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繆因知/文 曾經被視為證券定向增發新規下“首吃螃蟹者”的凱萊英醫藥公司，7月23日宣布大幅修訂公司非公開發行股票方案。
雖然此前的發行方案早就經過股東大會審議通過，凱萊英還是宣布“鑒於目前資本市場環境變化，並綜合考慮公司實際情況、發展規劃等諸多因素”予以變更。變更的核心是把定增對象從高瓴資本管理公司旗下的一家基金，變成了按照規章上限的“不超過35名特定投資者”，同時對鎖定期、定價基準日也做了改變。
盡管這是以凱萊英的自願決定形式出現，但市場各方的共識是發行人為提高審批成功率，而對最新監管政策精神的跟進。
所以除了對凱萊英一家利害的分析外，大家更關註的是中國證監會立場變化的跡象，以及從更深層的角度而言，我們到底應該有一個什麼樣的定增監管思路，特別是對戰略投資者應當如何定位？他們應該由市場來淘滌，還是應該由政府部門來核定？
定增規則的門道與變遷
中國上市公司發行證券的監管規則屢經修改。為了配合2019年底《證券法》的修訂，今年2月，證監會修訂了再次《上市公司證券發行管理辦法》、《上市公司非公開發行股票實施細則》（下稱《發行辦法》、《發行細則》）。
所謂非公開發行，不僅指不能採用公開宣傳、推銷的手段，也包括不能私下對不特定的對象予以銷售。故而對股票已經上市的公司而言，非公開發行基本等同於定向增發，即公司向特定對象增加發行股票。
實踐中，“定增”既是上市公司補充資本的辦法，也是與數量較少的特定投資者增進關係的方式。由於發行手段的限制，定增對象的人數不能太多。為滿足融資目的，每個定增對象必須認購的金額又不能太小。
這就令定價成為難題。定向增發涉及股本變更，需要經過股東大會審議批準，時間周期不短，做不到“隨行就市”。若直接協議定價，又會出現兩難：定價太低就會“稀釋”現有股份價值，損害原股東利益；定價太高則投資者可能就不會有興趣來當新股東。
我國對此的規制思路是“折價+鎖期”。一方面，允許非公開發行的股票價格按照基準價打個折扣；另一方面又要求這些“便宜貨”的“大買家”不能買了就賣，必須與公司和衷共濟、接受一段時間的考驗。
2006年制定《發行辦法》時，“折價”的要求是發行價格不低於定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%。“鎖期”的要求是自發行結束之日起，發行對象12個月內不得轉讓這些股票。控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份不得轉讓的期限延長到36個月。
2007年《發行細則》制定時，把36個月限售期限制擴展到通過認購本次發行股份取得公司實際控制權的投資者（即算上本次發行的股份後，會取得公司控股權者）；董事會擬引入的境內外戰略投資者。
今年2月《發行辦法》修訂，把這兩個本來互相牽制的條件雙雙做了放松。“最低打9折”變成“最低打8折”，12個月和36個月的限售期減半，變成6個月和18個月。
更龐雜的是證監會在《發行細則》中對“定價基準日”的調整。2017年2月以前，定價基準日可以為該次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日、發行期首日（下稱“三日”）。由於多數情況下，定增公告會被視為利好資訊。一般來說，基準日越早，股價越低。有的董事會決議公告日早於發行日一年多，認購者享受的折扣力度也很大。
2017年2月《發行細則》修訂後，定價基準日隻限於發行期首日。用證監會的原話，這既是為抑制“部分上市公司存在過度融資傾向”，也是為壓縮套利空間，避免定向投資者“偏重發行價格相比市價的折扣，忽略公司的成長性和內在投資價值”。
三年後，《發行細則》又順應《發行辦法》放松的基調，在更低折扣、更短限售期下，如果公司董事會決議提前確定全部發行對象且為控制人、戰略投資者等限售18個月的，定價基準日可以恢復為“三日”任選，否則就還是只能發行期首日。
這一變化，一方面可能緣於2017年後定增市場急劇萎縮，另一方面則是為了鼓勵戰投進入，給市場主體更多博弈空間。
規章隻規定了最短限售期，如果需要，發行人和定增對象還是能夠自行或根據有關建議達成更長的鎖定期。例如5月九強生物技術公司定增時，國藥投資自願承諾36個月不轉讓股票，同月中成進出口公司定增，甘肅建投等資源承諾36個月不轉讓。
戰略投資者的定義與“式樣”
凱萊英此次更改發行方案，也有人為之歡呼，主要理由是高瓴資本就是私募基金，系偽戰略投資者（下稱“戰投”），就算接受限售18個月，也不配更早、價格更低的基準日。
