方正策略：2月首選通信震蕩等待 3月到決斷時刻

1 市場： 2月震蕩等待，3月決斷時刻

市場觀點：2月份震蕩等待，3月決斷時刻。2019年1月份以來的市場反彈屬於春節躁動性質的反彈，催化劑在於政策進一步加碼，尤其是1月份貨幣政策出現了明顯的加碼，包括總理對普惠金融政策喊話、2次降準、TMLF工具創設以及永續債補充銀行資本金，政策對於市場的進一步推動依賴於財政政策加碼，而這取決於3月份兩會財政預算的定調，目前來看市場對於國內政策已經有充分預期，後續風險偏好的決定因素取決於兩個層面：一是春季開工情況；二是中美貿易進程，而這兩個層面3月份才會見分曉，因此對於股票市場來說，3月份將是決斷時刻，一方面春節開工情況決定了經濟回落的性質，另一方面中美貿易戰的最終結果對於經濟預期至關重要。流動性角度，信貸量的擴張是大勢所趨，一方面影子銀行清理，另一方面降低社會融資成本，但是貨幣向信用的擴張需要強烈的信號，2008年此後的幾輪信用擴張均有降息的信號出現，而目前降息的條件尚不具備，後續關注社融能否持續企穩。行業配置角度，關注三條線索，一是逆周期對沖的相關行業，包括電力設備和新能源、建築等，二是科技藍籌，包括5G、物聯網、工業互聯網等，三是業績穩定的消費行業，例如家電、食品飲料等，綜合來看，2月份優選通信、電氣設備、家電等三個行業。

1.1 風險偏好的持續提升依賴於春季開工以及貿易談判

1月份以來的春節躁動的催化劑是國內政策的加碼以及美聯儲變化引發的全球風險資產修復。1月份以來全球股票市場均出現一定程度的上漲，原因在於美國加息預期的減弱，3月份基本確定不會加息，全球水龍頭階段性不再擰緊，有助於風險資產的修復。國內股票市場的上漲除了全球共振因素外，國內政策進一步加碼是重要的催化劑，特別是貨幣政策層面出現了明顯的變化，包括月初總理去三大行對普惠金融喊話、1月中下旬2次降準釋放出8000億的增量資金、央行TMLF工具的創立、永續債補充商業銀行資本金等，後續政策對於市場風險偏好的進一步提升依賴於財政政策減稅降費力度的加碼以及貨幣政策OMO利率的變化，其中財政政策力度將在3月份兩會上有明確的定調，貨幣政策利率變化取決於物價趨勢以及美聯儲的態度，目前市場對於政策已經有充分的預期，後續風險偏好的提升取決於兩個層面，一是3月份旺季開工的情況；二是中美貿易戰的談判結果。

3月份春季開工的情況決定了經濟下行的性質。目前經濟處於下行階段，市場分歧並不大，核心的分歧在於兩點，一是經濟回落的性質，是緩慢下行還是快速下行；二是經濟觸底的時間，一致預期是二季度觸底。從最新的數據來看，中采PMI數據較12月份環比小幅改善但仍處於收縮區間，其中新訂單指數和在手訂單指數均下降，意味著需求依然低迷，財新PMI數據在1月份加速下滑，從49.7下滑至48.3。貿易層面，韓國出口作為領先指標，1月份增速下滑加速，從-1.3回落至-5.8%，主要國家PMI指數除美國外均下行，其中日本和歐洲逼近收縮區間；房地產來看，此輪房地產景氣從時間周期上來看已經超過了此前的幾輪周期，目前已經連續44個月保持景氣，意味著後續的房地產調整時間周期將超出以往周期。穩增長政策從去年底之後不斷加碼，特別是針對基礎設施和中小微企業，3月份屬於季節性旺季，春季開工旺季的情況將對後續經濟增長有判斷意義，從兩個角度來判斷旺季成色，一是周期品的高頻價格變化，二是草根調研觀察政府以及企業的行為。

中美貿易戰3月1號是第一個觀察時間點，更為重要的時間點是6月份的大阪G20會議。目前中美談判從阿根廷元首會晤後已經進行了2輪磋商，第三輪磋商將於下周進行，除了傳統商品進口之外，還包括強制技術轉讓、知識產權保護、網路入侵等多個方面，此外，美國提出雙方在貿易上的任何協議，都必須是能被持續檢驗和有效執行的全面方案，意味著美方更加關注承諾落實問題。2019年中美貿易爭端博弈的重點將專項規則和制度層面，關稅戰大概率會休戰，下一個關鍵時點將是6月份大阪G20會與關於WTO改革的爭端，屆時美國是否把非市場經濟導向的規則納入到WTO規則值得重點關注。

1.2 流動性重點關注社融增速的企穩

流動性在信貸量上的擴張已經是趨勢。政策層面引導信貸擴張，一方面是清理影子銀行以及整頓金融亂象的需要；另一方面是降低實體經濟融資成本的考慮。目前主要的手段是降低商業銀行法定存款準備金率，1月份已經連續2次下降1%，下一次觀察時點將在3、4月份。法定存款準備金率的下調可以增加商業銀行信貸投放的能力，同時通過永續債補充商業銀行資本金，來增加商業銀行釋放信貸的意願，但更為重要的是經濟預期的穩定可以增加信貸投放的意願，目前來看，票據沖規模的現象依然明顯，中長期貸款需求不足。

