李迅雷：四大分化趨勢蘊含新投資機會，金價明年將創新高

發言 | 李迅雷

編輯 | 彭韌@來源 |巴倫周刊

6月18日，《財經》雜誌和《巴倫周刊》中文版聯合舉辦了以「後疫情時代全球產業鏈重構新機遇」為主題的「財經·卓見」線上論壇。與會嘉賓中泰證券首席經濟學家李迅雷分享了他對於全球和中國經濟復蘇以及大類資產配置問題的看法。

在全球經濟復蘇形態問題上，李迅雷不認為全球經濟會在疫情後迎來強勁復蘇，中國政府也沒必要追求一時一地的「V型」、「U型」復蘇，更多還是應該考慮通過改革來解決那些基本的結構性問題、社會問題，把GDP「V型」反轉當作一個目標本身就是不明智的。

在談到大類資產配置時李迅雷表示，無論是全球經濟還是中國經濟，都處在一個分化的階段，中國經濟正在從增量主導變成存量主導，並出現四大分化趨勢，投資者可以根據這一趨勢來進行大類資產配置。他認為，行業集中度的提高有利於權益類資產投資回報率提升，而黃金作為應對貨幣泛濫、經濟動蕩的投資品和避險工具，價格明年可能創歷史新高。

以下是經過編輯的李迅雷發言實錄：

我講的主題是「分化時代的資產配置策略」。

對於這一輪的疫情給全球經濟帶來的影響，我的基本結論是，它不僅加速了全球經濟的下行步伐，還加速了社會經濟的分化趨勢，雖然近期美國股市漲得很好，但我不認為全球經濟會出現一個很強勁的復蘇，它只是一個反彈而已。

沒有疫情之前，全球經濟是怎麼樣的，之後還會是怎麼樣，因為這是大勢所趨，在諸多問題沒有因為大量印鈔而解決的背景下，疫情只是影響了趨勢的斜率。現在有些樂觀的觀點認為，只要疫情一結束，全球經濟似乎就重振旗鼓了，這從邏輯上講是不成立的。

到目前為止，美國的疫情還是沒有得到有效的控制，拉美、南非、印度等國也還是在失控當中，疫情形勢比大家預期的要更加嚴格。在這樣一種過程當中，全球化供應鏈受阻，產業鏈也受阻。我們可能在傳統制造業方面遇到了壓力，但新興產業蓬勃發展，線上服務增加了，所以也是出現了新舊動能的劇烈分化。

另一方面，我看中國政府在拉動經濟的刺激政策方面也遠不如美國政府豪爽，說明我們對待經濟成長的態度還是發生了很大的變化，財政政策上面更加注重細水長流，把錢用在刀刃上，不追求一時一地的「V型」或「U型」復蘇，更多還是應該考慮怎樣來通過改革來解決那些當前面臨的結構性問題、社會問題，我想，這應該是我們政策的著力點所在。所以從這個角度出發，把GDP「V型」反轉當作一個目標，本身就是不明智的。

從總體來說，全球化的進程肯定是要告一段落，即使沒有疫情的話，全球貿易的拐點在2008年就出現了，我是用全球商品和服務的出口額占GDP的比重來衡量全球化水平的。為什麼會出現這樣的現象，還是因為國與國之間的出現了不屈衡，這是一個核心的原因。

比如說，前段時間美國由於一位黑人被過度執法導致死亡，引發了騷亂，這個事件從表面上看是種族歧視問題，背後其實就是一個貧富差距過大所導致的階級矛盾，美國的財富分化已經是非常明顯了。如美國1%的人擁有的財富占比接近全國家庭財富總額的40%，10%的人手中擁有的財富占到全國所有家庭財富的70%。

這些問題使得了社會不屈等，社會矛盾加劇容易導致了動亂。所以未來全球經濟終究步入到一個低增長、高震蕩的狀態，這種狀態要改變很難，因為分化問題很難改變，就像王忠民理事長所講的全球分工是不能逆轉的一樣，同樣道理，分化現象也很難改變，除非發生戰爭。

