這三家公司被嚴重低估！中概股何去何從？｜鳳凰市值研究

來源：鳳凰網財經市值研究

作者：周掌櫃（鳳凰網財經首席戰略顧問、《市值研究》專欄主筆）

2020年伊始，中概股開始牽動各方神經，有人杯弓蛇影，也有人產生了去大洋彼岸「割韭菜」的沖動。

談中概股挑戰，可羅列的理由玲瑯滿目，足以打擊投資者的全部信心。比如：美國政府非常不友好，5月20日，路易斯安那州共和黨參議員約翰·肯尼迪提交了《外國公司問責法》，獲得了參議院一致同意，如果這份提案獲得民主黨控制的眾議院表決通過，則可能遞交總統川普的辦公桌，經表決成為法律。而川普什麼態度呢？簡單說：他支持對中國公司進行嚴格監管，他非常擔心中國科技公司挑戰美國科技霸權。但白宮經濟顧問拉裡·庫德洛（Larry Kudlow）對福克斯商業網路（Fox Business Network）說得相對委婉：「我們必須」推進在美國市場上市的中國公司承擔更多責任。宏觀看，美國政府和監管機構對中概股的政策是一把達摩克利斯之劍，有那麼一點隨時手起刀落的感覺。

而實際情況會是這樣嗎？可能沒有那麼悲觀，其實這期間不少中概股在逆勢上漲。我們詳細拆解一下，背後的邏輯比較龐雜：

第一，這個議案的緣由我們判斷是美國決策層在疫情之間，看到中美之間此消彼長的實力變化，發自於內心恐懼，所以大概率是一種戰略恐嚇。實際上美國的強大主要依靠的就是美國公司，近代200年的繁榮也就是摩根、卡內基、福特、杜邦為代表的優秀公司早期推進，今天則是亞馬遜、Google、蘋果等巨頭幾乎主導中國外全球科技市場，可以理解美國精英層對美國公司命運非常敏感，擔心資本流向中概股進而削弱美國公司，這並不奇怪；

第二，在金融領域，一直是美國資本主導的，中國處於弱勢地位，在美國上市的阿裡（BABA.US）、百度(BIDU.U)以及京東（JD.US）、拼多多（PDD.US）等大公司開始就是美元資金加持，後期則大部分是高盛、摩根這些財團推進上市，某種程度上美國利用金融優勢通過這些自由市場化的公司掠奪中國發展紅利，這個本來就是美國主導的遊戲自己應該不會輕易放棄；

第三，也許《外國公司問責法》法案的政治意義和威懾意義遠大於實際意義，文中提到的「外國政府擁有或控制」指向中國電信（CHA.US）這樣的國企，主要批判對象是財務造假等問題，但客觀情況是——選擇美國上市的公司都有嚴格監管的預期，一般是國內治理最好的一批公司，所以註定不會出現大面積造假。

仔細斟酌，被攻擊的公司大體分三類：瑞幸咖啡是純粹造假，這類如何被懲罰都讓人大快人心；對於好未來和跟誰學，我們認為管理層主觀對業績的追求可能落實中出現走形，多少有一點好大喜功導致，多種跡象表明其主觀上不太可能故意作惡；而愛奇藝這樣被攻擊造假的公司，實際上在財務數據上對優酷和騰訊視訊的可對標性很強，瑕疵可能有，不太可能出現崩盤式問題。

再做一個推演：極端情況，如果美國徹底放棄吸納中概股，特別是美元資本投資的市場化創新公司，勢必重創美元風險投資，其實也就是放棄了美元作為核心投資貨幣掌控中國高價值公司的既定「遊戲」。但從中概股來看，人民幣資本加持後，按照A股的邏輯定價也許並非完全利空。可見，中概股命運背後的辯證關係非常龐雜，絕對不是一個極端判斷可以下結論的，而且我們看到美俄關係如此緊張的情況下，實際上俄羅斯最大搜尋引擎Yandex（YNDX.US）在美股依然表現不錯，可見金融和政治的關係並非簡單因果的零和博弈。

總結起來，我們基本判斷美國對中概股的攻擊是疫情中保護美國資產的一種政治姿態，眼前象徵意義大於實際意義，但長期看，問題的焦點在於中概股公司是否接受在美國資本市場被邊緣化的地位。

