康弘藥業：能成為第二個恒瑞醫藥嗎？｜風雲獨立研報

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作者 | 木盒

流程編輯 | 白鶴芋

資本市場有一個疑問，究竟哪一家公司能成為第二個恒瑞醫藥（600276.SH），究竟是杭州的貝達藥業（300558.SZ），還是成都的康弘藥業（002773.SZ）？

我們沿襲這個思路，將康弘藥業的業務分析一番，並將一些關鍵的財務指標與恒瑞醫藥進行對比，觀察兩者的差距。（風雲君此前在《「藥王是怎樣煉成的」》一文中介紹過恒瑞醫藥上市以來無並購、零借款、高投入、高增長的成長史。）

一、醫藥股的特徵

1、收入的非周期性

康弘藥業的收入從2009年一直保持增長，顯示藥品銷售的非周期性。淨利潤除了2014年同比有所下滑外，大部分的年份都是增長的。

康弘藥業淨利率水平大約在15%-24%左右，略比恒瑞醫藥淨利率水平低。

公司目前主要產品為康柏西普眼用注射液、松齡血脈康膠囊、舒肝解鬱膠囊、渴絡欣膠囊、膽舒膠囊、一清膠囊、鹽酸文拉法辛膠囊及緩釋片、阿立哌唑片及口崩片、枸櫞酸莫沙必利片及分散片、右佐匹克隆片等十二個品種。

康弘藥業的業務分為化學藥、生物制藥、中成藥三大塊，這三塊業務的毛利率都較高。從收入構成來看：化學藥和中成藥的收入占比最多但增長緩慢；生物制藥占比小但是增長迅速。

康弘藥業生物制藥是康柏西普眼用注射液，這是治療用生物1類新藥，2014年開始生產銷售，2017年銷售額就高達6.18億，毛利潤貢獻占比從2014年的4%提升到2017年的22%。

新生血管性眼底病變的常見病症主要包括濕性年齡相關性視網膜黃斑變性（wAMD）、糖尿病黃斑水腫（DME）、脈絡膜新生血管（CNV）、視網膜靜脈阻塞（RVO）等。

目前康柏西普眼用注射液已經取得的適應症有濕性年齡相關性視網膜黃斑變性（wAMD）和繼發於病理性近視的脈絡膜新生血管（pmCNV）引起的視力損傷。

近10多年來，全球批准上市的眼科抗VEGF藥物共有3個品種，包括雷珠單抗（羅氏/諾華）、阿柏西普（再生元/拜耳）以及康柏西普（康弘藥業）。前面兩款產品都是超重磅的產品。

根據各公司年報披露， 2017年雷珠單抗做到銷售額33.25億美元，阿柏西普做到銷售額58.26億美元，康柏西普做到銷售額6.18億元，合計市場規模近百億美元，市場規模巨大。

2018年5月康弘藥業的康柏西普眼用注射液已經啟動美國III期臨床，目前的產能是夠滿足國內市場的銷售，2017年已開始在北京籌建供應全球市場的新工廠。

2、銷售費用率高

康弘藥業的銷售費用率高達50%左右，甚至還比恒瑞醫藥高，2017年銷售費用率為45.8%。

康弘藥業的銷售費用結構中，也是市場推廣費占比最高，為61%，其次是銷售人員的薪水薪酬，占比36%。

銷售費用從2016年的53%大幅下降到2017年的45.8%，主要是市場及學術推廣費變少了。

這是什麼原因呢？公司在2017年年報中並未披露具體原因，2018年5月21日投資者關係活動中說明的原因是不斷加強內部管理控制，很多費用隨公司規模的上升而下降。

然而，風雲君統計銷售人員的變化，發現2017年的銷售人員數量也是急劇下降的，不知道銷售業務是不是做了調整主動壓縮銷售人員，還是員工辭職流失？

3、管理費用率高

康弘藥業管理費用中，占比較高的為研發費用、管理人員薪酬和會議費，這三項合計占比72%。

康弘藥業2017年研發費用高達3.50億，占營業收入比例為12.56%，其中研發支出費用化在「管理費用」中為1.92億。

康弘藥業2014年-2016年研發/收入仍處於5%較低的水平，2017年研發/收入急劇上升為12.56%，主要是子公司康弘生物在研的KH916項目在美國開展III期臨床試驗。

2017年康弘藥業在A股wind制藥板塊175家上市公司中，研發/收入的比例排名第六，僅次於恒瑞醫藥。

二、康弘藥業的財務特徵

以上是主要分析盈利表，這也是醫藥行業的共性，接下來分析康弘藥業資產負債表和現金流量表的特點。

1、應收帳款計提

康弘藥業2017年資產負債表上的應收帳款有1.67億，占營業收入比極少僅為6%，1年內期帳齡的比例為99.83%。

然而，康弘藥業1年內的應收帳款只計提2%，這是可比上市公司最松的。不過整體來說康弘藥業應收帳款的計提標準在醫藥行業還是比較嚴格的。

2、無任何有息借款

無論是銷售收現率還是經營現金流淨額/淨利潤兩個指標，基本都大於100%，這說明康弘藥業現金流狀況不錯。帳上積累的現金（含理財）從2009年的1.86億增長到2017年的31.02億，這也是基於康弘藥業創造源源不斷的利潤。

