桿率才有可能下降，也就是說做到低利率的同時，你必須要有結構性改革提高資本的回報率。

根據自然利率你資本回報率，均衡利率之間的關係，因此去杠桿的關鍵是提高全要素生產率增長和資產回報率。影響全要素生產率增長因素包括投資質量、技術進步、人口因素等，考慮有效當前有一刀切去杠桿導致有效不足，我提以下幾點建議。

第一，注重投資質量與投資效率。投資對全要素增長有重要影響，很多情況下很多學者討論宏觀經濟的時候，不是強調中國投資多了，我們應該依靠消費，依靠其他一些東西，在討論宏觀經濟的時候，大家會發現存在妖魔化的問題。我們通過狀態空間模型構建大的模型，對大陸近20年潛在產出和全要素生產率做初步估算，發現基於2008年以來，兩者增速呈現平緩放慢趨勢，整體仍然偏弱。很多人都把這些東西跟人口因素連在一起。相關研究認為全要素生產率的增長與勞力人口有密切關係，技術進步也比較快，隨著人口紅利效應逐步減弱，人口成為全要素生產率增長放緩的重要因素。人口結構變化對經濟影響全方位的，從整個社會發展的角度去考慮。

人口結構發展對經濟影響是長期結構性的，短期內人口結構變化對近期潛在產出和全要素生產率增長整體作用還是比較有限的，不能有人口因素解決這個問題。

我們研究發現投資效力，投資專有技術進一步增速的下降，使2008年以來，我們國家潛在產出和全要素生產力下降最主要的原因。投資快速下降一方面減少總需求，另一方面也會降低資本生產部門本身的創新之路，理論上來講，就是降低了投資專業技術進步的提升，什麼意思？大家想想你勞力生產率提高，通過技術構造，沒有這方面投資何來全要素生產率的提高。

第二我們發現政府投資，房地產投資，對其他投資，尤其是製造業投資的擠出，可能造成投資部門技術進步的下降。消費占比穩步上升，尤其是高質量投資，在調整短期經濟作用仍然非常弱。

一刀切去杠桿是主要矛盾之一。大陸經濟運行的環境明顯變化，經濟下行的壓力明顯加大，一刀切去杠桿引發有效經濟不足，成為大陸當前的主要矛盾之一。對這一舉措我們需要準確的把握，需要平衡好短期需求目標和中長期結構性改革的目標，而這兩個目標之間的紐帶，就是有效的投資管理，尤其是要處理好和地方社會的關係。去年以來地方債增加過快，從我理解，大陸的地方政府債務本來是可控的，我們需要警惕這方面的風險。分析地方債務核心應該是淨資產而非規模，缺乏資產變現的動力，以及用來償還債務的管道。清理地方債務操之過急，經濟下行壓力滋生地方政府資產下降，使得地方政府面臨危險和不確定性上升。市場對不確定性反應導致利率的上升。

我舉個例子，如果地方政府原來一個項目收益率是五點幾，通過融資，原來算是地方政府債務百分之三點幾就可以了，是可以持續的。現在你說地方政府融資成本8%到9%以上，本來沒有風險，導致風險。

第三處理好預算軟約束的問題。長期以來政府和國有企業投資對拉動大陸經濟增長做出了重要貢獻，但是由於存在預算軟約束的問題，政府和國有企業投資效率質量整體偏低，對提高全要素生產力和潛在生產貢獻不足，導致了投資效率下降。打破政府和國有企業預算的軟約束，這也是提高投資效率和投資質量降低杠桿率的重要基礎。

總體來看，大陸經濟投資占比下降，並不等同於投資絕對量下降，當前推動可持續高質量發展背景下，投資質量以及技術進步的提升更為重要，因此我們可能需要進一步推動結構性的改革，深化鞏固供給側結構性改革，優化產業結構，優化投資結構，合理控制杠桿，處理預算軟約束的問題，推動以市場化為導向的各項改革進行創新。這一過程當中政府尤其是地方政府投資規模與債務擴張是一面，金融體系在創新優化資源配置的效率方面存在一些問題，這也許就是習總書記強調金融工作，把握服務於經濟社會發展，避免經濟脫實向虛重要初衷所在。

第二正確認識新的發展趨勢，面對當前潛在產出和全要素生產率增長情況，我們應該從貨幣政策，從金融的角度來看，應該適應廣義貨幣社會融資規模的新趨勢。現有的理論偏差不大，中長期內大陸經濟發展，投資質量和質量進一步的放緩，人口老齡化，外部環境影響。面對這樣的變化趨勢，我們需要逐步適應廣義貨幣和社會融資總量等金融指標隨之逐步放緩的走勢。同時更多依靠價格調控，這樣有利於提高經濟增長質量和提高創新能力。

金融體系和金融機構適應這樣新的發展模式，長期看為適應經濟增長轉型要求，金融機構由過去支持國有企業實施房地產投資，逐步走向新領域，包括綠色發展、5G技術、教育、醫療、養老等領域。金融機構進一步加大跟民營企業小微企業支持力度，金融機構完善自身治理，金融機構也要進一步的優化。以上內容是我個人從研究角度做出的一些總結和初步的思考。

我們光有低利潤，如果沒有伴隨結構性改革是不能真正去杠桿的，在我們當前宏觀經濟情況之下，低利率的同時還要有結構性的改革，從潛在產出和全要素生產率增長關係來看這是需要關注的。

第二個問題，我們去杠桿的關鍵是提高全要素生產率增長和資本回報率。

第三我們應該關注要注重投資的質量和投資的效率，投資的增量和投資效率。

第四平衡好短期需求目標和中長期結構性改革之間的紐帶。從貨幣政策角度來看，如果我們這樣判斷是正確的，意味著我們M2和社會融資規模中長期是放緩的。宏觀條件你要適應這樣經濟轉型，需要你金融體系要完善你的公司治理，優化你的結構，同時要更多依靠價格。

以上內容是我個人的初步思考，也有我們研究結論，其中更多是我們試著研究和回答的問題，也提出來供大家思考，謝謝。