戰投這個概念在證券法中已經用了二十多年，至少出現在上市前、上市同步配售、上市後再發行等3個場合。
不遲於1999年《關於進一步完善股票發行方式的通知》，證監會就正式提出了這個概念，把“與發行公司業務聯繫緊密且欲長期持有發行公司股票的法人”稱為戰略投資者。不過，這個文件中的戰投，其實是指上市時同步配售的基石投資者。
今年3月，證監會還專門出了一個《發行監管問答：關於上市公司非公開發行股票引入戰略投資者有關事項的監管要求》，解釋戰投“指具有同行業或相幹行業較強的重要戰略性資源，與上市公司謀求雙方協調互補的長期共同戰略利益，願意長期持有上市公司較大比例股份，願意並且有能力認真履行相應職責，委派董事實際參與公司治理，提升上市公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質量和內在價值”且合規守法的投資者，必須具有“能夠給上市公司帶來國際國內領先的核心技術資源”或“國際國內領先的市場、渠道、品牌等戰略性資源”。
這個《發行監管問答》不屬於行政規章，只是證監會的一個立場說明，在法理上對市場主體沒有直接拘束力。看上去，證券監管者更強調戰投的非金融價值，即主要意義不是給公司提供一筆鎖定的資金，而是在主要業務領域能提供幫助，既出錢又出力。
這種強調幫助上市公司“練內功”的思路固然值得稱道。不過，一方面，就算戰投作為一個小股東，真有心對公司倍加關愛，從實業角度看，也會有一些障礙。
同行業或上下遊行業的戰投與公司的互動過密切，可能會產生利益沖突，會受到嚴格的關聯交易規則、反壟斷規則的束縛，未必那麼容易實現“協調互補”。故而，對行業性戰略投資者的功用不必過於樂觀。
另一方面，從金融角度看，上市公司價值提升之道並不只是靠行業性“內功”。比如有的上市公司產品質量佳、銷路好，但缺乏資金，純粹的融資支持也會是很大的幫助。有的上市公司過度擴張，導致資源配置效率低、利用浪費（這在市場更為發達的美國也很常見），那清理、出售而不是引入、新增公司的人力、物力存量資源，反而是價值發現、股價提升的正道。
盡管美國KKR、卡爾?伊坎式的“公司清理者”，或許還不適合中國現階段國情，但上述戰投界定至少已經把所有金融系的機構排除出戰投之列，除非它們也向金融機構投資。
誠然，金融類機構特別是投資基金，往往更願意成為“財務投資者”而非“戰略投資者”，重視可以盡快賣出的流動性，“用腳投票”；而不是介入公司治理，“用手投票”。它們也往往更青睞公開市場的收購，而非接受邀請的定增。
然而，市場是多樣性的。公司比政府更能判斷自身的價值，在既定的折價和限售規則內，允許公司接受各種“式樣”的戰投，有何不可？
比如美國著名投資者華倫?巴菲特，幾乎是“長期價值投資”的代名詞。巴菲特投資的領域甚廣，包括金融業的高盛和飲料業的可口可樂，其自身駕馭的投資平臺伯克希爾?哈斯韋公司，只能算是保險公司下屬的投資基金，很難說他能和種種不同的公司，產生幾許行業性“重要戰略性資源”。
學者張巍亦指出，實證研究表明，2001-2015年間的美國式定增交易“公共股權的私人投資”（PIPE）中，由非金融類戰略投資者參與的僅13%，“短平快”的對沖基金卻占了60%，其他份額也由各類基金占據。在多個機構參與的情形下，戰略投資者是領投人的幾率，只有對沖基金的1/7。
證監會對戰投定義的理解，更應視為一種政策性引導或鼓勵，但無需是決定性或排斥性的。承諾接受更長的限售期，就已經意味著願意與短期持有的財務投資者相區分。戰略與否，是一個彈性的屬性。即便是同行業、“能夠”帶來資源的投資者，也不一定最後“確實”帶來資源，對投資者又何必按“出身”區分。
而且，根據上述《監管問答》的要求，上市公司股東大會對引入戰投的議案，需要經出席會議的股東所持表決權三分之二以上通過，中小投資者的表決情況應當單獨計票並披露。公司股東在“學習體會”監管部門對戰投界定的講話精神後，已經投票決定與特定戰投喜結連理。就算是“家長”，也無需表示不喜歡了吧。
定增監管的理念與方向
目前，我國滬深股市已有近4000隻股票，規模龐大。比起銀行、保險等其他金融領域，股票有著更為明顯的市場性、波動性和風險性，並時常引發輿情。監管者亦時有如履薄冰、如臨火山的心態。但股票市場的上述特性，在很大程度上可謂其“本性”，不只是市場“不成熟”“不規范”的表現。
股票價格指向公司的內部價值，又受到外部實際供需及投資者心理的影響，變動不居本是常態。低買高賣、賺差價的“套利”，本是二級市場的正常交易之道。從靜態、孤立的視角看，買賣者之間仿佛是“從你到我”的“零和遊戲”。