從歷史來看，貨幣擴張向信用擴張需要明確的降息信號。2009年的信用擴張，前提是2008年四季度的4次降息；2012年四季度之後的信用擴張，前提是2012年三季度的2次降息；2016年之後的信用擴張則依賴於2014和2015年的持續降息。因此，貨幣向信用的順暢傳導需要有強烈的信號釋放，一般來說降息具有明確的信用擴張的信號意義，但是目前是否具備降息的條件需要評估，一方面是物價壓力，另一方面則是匯率的壓力，目前來看2019年上半年並不具備降息的條件，OMO利率以及SLF利率是否存在調降仍需要密切追蹤。

社融增速能否持續企穩值得追蹤。社融增速從2017年四季度開始持續回落，並在2018年2季度確認信用收縮對經濟下行造成抑制，此輪周期大致領先了2個季度，而一旦確認社融觸底，則可以判斷經濟增長將在2個季度後觸底，因此社融增速能否持續企穩值得追蹤。社融的企穩，一方面依賴於表內信貸的放量，另一方面則依賴於表外收縮的放緩，而表外業務的收縮放緩需要監管的邊際放鬆，關注的信號是資管新規是否有所調整。

1.3 大類資產配置：股市震蕩等待，債市維持慢牛，商品分化

大類資產方面：目前的基礎背景： 1）經濟增長，下行分歧不大，核心分歧在於下行幅度以及持續時間，在地產韌性以及基建兜底的情形下，經濟緩慢下行持續時間可能拉長；2）流動性在信貸上的擴張已是大勢所趨，但是貨幣向信用的傳導需要明確的降息信號，密切追蹤社融增速是否持續企穩；3）政策和市場風險偏好，政策進入到空窗期，關注春節後以及全國兩會期間政策，風險偏好更多依賴於中美貿易戰的談判結果以及春季旺季開工情況。股市目前處於春季躁動引發的反彈行情階段，但是2月份驅動力將有所減弱，債市由於資金需求仍不足，震蕩慢牛的格局不變，商品目前分化較大，原油跌幅加大導致化工品承壓，國內黑色處於震蕩區間，黃金白銀等貴金屬避險屬性強。

股票市場風格層面，我們主要從兩個視角來劃分風格，一是市場規模角度，分為大盤和中小盤；二是行業屬性角度，分為投資品、消費品及服務類。2019年大的背景下，需要規避後周期的行業例如銀行、鋼鐵煤炭等強周期品，風格上中小風格要好於大盤藍籌，相對看好科技和消費，金融和周期低配，看好逆周期行業例如電力設備和新能源、建築等。綜合來看，2月份優選通信、電氣設備、家電等三個行業。

◆   首選行業及邏輯   ◆

通信 | 電氣設備 | 家電

2．二月行業配置：首選通信、電氣設備、家電

行業配置的主要思路：總體而言，2月份震蕩等待，經濟方面，3月份春季開工的情況決定了經濟下行的性質，需要從兩個角度來判斷旺季成色，一是周期品的高頻價格變化，二是草根調研觀察政府以及企業的行為；流動性層面重點關注社融增速的企穩，社融的企穩一方面依賴於表內信貸的放量，另一方面則依賴於表外收縮的放緩；風險偏好方面，中美貿易戰第三輪磋商將於下周進行，3月1號是第一個觀察時間點，更為重要的時間點是6月份的大阪G20會議。綜合來看，結構性機會關注逆周期對沖的相關行業、科技藍籌以及業績穩定的消費行業。

通 信

標的：中興通訊、烽火通信、光迅科技、中際旭創等

支撐因素之一：5G商用進程提速。中央經濟工作會議加快5G商用，5G頻譜落地，全國開始試驗網搭建，經營商加速行業應用測試和5G終端推廣。華為5G折疊手機將在2月24日發布，其它手機廠商也將於2019年初發布5G手機，通信行業將迎來密集催化。

支撐因素之二：業績挖坑，存在修復預期。

通信板塊2018H1和Q3業績增速分別為-48.39%和0%，後續存在修復預期。從目前已公布業績預告的公司來看，行業受商譽減值衝擊較小。

支撐因素之三：

景氣度向上，製造業投資的驅動力。5G產業鏈景氣度向上，投資增速保持兩位數以上增長，有望繼續成為製造業投資的支撐。

電氣設備

標的：隆基股份、國電南瑞、金風科技、寧德時代、陽光電源等

支撐因素之一：新基建提升行業需求。2018年底的中央經濟工作會議首提新基建，電氣設備有望受益於基建補短板，細分子行業中，光伏平價上網政策落地、特高壓建設重啟、核電項目核準有望開放，將提升行業整體需求。

支撐因素之二：板塊估值處於歷史底部。目前電氣設備行業整體PE為24倍左右、PB為1.45倍，均處於10年來的底部水平，具備估值修復的契機。

支撐因素之三：製造業投資的驅動力。製造業投資中，電氣設備的投資增速持續走高，18年全年增速達到13.4%，有望繼續成為製造業投資的支撐。

家 電

標的：格力電器、美的集團、青島海爾、蘇泊爾、小天鵝A、科沃斯等

支撐因素之一：外資持續流入。

北上資金1月淨流入超600億元，創下月度最高，1月外資重點加倉家電，其中美的、格力持股市值上升明顯，在後續外資持續流入的背景下，家電有望成為重點配置行業。

支撐因素之二：業績估值匹配度不錯。目前家電行業整體估值為12倍左右，處於底部區域，安全邊際較高。家電板塊2018H1和Q3增速分別為22.79%和13.32%，業績估值匹配度較好。

支撐因素之三：貿易形勢緩和。2月11日美國代表團將訪問北京進行新一輪談判，有望在3月2日之前達成階段性貿易協議，受限制的中國家電產品出口到美國的金額約占全球總出口額的13%，停止加征關稅有助於改善家電板塊風險偏好。

風險提示：外圍市場大幅下跌、經濟大幅下行、政策不及預期等