李稻葵：金融體制現代化，是跨越高收入國家門檻的關鍵

一是歸咎於中美貿易戰，認為貿易戰導致經濟下行。

二是歸咎於人口結構，認為人口老齡化使經濟承壓，「人口紅利」不復存在。

三是歸咎於成本上升，認為環保治理和去產能導致了上遊原材料價格上升，抬高了中下遊企業的成本；而征管技術應用和征管效率提升又導致中小微企業實際稅費負擔上升。

四是歸咎於國企，認為國企的低效率拖累經濟增長。

五是認為中國經濟尚未找到新增長點，新舊動能轉換乏力。

盡管這些觀點分別從某一個側面揭示了中國經濟當前面臨的困難或存在的問題，卻並沒有抓住引起本輪調整的主要矛盾。例如，中美兩個大國的關係確實正在經歷歷史性的轉型，「鬥而不破」的格局將長期持續，但至少在2018年，貿易戰對經濟造成的實際影響是極為有限的，「搶出口」在短期內反而助推外需增加。又如，人口老齡化的確是一個重大挑戰，但這是一個慢變量，無法解釋2018年年中以來的經濟調整；勞力力成本上漲恰恰也是居民收入上升的最主要途徑，是擴大內需的前提和經濟上台階的必由之路。再如，尚未找到新增長點的判斷也值得商榷，一方面，新能源汽車等領域製造業發展如火如荼，移動互聯網、人工智能等技術在更廣範圍內催生新業態；另一方面，新舊動能轉換是一個中長期持續進行的結構性過程，用來解釋2018年年中以來的經濟調整難以邏輯自洽。我們認為，金融過度收緊是導致2018年年中以來經濟面臨下行壓力的最主要原因。

02

金融過快收縮

引發下行壓力和投資者憂慮

2017年四季度至今，「資管新規」等政策大幅度抑制委托貸款、信托貸款融資，致使新增社會融資斷崖式下跌。金融收緊一方面導致基建投資快速下滑，另一方面導致中小微企業融資困難，進而給宏觀經濟總體造成負面衝擊。

更重要的是，金融收緊、中美貿易戰等因素疊加，使得中國經濟在金融領域的深層次問題暴露出來。例如，投資的融資管道不合理，擠占銀行信貸資源；不良金融資產處置緩慢，大量金融資源流向低效益但難破產的企業；央行降低的短期利率難以暢通傳導，使得企業貸款利率下降，因此傳統貨幣政策帶給微觀企業的獲得感不強等。這些問題都與金融有著密切的聯繫。

金融是實體經濟的血液，機體如果沒有血液就無法正常運轉。2017年末開始的嚴厲的金融收緊在事實上抑制了經濟自身企穩增長的態勢。與以往單純的總量控制不同，本輪金融收緊是結構性的，以嚴厲控制委托貸款、信托貸款等「非正規」融資為主要措施，出台「資管新規」，強制影子銀行急剎車。

在近乎行政性的干預下，委托貸款、信托貸款融資斷崖式下跌，單月融資額從2017年12月的2800億轉為2018年1月的負100億，累計同比增速由2017年11月的10.8%下滑至2018年3月的-118.7%。人民幣貸款等其他融資管道並沒有填補影子銀行通道留下的缺口，這造成了2018年的新增社會融資的快速下滑。盡管7月底中央政治局會議釋放了穩增長的信號，但新增社會融資規模在2018年下半年各月仍未高於2017年同期水平。從全年來看，委托與信托貸款同比少增5.33萬億，新增社融（舊口徑）同比少增3.5萬億元。

誠然，影子銀行融資中包含著監管套利、逃避監管的部分，對其進行約束、管理也是合理的，然而，銀行表外資產回表卻面臨重重困難。一方面，很多影子銀行融資的初衷是繞開監管，這部分資產回表存在制度障礙；另一方面，影子銀行資產「回表」將降低銀行等機構的資本充足率、撥備率等考核指標，這將傳到給非金融企業，導致其融資成本增加。

在影子銀行融資壓縮的同時，2018年上半年地方債發行失速，「開前門堵後門」的目標並未做到。2018年上半年地方政府債券發行較2017年減少4500億元，降幅達24.2%；其中新增債僅3328億元，其中前5個月新增債發行171億元，僅占全年新增債發行額的0.8%。地方政府債券融資減少，一方面造成部分項目施工進度下滑，同時也使得地方政府更加依賴銀行等管道的融資，使得信貸資源在邊際上變得更加緊缺。

伴隨著影子銀行融資規模收縮，固定資產投資中的基建投資增速開始快速下滑，對經濟增速拖累的程度不可忽略。根據2017年的數據測算，基建投資占固定資產投資的22%，按照固定資產形成占GDP的比例（2017年為32.1%）估算投資對增長的貢獻，若2018年基建投資能與GDP保持同步增長（即增速為6.6%），則可拉動GDP增速增加近0.2個百分點。