但一次次微觀交易反映了散布在市場各角落的投資者，基於自身的資訊收集和分析做出的價格判斷，決定了市場整體定價機制的效率。而二級市場交易的可能性，也令企業有希望在一級市場融入資金、促進本業。
一級市場即股票“從無到有”的發行市場，在更大程度上體現了投資者的眼光和風險，所以獲利程度有時也可以更大。定增更接近於一級市場業務，發行對象的鎖期要求，也和公司老股東在首次公開發行前的境遇近似。
7月22日，凱萊英收盤價232元，較之本輪非公開發行價123.56元，已經上漲近90%，高瓴資本帳面浮盈18億元，讓圍觀大眾為之眼熱。
然而，這並非“無功受祿”。一來，戰略投資者持股鎖定期18個月是有風險的，在外界風雲變幻的情形下，沒有任何理由說一年半後凱萊英的股價就一定不會低於123元。二來，非公開發行者一般都是有實力的大型投資者，他們對發行人是有貢獻的，這既包括規模化、低成本提供資金，比散戶“聚沙成塔”更為有效，也包括對發行人在技術、營銷、商譽方面的加持。
現在把原計劃推倒重來，讓高瓴資本空歡喜，讓發行人重忙一場的折騰尚在其次，其最大的影響是融資變得充滿不確定性。本有一家投資者打算把23億元募股資金包圓，並且能鎖定18個月，現在必須重新邀請不同投資者，且這些投資者的限售期均只有6個月，公司控制人方面不會認購，也沒有戰投認購。換“接盤俠”未必容易，而且新“接盤俠”履職時間短了三分之二，對發行人及其投資者也是不利的。
更寬廣的影響是市場預期變得雜亂。2020年2月版的定增新規，對定增對象是“史上最友好”的，以致於又出現了一些爭議。有些人認為還是限售12個月、36個月好。但其實，對市場而言，比胡蘿蔔的飽滿度更要緊的，是給不給胡蘿蔔的確定性條件。
由於美國更為靈活的資本制度，美式定增的PIPE不僅沒有行政審批，甚至交割前可以不披露。向美國證交會註冊的重點，在於將原定向私募發行的相幹股票的限售性標註為在一定期限後可流通。
中國現階段的定增規則，當然還可以保持一定的實體管控，但規則應當成文化，在定增發行實現“註冊制”前，應當先努力實現真正的“核準制”，即成文規則可以設定定增的實體要求，如定價基準日、最低折扣、最低限售期、戰投資格等，甚至做更細化的掛鉤，即特定戰投對應特定的折扣和限售期。在此之外，應當由市場來約束一項具體的定增是否可行。
目前，對定增的一些質疑似是而非，包括：高估了股票一時交易價格體現的浮盈意義，低估了限售期帶來的未來價格波動風險，低估了非所謂戰投的定增對象對發行人的作用，而只是視之為利益輸送。
行政審批者對此過於糾結，也未必能裁量出更佳結果，只會增加管制成本。如投資者限售期滿就算高價出售股票並獲利，也是正常市場現象，更談不上對小股東不公。何時限售股解禁、接近多少，是市場公開資訊，小股東如果不樂意，完全可以比限售股股東跑得更早。
一項具體的定增方案能否通過行政審批，現在總體上看還處在“黑箱”狀態：既無進一步的細化說明，也無指導性個案，屬於審批機構“依裁量治理”。
在國家提倡“簡政放權”“市場在資源配置中起決定性作用”，甚至上海科創板、深圳創業板均開始推行首次公開發行註冊制的今天，對上市公司定增似乎還是管得有點多。
約束條件還是應放在成文規則，先從“依裁量治理”過渡到“依規則治理”，市場主體就有預期、有準備、好衡量。倘若明明符合白紙黑字的基本條件，但對於是否能夠個案過關，還要多方打聽揣摩，不僅抬高營商成本，也會為不正之風制造土壤。
實現“依規則治理”後，我們才能指望該領域的進一步進化：即不再要求每個公司一律墨守1個或3個基準日前20個或10個交易日均價的八折抑或九折為合理價格，或其他更細的發行條件。
《定增細則》曾經要求的最長限售期內也不過36個月，但它的穩定期有時卻超不過36個月。從2017年2月15日到2020年2月14日，市場基本面未必有多大的變化，監管規則卻已經歷過兩次重大變化。“依規則治理”雖然比“依裁量治理”更能形成穩定預期，但仍然存在“一刀切”導致的不足。
制度進化方向可以為事後的“司法治理”，即事前允許不同發行人和定增對象分別談判、分別定價，包括採用數值可變的公式來決定定增價格。
與此同時，允許特定小股東在覺得本公司通過不當的定增價格稀釋原股東的權利時起訴公司，由法官根據每個公司董事會是否合理經過相應程序的個別情況進行判斷。當然，這是將來遙遠的一步，但值得努力。■
（作者系中央財經大學法學院副教授、經濟觀察報管理與創新案例研究院特約研究員）
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