我們正在經歷的是全球長達75年的和平期，長期和平期意味著長期以來遊戲規則不變，階層被固化，經濟結構扭曲，而且也固化了，這些問題使得全球經濟增速進一步放緩。結構性問題可以通過改革來解決，但改革會觸動利益，觸動利益比觸動靈魂還難，所以分化現象可能還會延續下去。

反過頭來我們再說說中國，我覺得中國也是處在一個分化的階段，中國經濟正在從增量主導變成存量主導，我看到了四大分化趨勢。

一是區域與人口分化。區域與人口分化反映了生產要素市場化配置的結果，所謂的生產要素，是指人口、資金、土地、技術、資訊等等。人口的流向變化和區域的分化還是比較市場化的，對投資或資產配置來講也是機會所在，如中國居民家庭的第一大類資產就是房地產，房地產漲得多的地方，基本上就是人口淨流入的地方。

比如說浙江，2019年人口的淨流入量達到85萬，首次超過了廣東，同樣，杭州人口淨流入量超過了深圳。人口淨流出的地區基本都是北方為主，像山東、黑龍江，簡言之，就是東北、西北和華北，整體都是淨流出的，故從分化角度看，可以對房地產投資有指導意義。

第二，收入分化。收入的分化是一個不好的現象，對於消費主導的經濟體而言，會導致消費不振和扭曲。前段時間總理也講到了，後來國家統計局也進一步作了解釋，即中國居民家庭可支配收入分五等份，低收入和中低收入組占家庭戶數的40%，對應6.1億人口，月收入只有1000塊錢左右。在居民總收入相對穩定、增長率確定的情況下，低收入者的收入越低，高收入者的收入就越高。

這就導致我們消費增速下降，因為社會商品和服務的消費主體是中低收入階層，此外，還導致了消費品消費量的分化很大，奢侈品非常熱銷，可選消費品不振。從去年到今年，食品飲料行業中的一些名牌類的上市公司漲幅還是非常驚人，這從收入的分化中也可以獲得與之一致的邏輯。

第三，產業分化。前面王理事長也講到了，像特斯拉、蘋果產業鏈等相幹公司都在高增長，中國呢，傳統產業的產能過剩壓力非常大，而新興產業，主要還是以資訊技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車等產業為主，像華為產業鏈，作為新一代資訊技術，如5G、工業互聯網、大數據和人工智慧等，成長勢頭很猛，今後還會發展會很快。

這種分化會促使投資者在資產配置結構中加大配置新興產業的權重。

產業分化在美國也一樣顯著，美國股市雖然漲得很多，但是它主要是靠成分股中的頭部企業股票在漲，它的綜合指數，即所有行業的全體上市公司指數其實並沒有怎麼漲。以美聯儲6月10日發布經濟預測後兩日的跌幅為例，能源、耐用消費品、金融、汽車、資本品（包括航空業）、運輸等盈利受疫情影響明顯的行業跌幅居前，而食品零售業等必需消費品行業在歐美股市全線暴跌的行情中，跌幅中位數僅為-2.8%。相對穩定的盈利預期為股價提供了較強的安全邊際。

在經濟恢復的不確定下，企業盈利預期的波動性加大也會拖累美股市場表現。從中長期來看，美股分化仍將加劇。我專門統計過過去11年美國納斯達克2800家上市公司，漲幅前10%的公司，過去11年累計漲了20倍，市值也達到了50%的占比，所有股票按漲幅排序，其漲幅中位數只有36%，即一半股票在過去11年當中沒有什麼上漲。

標普500也是如此，每年在標普500成分股中選取對指數收益率拉動最大的10隻股票，2015年至今前10大股票對指數的合計拉動每年均在40%以上，即標普500成分股中2%的股票貢獻了指數至少40%以上的漲幅。且每年的10大股票名單是高度重復的，亞馬遜、微軟、蘋果等公司反覆上榜，馬太效應明顯。