隨著金融政策的收緊，實體經濟的融資成本逐步抬升。2018年1月至6月，利率高於基準利率的銀行貸款占比從64%上升至75%，其中較基準利率上浮超過30%的貸款占比由31.85%增加到38.69%。增加的融資成本並非平均分攤在每個企業之上，而是非對稱地集中於規模小、競爭激烈、經營風險大、還款能力弱的企業上，尤其是中小型民營企業受到的衝擊更大。需要指出的是，資信較好的民營企業仍舊能以相對較低的成本獲得貸款。

由於中國金融體制的特殊性，國有企業，尤其是與政府關係緊密的融資平台仍被視為擁有隱性擔保的債務主體，因而一旦出現金融收緊，民營企業所受衝擊往往更加劇烈。這好比一個有深水區和淺水區的遊泳池，當註滿水時，所有區域都有充足的水源，可一旦開始排水，哪怕是在深水區開排水口，也一定是淺水區先缺水。想要為深水區排水，應想方設法把泳池底填平，也就是要從隱性擔保、基建投融資結構等深層次出發進行改革，不能簡單地「抽水」治理。

03

以全面推進金融體制現代化為抓手，

推動實體經濟轉型升級

經歷了40年的高速增長，中國經濟已經進入新的發展階段，對金融體系提出了更高的要求。一方面，投資項目規模增大且回本周期變長，企業擴大生產所需的資金數量大大增加；另一方面，許多產業已經從簡單模仿階段過渡到創新階段，對新領域、新技術的投資增加，投資項目的風險結構發生變化。這些因素都使得企業依靠自身盈餘積累等自有資金投資的模式或依靠熟人間借貸的非正規融資模式難以為繼。同時，金融系統的體量已經非常龐大。根據我們的測算，當前中國金融資產占GDP的比例已經超過400%，金融對整個經濟體系的影響顯著增加，這也要求金融體系需要根據實體經濟的發展做出調整。

總之，當前的金融體制已經落後於實體經濟的發展，亟待調整。未來數年，中國應抓住機會全面推進金融體制現代化建設，深刻變革金融體系，而非簡單地進行總量調整。具體而言，以下五方面的工作亟待解決。

第一，推進基礎設施建設投融資體制現代化。過去數年，中國的基礎設施建設高速發展，對經濟起到了重要拉動作用。然而，也有批評認為中國的基建已經飽和，不宜進一步投資。基建的合適水平跟一個國家的經濟發展程度、人口密度、地理結構、產業結構等關係密切，精確估算測算一個國家合理的基建水平是困難的。作為一個參考，我們分析了機場、鐵路、油氣管道、公路四種基礎設施的總量、面積密度和人均密度，並將其與美、德、日等發達國家進行比較，發現中國的基礎設施建設仍然具有一定的潛力。

首先，中國機場數量仍然較少。中國有水泥跑道的區域性中小機場數量不僅在考慮人口與國土面積後遠小於美國、德國與日本，即便在總量上也遠低於德國，遠小於美國。其次，考慮國土面積因素後，中國的鐵路、公路里程也落後於德國、日本，遠遠落後於美國，即便考慮地形因素這一差距也依然明顯。最後，中國的油氣管道總量是美國的近1/20，考慮人口因素的管道密度遠低於德國，考慮面積因素的管道密度則遠低於日本。盡管簡單的總量與人口、面積計算忽略了許多因素，但的確說明中國的基礎設施建設仍有空間。另一個需要考慮的因素是，由於涉及土地規劃、空間集聚等效應，基礎設施建設應當適度超前於其他經濟組分的發展。例如，地鐵的施工就應適度領先於其他城市建設，否則會受到房屋地基、震動干擾等等條件的制約。

同時，基礎設施建設中包含大量「公共消費」項目。城市綠化帶的建設與維護，東北地區冬季除雪除冰設備的改善升級，跨區域的防風防沙林帶建設等都具有這個屬性。由於具有公共品特徵，這些服務很難進行市場化供給，無法確定市場價格。但是，百姓對這些公共消費的需求必然隨著其收入的增加而增加。從這個角度看，中國經濟發展到當前階段，適度進行基礎設施建設是必要的，也是恰當的。

發揮基礎設施建設的潛力，需要對中國的基礎設施投融資體制進行徹底變革。為此，可以成立全國性的基礎設施投資公司，對地方政府的基建項目的規劃、可行性分析等做統一管理，把基建融資從商業銀行的信貸體系中切割出去。