01

中概股真正挑戰是戰略展現

那麼，新的問題來了：中概股在美國是否被低估了呢？

這確實需要從中美關係談起。假設中美髮展為全面對抗，那麼，美國決策者第一個動作可能是加強通過實體名單管控擴大對中國國企和高科技公司的限制，並且打擊他們認為意識形態領域不符合其價值觀的公司，也有可能逼迫中國公司交出一部分領先的技術成果；第二個，美國倒是有可能通過提高門檻和要求，對於也利於美國國家利益的中國企業給予一定的寬容，甚至支持，比如阿裡、京東、拼多多這樣的企業，實際上他們的主要市場在中國，反而可能是對美國產品進口的推進力量。所以，有打有壓是最可能出現的情況，這種情況可能伴隨著中國金融開放逐步展開，也就是說美國金融資本極有可能利用利空增持中國市場主導類科技公司的機會。就像美國對待三星一樣，打不過三星但是可以成為三星的大股東。

而從中國公司的角度看，我們認為中概股核心問題不應該過分焦慮大環境，還是應該聚焦於自身戰略上，進而做出有利於公司實際情況的判斷。面對已經發生和正在演化的國際環境，回歸的港股的「去」和堅守的「留」都是戰略選擇，但這些都不應該影響成為一家符合全球監管的全球化公司的遠大理想。

下面我們來簡單分析比較有代表性的三家中概股科技公司背後的大邏輯，主要選取有可能被低估的中小市值標的：

• 58同城（WUBS.US）：科技感被輕視的現金牛，被嚴重邊緣化和低估：最新關於58引人註目的消息是地產電商財團高達87億美金的私有化動作，這幾乎讓58集團成為了2020年規模最大的私有化交易之一，也許更是科技中概股歷史上規模最大的私有化交易，背後的大邏輯註定是管理層和投資方都認為58被低估了。事實也是如此，58同城被低估的根本邏輯是其身上的互聯網生態屬性不夠，而且科技新銳性不夠，但對於地產電商來講，這樣的用戶規模和穩健的商業模式已經夠了，也一定比恒大造車看起來靠譜。分析來看：由於58的定位是「覆蓋全領域的生活服務平臺」，真實的用戶主要是城市裡中低收入群體，這個群體規模是非常大的。如果我們對比在美國和歐洲地鐵、機場廣泛存在的商業資訊分類卡片的需求可以看出，這個需求是對廣義群體非常剛性的，而且對比歐美的這種印刷品模式，顯然58具有先進性，這樣看6倍多市盈率確實不高。雖然這不是一家讓人炫目的B站一樣代表未來的生態型互聯網公司，但58的用戶端基礎是非常牢固的，有理由相信持續盈利前提下，只要切入到1-2個更具科技感的創新應用場景，應該價值會得到極大的提升。在基本面不出現大的問題的前提下，58可能是一種現金牛被低估的典型中概股公司；

• 小牛電動（NIU.US）:低調進化的全球化小巨人，最符合中概股定位邏輯：目前小牛電動已經從3月初的6.6元漲到了近12美元，接近一倍，但這個公司在美股並不太引人註目。2018年底上市以來一直在8元左右徘徊，就目前來看，對沖基金和主流投資機構剛剛開始關註關註。有兩個根本性的原因：一個是投資人對這個賽道的認知覺得相對於電動車非常邊緣，另一個就是對於其電動車生態的擴展性、全球化的擴展性有懷疑。而如果我們對比國內電動車行業的發展會發現，小牛電動的技術布局、生態思維和全球化思維在行業裡是非常領先的，去年就提出投資10億人民幣開拓東南亞和全球市場，2020年一季報顯示在疫情之下海外表現同比增幅5.9%。而且這家公司2019年已經扭虧為盈收入1.9億人民幣，銷售額15億人民幣，預計2020年可以達到20億左右。這家公司的創始人李一男實際上是話題不斷的，但是做小牛的過程他反而異常低調，從小牛的戰略也可以看到全球化大公司技術思維的影子。所以，這家公司就具備了三個最重要的成長要素，創始人的進取心、生態化布局和全球化市場，扭虧為盈就是一個歷史性轉折點，這樣低調進化並且在轉折點的公司長期是值得期待的。可以大膽預測：美股市場長期看應該會對小牛給予價值修正。