所以說新興行業崛起的趨勢還是非常明顯的，如果要做資源配置，我覺得還是配新興產業，因為我們不排除未來全球經濟會發生衰退可能，會出現系統性風險的可能，但就新興產業的成長性而言，它可以覆蓋這種系統性風險所帶來的估值下滑。

美國股市在3月份出現技術性熊市，在3月份以後大幅反彈，又是技術性牛市，你會發現漲得多的都是新興產業，那些受影響大的，像航空、酒店、餐飲、服務業根本沒怎麼漲，這個現象表面上看起來是印鈔流動性泛濫所帶來的上漲，實際漲跌幅上看，還是理性的，上漲的大部分都是新興產業，如納斯達克指數創新高了，傳統服務受疫情影響較大，跌幅也較大，股票市場還是體現出產業的分化。

第四，企業分化。強者恒強，弱者恒弱，優勝劣汰。在增量經濟時代，船小好掉頭，所以小公司給予比較高的估值，今後來講的話，小公司機會越來越少，因為行業的集中度在提升，頭部企業所占有的市場份額會越來越高，比如說像家電行業，現在三大巨頭，工程機械行業現在也是三大巨頭，房地產行業四大龍頭企業的份額在疫情後提高了10%，這也是非常驚人的現象。

故資產配置應該向頭部企業集中，抓大放小。而且對於中國來說，行業的集中度還是偏低，頭部企業的市場份額是遠遠不夠的，今後還會進一步提高集中度。這對我們權益類資產配置還是有幫助的。

最後，我簡單來概括一下我的觀點：

第一，全球經濟還是在往下走，而且不排除發生信用危機的可能性。無論是中國也好，還是歐美也好，都要防范發生系統性風險。作為一個避險類資產，貴金屬黃金作為準貨幣資產還是可以考慮的。

我覺得明年的黃金價格有可能創歷史新高，無論從投資角度也好，從避險也好，黃金具有投資和避險的雙重的特性，它作為一個投資品用來應對貨幣的超級泛濫。從1929年至今，美元紙幣增長了330倍，而美國經濟實際增長了16倍，黃金存量隻增長了6.7倍。從1971年開始算，美元規模增長了21倍，美國經濟實際隻增長2.7倍，黃金隻增長了1.1倍。同時，黃金作為避險工具，則用來應對資本市場可能出現的巨幅波動。

目前正處在全球貨幣泛濫的時間窗口，美聯儲的資產負債表已經突破7萬億美元。黃金價格的波動往往是間歇性的，從2011年至今，走了一個U型，2018年在1200美元/盎司的平臺上突破，2019年在1500的平臺上突破，2020年有望在1900的平臺上突破，創出歷史新高。

第二，寬信用政策雖然合乎邏輯，但實際操作的難度較大，在經濟增速下行是大趨勢，松貨幣還是會繼續，故利率還是會往下走，需要降息，債市慢牛行情就沒有結束，還是可以繼續配置。

第三，房地產隨著人口分化，也會發生一二線城市房價走強，三四五線城市房價走弱的現象。追蹤四大流的變化：人口流、資金流、貨物流、資訊流。如果這四大流均強的城市，其房價一定非常堅挺。四大流變化帶來的是房地產投資的結構性機會。

今後幾年，中國房價估計不會出現系統性、大規模的下跌，一是高層始終堅持底線思維，因城施策，防止房價大起大落；二是在貨幣政策上，還會繼續用寬信用和維持M2高增長作為支持，降息空間仍在。

第四是權益類資產，如何配置呢？我前面講到的四大分化趨勢，應該根據這四大分化趨勢來配置資產，從產業趨勢看，尋求高成長行業的投資機會，從企業分化角度看，要尋找頭部企業，從政策導向看，可以配置政策扶持的行業。

（文中所用PPT由李迅雷先生提供）

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