第二，建立金融體系內部高效處置不良金融資產的相關機制，推動金融資產與實體資產同步重組，促進實體經濟轉型升級，提高產業集中高度。根據不同研究團隊的測算，中國規模以上工業企業中僵屍企業占比7%-10%。這些僵屍企業占用了大量信貸資源，應破產或重整。然而在中國，企業破產重整卻道阻且長。整理全國破產重整信息網信息可知，截至2018年底被申請破產重整的國有企業共有297家，這一數量僅占國資委2016年公布的2041戶僵屍企業的14.6%，其中大型國企更少之又少。中國政法大學破產法與企業重組研究中心主任李曙光稱，中國適用破產程序案件的數量不足美國的0.2%、西歐國家的1.16%。更重要的是，中國部分行業正面臨著深刻調整，轉型升級必將要求這些行業提高集中度，這意味著一大批企業的退出，或被兼並重組，或進行破產清算。這給化解問題金融資產提出了更高的要求。中國的金融體系必須做好準備，動員資產管理公司等專業機構消化風險與不良資產。同時，應下決心幫助僵屍企業破產或重整，不能任其債務無限展期、越滾越大，無限制地消耗金融資源。具體而言，應鼓勵銀行利用現有撥備消化不良貸款、核銷壞帳；應綜合利用財政、社保等政策解決員工下崗再就業問題；應加快法院破產重整案件的審理進度，強化司法跨區域執行。

第三，大力發展債券市場，使之成為最重要的直接融資管道。與股票相比，債券的發行、定價更加透明、清晰，債券違約及其後果在法律層面更容易被界定。更重要的是，由於存在明確的還款與利息支付時間，債券融資要求企業承擔更多風險與責任。從國際經驗看，德國等發達經濟體債券市場的體量也超過股票市場，能夠為我們提供有益借鑒。當前債券市場的發展可以從以下幾個方面發力：一是打破銀行間市場與交易所市場的分割，建立統一的債券市場，為個人投資者提供直接參與債券市場提供暢通管道；二是理順產品種類，逐步改變以改變「一個監管機構一個品種」的行政化思維；三是合理處置違約事件，使得投資者承擔應有的投資風險，同時加速破產重整的過程。

第四，推動股票市場的法制建設，夯實法制基礎。從美國、英國等股市發展成功國家的經驗看，股票市場的健康發展依賴於眾多制度條件，不能急於求成、一放了之。當前中國股票市場發展的關鍵是夯實法制基礎，應培養專業的機構、人才執行資本市場的司法程序。當前，股市監管主要靠證監會，而證監會缺乏偵查和司法能力和權力，每個案件頂格罰款額度不到100萬元，遠遠低於規範股市發展的要求。2018年8月上海金融法院正式揭牌，邁出了金融司法專業化的重要一步。但是，僅僅有法院是不夠的，還應該建立證券檢察院並與公安機關經偵部門密切配合，專業化地對資本市場案件進行調查。同時，應加大執法力度，增加處罰的威懾力。

第五，建立金融風險監測與響應機制，及時識別重大金融風險並積極應對。經歷40年的發展，中國金融體系的體量大幅度增加，複雜度也顯著上升，金融系統受預期、投資者情緒等的影響也在不斷增大。隨著網路等信息傳播管道的發展，金融市場將更加瞬息萬變，看似不關緊要的事件亦可演變為重大的系統性金融風險。因此，亟須建立跨部門、跨市場的金融風險監測與響應機制，對信貸、資管、證券、匯率等進行統一的風險監測，並在發生重大事件時積極應對。

在未來數年，這一機制應著重關注金融市場流動性總體水平與經常帳戶逆差風險。2018年，央行通過定向降準、逆回購、MLF等各種政策工具維持了短期貨幣資金市場價格的基本穩定。在2019年中，應在此基礎上更加注重長期資金市場價格的變化，打通短期與長期、無風險與有風險資金市場價格的傳導機制。2018年人民幣匯率經歷了先升值後貶值的波動，全年平均匯率6.61，維持了基本穩定。然而，2019年外匯市場仍然面臨一定壓力。隨著貿易摩擦對出口影響的顯現，貨物貿易順差在2019年料將進一步收窄，這會在一定程度上使得匯率承壓。同時，2019年美國等發達經濟體增速放緩及金融市場估值調整等風險，投資者避險情緒逐步積累，一旦國際金融市場出現波動，人民幣匯率也將承壓。

經常帳戶的逆差風險尤其值得關注。2018年中國的貨物貿易仍然為順差，但由於服務貿易逆差較大，2018年的前三季度中國經常性帳戶出現55億美元的逆差。2019年的逆差風險將顯著放大。回歸分析預測2019年全年服務貿易逆差約為3100億美元，若貨物貿易順差按2018年的速度收窄（同比增速-16%），則全年將出現經常帳戶逆差。由於匯率與資本流動受預期的影響十分強烈，一旦出現經常帳戶逆差，很可能引發投資者情緒波動，造成較大的外流壓力。因此，國際收支仍需謹慎管理。

經過仔細測算，我們認為，從現在開始到2021年是中國經濟由「中等收入」邁向「高收入」的重要階段。如果能夠深入推進金融體系的變革，促進實體經濟轉型升級，在未來三年保持年均6.3%左右的實際經濟增速且保持匯率的基本穩定，則中國有望在建黨一百年前後跨入世界銀行定義的高收入國家行列（根據世界銀行2019年的最新標準，高收入國家的收入下限為人均GNI達到12056美元），為全面開啟建設社會主義現代國家新征程打下堅實基礎。

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