和恒瑞醫藥一樣，強大的現金流能力使得康弘藥業沒有任何有息借款。

不過值得一提的是，康弘藥業將購買理財產品的投資收益作為經常性損益項目。

而恒瑞醫藥則客觀地將理財產品的投資收益視為非經常性損益項目。

3、研發資本化率高

2017年康弘藥業研發支出3.5億，其中資本化有1.58億，資本化率為45%。

2017年康弘藥業研發支出/收入比例突然上升，這也許為了不影響淨利潤而做的處理。資產負債表中的開發支出越來越多，截止2018年三季報為2.55億，而恒瑞醫藥研發支出則全部費用化。

這意味相比恒瑞醫藥的標準，康弘藥業實際淨利率水平要低於目前披露的數據，2017年如果研發支出全部費用化，則2017年淨利率從23.12%下降到18.33%，淨利潤將從6.44億下降到5.11億，同比2016年幾乎無增長。

4、資本支出多

2009年-2017年康弘藥業經營現金流淨額合計為34.15億，其中資本支出為13.43億，產生自由現金流為20.72億，資本支出/經營現金流淨額約為40%，這算是比較高的資本支出。

康弘藥業資本支出很大一部分是固定資產（含在建工程），從在建工程預算看總共投資11.68億，而目前共投資2.26億，這意味康弘藥業未來幾年的資本支出不會少。

5、募投項目不及預期

值得一提的是，康弘藥業IPO募投項目為固體口服制劑異地擴建項目及濟生堂擴建中成藥生產線二期技術改造項目等。

康弘藥業在2015年IPO的《招股說明書》里，預計此募投項目預計每年能帶來12.56億的銷售額。

然而康弘藥業2015年的募投項目一直拖延不及預期，2017年終於披露變更：

（1）終止濟生堂擴建中成藥生產線二期技術改造項目

康弘藥業披露終止的原因是中成藥市場規模小，競爭激烈，這其實在IPO前就是這個競爭格局，說明康弘藥業的募集資金並沒有考慮太清楚。

（2）固體口服制劑異地改擴建項目變更

康弘藥業披露的原因是一致性評價政策出台，公司原有設計方案的部分優化及調整，導致的項目延後，這借口有點牽強，而且把部分募集資金變更投向。

（3）行銷服務網路建設項目變更

行銷服務網路建設項目終止的原因更不合邏輯，居然是房價波動加劇，因為購置房產是公司行銷服務網路建設的優先選項。

2017年4月康弘藥業公告募集資金變更為以下三個項目：濟生堂技改配套生產項目、KH系列生物新藥產業化建設項目、康柏西普眼用注射液產業化項目。

6、分紅比例

康弘藥業2015年IPO募集了5.92億，比較好的是，上市後每年都分紅。2015年-2017年累計現金分紅了3.04億，平均股利支付率為20.38%，比恒瑞醫藥平均股利支付率11.58%高了不少。

三、研發情況

1、高管簡歷

讓人放心的是，康弘藥業的高管大部分是醫學背景。不過王永忠作為IPO時披露的4名核心技術之外，之後沒有任何公告提到這個高管。

2、在研產品

康弘藥業的研發主要基於VEGF因子的相關生物技術為核心，IPO時披露的在研產品為KH901、KH903、KH906等。

康弘藥業的生物制品產品線包括KH902、KH903、KH906等，三個產品的成分均為康柏西普。

其中KH902注射液用於治療黃斑變性wetAMD，KH903注射液用於治療結直腸癌，KH906滴眼液用於治療角膜新生血管形成。KH902在2013年底快速獲得CFDA批准，2014年4月上市銷售，商品名為「朗沐」，銷售額從2014年的0.74億一路飆升到2017年的6.18億元。

截止2017年研發情況如下表所示，KH902的糖尿病黃斑水腫（DME）、視網膜靜脈阻塞（RVO）適應症還沒被批，落後於IPO時的預期。

結束語

康弘藥業和恒瑞醫藥一樣，有不少優點：收入具有非周期性、研發投入高、現金流狀況好、無任何有息借款、沒有並購商譽、每年都分紅。

不過康弘藥業也有很多不如恒瑞醫藥的地方：比如應收帳款第一年的計提較松、研發支出資本化率很高、理財收益處理為經常性損益、募投項目不及預期並變更、在研的重磅產品比較單薄……

康弘藥業如果成為第二個恒瑞，至少要在創新藥方面證明自己的研發實力。康柏西普之外，還有沒有更多的重磅產品？

這也許是康弘藥業需要向資本市場交出答卷的核心。

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