• 達內科技（TEDU.US）：疫情沖擊線下培訓，財務邏輯被誤解和挑戰：達內科技目前表現為虧損狀態，並且媒體上麻煩不斷，這家昔日曾經被高盛等投行看好的培訓巨頭似乎風光不再。但作為一種危機削弱價值的典型，我們不妨換一個邏輯審視這家公司，有三個相對來說被低估的點，其一是其虧損的原因，從我們調研和分析來看主要是學費延期確認造成的，並非經營的大面積衰退，另外由於少兒編程業務的擴張以及IT培訓縮減了門店規模都有影響。2019年年報顯示公司有10.98億虧損，但遞延收入15.9億元（財務制度上應該絕大多數是延期確認的學費），可以理解為有5個億左右可以作為利潤，所以公司實際並非巨虧；其二是少兒編程業務有200%的收入增長，公司增長點是明顯的，傳統成人IT招生業務6.6%下滑，可以理解為新舊業務並行發展；其三是外部市場環境看，中國IT和互聯網企業發展大趨勢不會改變，達內在市場端需求相當長時間有一定支撐。那麼，疫情帶來對線下的影響線上有所彌補，反而長期確認了達內對科技類企業業務支撐的核心價值。至於披露的員工刷單騙獎金等大概率屬於個案，可以初步判斷這家公司是仍然是一個在科技賽道有進取心並快速發展的公司，並非很多媒體所言的虧損到資不抵債的失敗公司，所以每次發財報一部分中小投資者都會恐慌賣出。像達內科技這樣的公司在中概股上也很多，就是負面新聞纏身，股價低迷，似乎已經成為了落後產能，但作為一家教育培訓公司，如果疫情的影響可控、誠信無疑的前提下，1億美金的市值顯然也是被低估了，這個賽道本身就很值錢。除此之外，我們不妨再辯證思考，這家公司如果背著這麼多黑鍋卻不為所動，也許內心是非常樸實的。

以上三家中小型中概股公司的分析，各具代表性：58同城實際上推進的私有化是非常合適的，因為其現金流屬性完全滿足港股或者A股的條件，假設回歸A股獲得30-50倍PE非常有可能，必將極大的推進公司的外延式發展；而小牛電動實際上是最具備中概股特征的中國公司，這樣小而美的標的通過美股展現於全球投資者，價值肯定遠遠大於A股，甚至也大於港股，而且不排除小牛未來進軍電動汽車的可能性，這就容易被對標為微型特斯拉；而達內科技這類醜聞纏身，看起來的問題公司實際上也不見得真正像其市值那樣弱不禁風。美股低估這三類公司的邏輯，根本上並不意味著其沒有價值。

所以，從這三家有一定代表意義的公司來看，中概股的真實挑戰還是有效展現價值的問題，這個價值展開配合合理但市值管理才會更容易獲得投資者青睞，是否回歸可能需要根據公司實際情況取舍。

02

中概股回歸港股依然是大趨勢

那麼，是否意味著有價值的中概股在美國市場就可以高枕無憂了呢？當然也不是。

其一，所有在美國上市的中概股可能需要反思一個根本性的問題——在美國上市的根本目的是什麼？有兩類我們認為是理由充分的，就是美元資本投資有退出需求的公司，像阿裡、百度和拼多多這類公司在美國是有明確的對標標的的，可以簡單理解為亞馬遜、google、好市多這類折扣連鎖，所以我們看到盤面上這些公司主要以跟隨美股為主。也有一類就是大股東有明確的股份美元化兌現需求的，這涉及到企業家資產配置的需求，不展開分析。還有一類情況，我們認為理由也非常充分，直白一點說——很多創新公司為了逃離國內落後的監管環境，降低不確定性，所以選擇海外上市。這個話題也很大，這是一個讓人無奈也很悲哀的話題，真實情況是：確實很多公司反應在海外特別是美國上市之後，可以逃避國內的一些麻煩，降低政策風險的不確定性，比如趣店這種互聯網金融公司和微博這種受嚴格政策監管的公司，而且確實對接美國財務、法律環境後公司治理有了明顯進步。我們暫且認為這也是一個充分的理由。

但除此之外，美股比港股或A股能更好的擴大融資嗎？不見得；美股的監管更有利於企業發展嗎？不見得；美股上市更有利於全球並購嗎？不見得；美股上市對企業品牌提升更大嗎？更不見得。理想很豐滿，現實卻異常骨感，美國資本市場雖然是可承載全球流動性，但對於中國投資標的的選擇全球大機構一般還是以美股和港股的中國核心資產配置為主（港股大藍籌），文化差異導致絕大多數中概股很難入海外投資人的法眼，不了解，離的遠，所以厭惡風險。而實際上，美股具備的優勢港股大部分都具備，缺少了諸多政治風險，所以可以預見未來相當長時間內，伴隨著中美持續對抗，回歸港股或私有化內地上市可能是一個不可逆的大趨勢，中概股在美股的風險不見得是政策強力打壓，真實情況卻一定是絕大多數「被邊緣化」；

其二，股價被長期低估之後，中概股公司股票對團隊的激勵作用大打折扣，作為資本運作的炮彈也必將影響公司的外延式發展。這一點雖然看起來不是一個核心問題，但現實中上市公司最重要的一個優勢就是用未來可兌現價值激勵團隊，對於人力資源來講是整體薪酬的一部分，正式因為前仆後繼的高科技公司造富效應，讓騰訊、阿裡等公司成為奮鬥者等天堂。而這一切，隨著中概股大面積被低估，反而成為了影響團隊士氣的戰略負擔。而市值低就很難用股份作為交易籌碼外延式發展，這對於華爾街所希望看到的進攻性而言，也就進入了惡性循環。

其三，《外國公司問責法》帶來的真實風險可能是中美監管疊加造成的，這個不確定性更強，瑞幸咖啡這類不可挽回的失敗風險將極大增加。為什麼說是中美監管疊加呢？之前中概股享受一個紅利就是美國監管的確定性強，中國對中概股監管弱，這反而對於追求確定性的管理者來說是一個利好。但現在在國外做空機構、監管、政府持續給中概股增加壓力的情況下，我們看到實際上中國政府和中國監管為了保護中國公司信譽也在追加監管措施，這並不能說是壞事，但坦率的說，確實可能打破上面提到的「灰度監管」的紅利，一個婆婆變成兩個婆婆。而大公司面對董監高決策失當可以通過法律手段化解，也可以通過董監高責任保險等方式減少損失，但一般中小規模的中概股公司也許這個能力是跟不上的，結合中美關係不確定性風險共振，公司的風險就極大增加了。

總結來看，中概股公司需要認清三個正在發生的事實：1，中美之間政治、局勢、外交的對抗已經發展到商業經濟領域；2，隨著阿裡、網易、京東等公司回歸港股，大趨勢上看中概股向港股遷移是確定要發生的，通過私有化回歸A股上市的科創板等通道也已經打開；3，隨著全球經濟走向衰退，中國經濟內外部挑戰中，中國政府做大資本市場的需求非常迫切，這意味著國內對於傳媒、互聯網金融等敏感行業的監管大概率更加寬容。這些都是中概股去留中需要考慮的。

從國內政治經濟環境的角度看：中國市場內生性消費和科技創新需求不可低估，政策注意力在扶貧、環保、防控疫情等領域，雖然經濟不可避免與繁榮期相比出現下滑，國企受到政策性融資等支持依然十幾倍多於民營企業，但資本市場上的明星可能主要還是科技型市場化公司，經濟不確定性對企業有破壞力的產業政策出臺概率反而降低。科技行業可能出現大魚吃小魚、快魚吃慢魚，這種殘酷對於領先企業就是機會。

從投資者的角度，我們認為投資文中分析的58同城、小牛電動、達內科技等公司價值確實存在低估的可能，陌陌、荔枝、微博等邊緣化科技股雖然股價低但不確定性也很強，而搜狗、百度和虎牙等具有生態擴張性的公司也值得期待。反而阿裡、拼多多、網易、B站等公司因為其貼近美股的特征，作為全球大機構投資中概股對沖美股風險的標的，反而估值有其合理性。所以中小投資者如果從價值的角度，投資嚴重低估的中概股並沒有想像中那麼大的風險，歸根到底還是要看公司本質價值。

如果有足夠的耐心和勇氣，用價值發現的眼睛投資被低估的中概股，也許無論風雲如何變幻，都將是一次值得一試的豪賭，因為，機會往往潛伏在淺薄的悲觀裡，有智慧的樂觀者最後都贏了。

鳳凰財知道（icaizhidao）

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